每年12月，中國高層都會聚集召開中央經(jīng)濟(jì)工作會議CEWC，總結(jié)過去一年，展望規(guī)劃未來一年的任務(wù)，這是外界觀察中國的好機(jī)會。

從兩個方面看，中國今年的情況比較暗淡。11月的（社會消費品）零售額比去年同期增長3%，即使未考慮通脹調(diào)整這一因素，也低于預(yù)期。不過，實際通脹水平也不高——消費者物價指數(shù)當(dāng)月同比僅上漲0.2%。這兩項數(shù)據(jù)反映了中國家庭的長期謹(jǐn)慎心態(tài)。自2022年春季新冠疫情FK以來，消費者信心從未真正恢復(fù)。

未來呢？2024年支撐經(jīng)濟(jì)的出口和制造業(yè)投資將面臨新的壓力，特別是中美之間的新一輪貿(mào)易戰(zhàn)。特朗普在競選期間威脅要對中國商品征收高達(dá)60%的關(guān)稅。大選獲勝后，他進(jìn)一步表示，如果中國不能遏制芬太尼流入美國，他將額外加征10%的關(guān)稅。芬太尼是一種合成阿片類藥物，其化學(xué)前體基本都來自中國。中國國內(nèi)一些評論曾希望特朗普會用這10%的關(guān)稅威脅取代之前更高的關(guān)稅，但特朗普聲稱，芬太尼ChFa是附加的“額外關(guān)稅”（additional tariffs），并非替代?；ㄆ煦y行的粗略測算顯示，如果C政府不采取應(yīng)對措施緩解沖擊，這么高的關(guān)稅將使中國經(jīng)濟(jì)增速下減2.4個百分點。

面對這樣的局面，參加CEWC會議的人便有很多事要做：在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)前刺激消費，并在關(guān)稅（可能）上調(diào)時減輕其對需求的沖擊。歷史提供了一些有益參考。2008年全球金融危機(jī)期間，中國對西方的出口崩潰，但通過政府的救助計劃，經(jīng)濟(jì)仍實現(xiàn)快速增長。當(dāng)時，中國是全球刺激計劃的超級大國，通過國有銀行放貸、國企擴(kuò)大支出，迅速激發(fā)起巨大國內(nèi)需求。同時，富有活力的房地產(chǎn)市場也為經(jīng)濟(jì)增長提供了助力。當(dāng)時這個市場易熱難冷。

但與2008年相比，在今年的大部分時間里，中國的刺激計劃顯得遲緩、謹(jǐn)慎，且效果不如人意。雖然政府逐步下調(diào)了主導(dǎo)利率、按揭貸款利率和銀行存款準(zhǔn)備金率，但信貸需求仍然疲軟。為了重振房地產(chǎn)市場的信心，政府敦促銀行向“白名單”內(nèi)的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項目提供貸款，但銀行依然持謹(jǐn)慎態(tài)度。央行今年5月還推出了3000億元人民幣（約410億美元）的低息再融資計劃，鼓勵國企收購未售出的房產(chǎn)（存量商品房）并將它們改造為保障性住房。但根據(jù)華泰證券的數(shù)據(jù)，截至11月23日，這一計劃的使用率還不到15%。

在經(jīng)濟(jì)下行過程中，本輪刺激計劃之所以效果不佳，是因為過去的刺激力度過大。中國在全球金融危機(jī)（2008-2009）后的信貸大擴(kuò)張，導(dǎo)致了巨額債務(wù)、產(chǎn)能過剩和大量房產(chǎn)積壓。新領(lǐng)導(dǎo)決心不再重復(fù)這一做法。2015年經(jīng)濟(jì)增長放緩時，C提出了新的口號——供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)調(diào)壓縮工業(yè)產(chǎn)能、減少房地產(chǎn)庫存和降低企業(yè)債務(wù)，包括地方政府支持的準(zhǔn)企業(yè)（融資平臺）的債務(wù)。這一理念后來進(jìn)一步發(fā)展為“三道紅線”政策（指資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三項要求——編者注），對房地產(chǎn)開發(fā)商實行嚴(yán)格借貸限制，很多開發(fā)商在2021年后陸續(xù)破產(chǎn)。

不管出于什么樣的好意，但這一思路在2024年阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的努力。中央政府增加了借貸（指提高赤字率、增加地方政府債務(wù)限額等），但仍對負(fù)債居高的地方政府施加財政紀(jì)律約束，迫使它們削減開支。銀行也對向白名單開發(fā)商放貸持謹(jǐn)慎態(tài)度，擔(dān)心貸款可能成為壞賬而遭受損失。供給側(cè)改革中曾有一種做法是，銀行被要求通過貸款變成持股方式以解決企業(yè)債務(wù)問題（“債轉(zhuǎn)股”）。

為了應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險，中國高層將不得不優(yōu)先考慮“刺激需求”而不是強(qiáng)制執(zhí)行財政紀(jì)律。最近的政策跡象表明，他們已經(jīng)接受了這一事實。

11月，財政部宣布將允許地方政府發(fā)行新增債券，用于置換約10萬億元人民幣的隱性債務(wù)，這些債務(wù)主要由地方融資平臺持有（設(shè)立它們的初衷是繞過借貸限制）。此舉將有效降低地方政府的融資成本。據(jù)研究機(jī)構(gòu)Absolute Strategy Research的亞當(dāng)·沃爾夫（Adam Wolfe）分析，到2025年，這項政策將釋放約1.2萬億元的資金，這些資金原本得用于償還舊債。

這種政策轉(zhuǎn)向同樣體現(xiàn)在今年的CEWC會議上?！按罅μ嵴裣M”和擴(kuò)大國內(nèi)需求，被列為政府九項經(jīng)濟(jì)任務(wù)之首，超越產(chǎn)業(yè)升級這一項。而自2015年以來幾乎在每次官方會議報告中都會出現(xiàn)的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”這一表述，今年則被注意到首次“缺席”。

政策制訂者已經(jīng)確定了優(yōu)先項，他們準(zhǔn)備如何實現(xiàn)目標(biāo)？

房地產(chǎn)市場初步企穩(wěn)或許會提供幫助。11月，新建住宅銷售同比略有增長，這是三年多來的首次增長（不包括2023年初封控解禁后的短期激增）。房價也似乎開始趨于平緩。這些變化可能會提振那些財富與房產(chǎn)緊密掛鉤的消費者的信心。

為了讓消費者“打開錢包”，一些城市可能會嘗試發(fā)放電子消費券，像上海近幾個月就分發(fā)了消費券。這些消費券提供餐飲、電影、酒店和運動類消費的折扣，只要消費者的支出金額達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)。此外，中央政府還有意擴(kuò)大以舊換新計劃，鼓勵家庭升級汽車、冰箱、空調(diào)和其它家電設(shè)備至更新型號。這一政策已經(jīng)促使11月家用電器零售額同比增長超過22%。不過，當(dāng)月的整體零售數(shù)據(jù)依然疲軟（同比增長3%)，部分原因是“雙十一”購物節(jié)導(dǎo)致不少消費被前移。

為了進(jìn)一步鼓勵人們減少儲蓄增加消費，領(lǐng)導(dǎo)者承諾增加養(yǎng)老金和醫(yī)保補(bǔ)貼。高盛公司的研究預(yù)計，2025年中國政府的廣義財政赤字率（赤字占GDP比重）可能提升近2個百分點。在未來一年，中國需要通過以往忽視的措施來提升國內(nèi)消費。這或許可以稱為“需求側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”（demand-side structural reform）。

(原題：The difficult path ahead)