編者按：以變革應對變局，以遠見超越未見。錦緞、大象新聞、大象財富聯合騰訊新聞、騰訊科技推出2024年終策劃《變局之下》，回望2024、展望2025，讓洞見穿越時間，向未來尋求確定，本期聚焦出口管制對歐美芯片設備廠業績沖擊的研究分析。

作者：啟新

編輯：騰訊科技 鄭可君 蘇揚

秉承“小院高墻”思維的拜登政府在權力交接之前再一次拉高“科技鐵幕”。

12月2日，美國商務部工業與安全局（BIS）發布半導體出口管制新規，事無巨細的新增了140個實體清單，涵蓋中國的設備廠、晶圓廠甚至是投資公司。本輪限制的重點針對的是國產設備和HBM領域，新增的關鍵規則包括：

? 進一步削弱大陸先進制程半導體，對24種半導體制造設備和3種用于開發或生產半導體的軟件工具（EDA）實施新的管制，有99家半導體設備公司、14家材料公司被新加入清單，影響涉美供應商采購。

? 對高帶寬存儲器（HBM），也就是AI芯片中要用到的高端HBM實施新的出口管制，限制獨立HBM出口而豁免符合規定的邏輯芯片&HBM合封產品，所有內存帶寬密度超過2GB/s/mm2的HBM堆棧對中國出口都將受到限制。

美國連續3次以國家安全為由，縮緊對中國半導體產業的出口，而面對美國非市場管制政策步步緊逼，國內半導體產業也在進一步深化獨立自主。這次限制，被業內人士視為跟過去數年的經歷一樣，是國產化率提升的催化劑。

ASML光刻機設備，經過航空運輸轉運至世界各地

01產業鏈吞苦果，消費者被“砍一刀”

根據樸素的經濟學原理，任何看似“合理”的非市場化行為，都是對效率的傷害。

尤其是半導體產業，早就實現全球化分工，強行斷鏈，只會徒增產業鏈的摩擦成本。

以智能手機芯片為例，按照效率最優的原則，歐洲公司如ARM提供IP架構設計，美國公司如新思和高通提供EDA軟件、芯片設計方案，美、日、歐提供關鍵半導體設備材料，主要由中國臺灣、韓國和中國大陸的晶圓廠制造，馬來西亞進行封裝，最后由中國大陸進行智能手機的組裝。

分工也是效率最高的一種方式，美國有創新優勢，歐洲日本有設備經驗積累，中國有最高的生產組裝效率，最后產業鏈形成合作共贏，這正是古典經濟學家大衛·李嘉圖在其代表作《政治經濟學及賦稅原理》中提出的比較優勢貿易理論的著名實踐。

全球化分工最終支撐起智能手機這個高達5000億美元的市場，消費者可以用足夠便宜的價格，享受到如此復雜的科技產品。

全球在半導體領域的分工，過去完全稱得上是“技術平權”的絕佳范例。

過去，美國在這個分工中，扮演了關鍵的角色，但是這幾年反而利用領先位置強行脫鉤斷鏈，徒增的產業鏈成本，最終只能由全球每一個消費者埋單。

未來，發展中國家的用戶將難以用不到100美元的價格買到超高性價比的手機，而通脹之下的歐美消費者，還要被自己國家的產業政策再“砍一刀”。

02ASML業績提前暴雷

出口管制直接沖擊海外設備商的業績，部分公司和業務甚至可能會面臨暴跌——設備原廠對中國晶圓廠、存儲廠出售設備的正常化商業行為，需接受嚴格的出口審查，而審查一般以“疑罪從有”而結束。

設備企業是非常想跟中國做生意的，但正常的商業行為不得不受到巨大的影響。如果大陸地區收入下滑，對海外的設備公司究竟意味著什么？

阿斯麥近期的財務數據其實已經給出了答案。在美股2024年的大牛市中，阿斯麥成為今年表現最差的科技公司。

ASML股價在今年7月創下1105.461美元新高后隨后一路下滑

阿斯麥的技術實力遙遙領先，在高性能DUV中占據了絕大部分份額，而最先進的EUV，完全是獨占式壟斷，所有大廠想買都得提前兩年來排隊。但2024年阿斯麥每一個財報季，都是以股價暴跌而終結，主要原因就是大陸區訂單快速下降。

10月16日，阿斯麥發布2024年第三季度財報，公司公告新簽訂單26億歐元，同比持平，環比下降超過50%，主要由于DUV簽單12億歐元，同比暴跌43%。受到美國干涉的影響，中國能夠向阿斯麥采購DUV光刻機也受到了巨大的影響。

由于沒有增量需求的支撐，阿斯麥公司下修2025年收入指引中值，并指引由于受到出口管制政策的影響，中國大陸地區收入占比將明顯下降至20%左右，相當于腰斬還不止。

消息一出，當天阿斯麥股價暴跌接近20%，海外投資者由于重倉阿斯麥，損失相當慘重。產業鏈脫鉤的惡果，海外的投資人也承擔了不少，算是和消費者共情了一把。

但阿斯麥訂單大幅不及預期，中國產業鏈卻絲毫不意外。此前對于美國長臂管轄和步步緊逼，中國早有預期，因此在政策進一步收緊之前，就對海外設備廠集中下了可能覆蓋2-3年需求的訂單。而對于阿斯麥這樣的設備公司來說，在脈沖式訂單結束之后，很難再找到替代性需求。

本次美國政府的新限制措施，完全沒有得到日本荷蘭的響應，美國本土的設備公司也選擇了沉默。這種突然的限制將大幅干擾海外設備企業的正常排產周期，也最終會損害他們的商業利益。

03難以割舍的中國市場

中國大陸是制造效率最高的地方，承擔了全球超過80%的手機組裝。同時，作為最大的汽車、電視等產品生產國，中國也成為全球最大的單一芯片市場。

脫鉤斷鏈的背景下，過去幾年，中國成為全球最為重要的晶圓產能建設者。根據半導體貿易協會的統計，全球半導體設備年市場規模高達1000-1200億美元，而中國市場成為最大的需求方。

在2020年，中國大陸市場需求占比26%，2023年提升到34%，2024年正是國內晶圓廠投產的高峰之年，對全球半導體設備的拉動甚至高達47%。

硬幣的另一面，強調制造業回流的美國，占全球設備需求一直徘徊在10%，2024年甚至反而掉到只剩下7%。哪怕美國政府推出了史上最大補貼規模的芯片法案，半導體制造回流美國經過了長達五年的時間，除了臺積電已經陸續開出產能外，其它可以說顆粒無收。

近期更有意思的一個案例是，12月4日，據彭博社報道，MCU 微控制器大廠 Microchip 微芯科技CEO 史蒂夫在UBS的一場會議上確認，該公司暫時擱置了同美國芯片法案辦公室的正式補貼協議談判。這個法案補貼比例大約是投資額的15%，但 Microchip 不想實際支出剩下的85%。

連美國人自己的廠，都在本土半導體產能的低效面前毫無辦法。這種逆效率而行的“制造業回流”，無異于緣木求魚。

圖： 全球半導體設備市場占有率按地區分布，大陸地區2024年達到47%，創5年來新高 數據來源： Wind

由于技術難度高，半導體設備目前仍被海外龍頭公司的壟斷，比如光刻機龍頭是荷蘭的阿斯麥，薄膜、刻蝕設備主要由美國的應用材料、泛林，以及日本東京電子把持，量檢測是美國的科磊公司。

其中，美國公司應用材料體量最大，而且能夠做除了光刻機之外基本上所有半導體設備，也是全球最重要的平臺性半導體設備大廠。

根據應用材料定期財報的披露，統計從2014年到2024年前三個季度的數據，清晰的記錄了這10年間全球半導體格局的變化。

在2018年，美國主導的逆全球化之前，中國大陸占其應用材料收入的18%-20%，基本上也是國內半導體產能的全球占比。2018年之后，中國大陸被迫加速半導體的國產化進程，對應用材料的設備需求，也提升到30%左右。2024年，隨著中國12寸晶圓廠進入投產高峰，甚至占其收入比重高達40%。

圖：應用材料近5個財年按地區收入分布，大陸地區位列第一，并于2024財年前三季度實現40%的占比， 資料來源：公司公告，東吳證券

商業公司運行都是建立在效率和利益的基礎商業原則之上，美、日、歐的設備公司無法脫離中國這么大的市場而安然無恙。

相反，在美國限制中國發展半導體的這幾年，美國的設備公司反而對中國大陸的依賴越來越大。

不僅僅是應用材料，其他設備公司也出現了一模一樣的趨勢，比如美國第二大的半導體設備平臺公司泛林，最新的中國大陸收入占比也高達42%。東京電子中國大陸地區收入占比47%，愛德萬測試37%，荷蘭阿斯麥占比47%，其來自大陸地區的收入占比，在過去幾年也是快速提升。

也就是大陸的需求，撐起了美系、歐日系設備需求的半邊天。而全球任何一個單一市場，都無法填補中國市場如果完全退出帶來的空缺。

圖：阿斯麥進入各季度收入按地區拆分，大陸地區在2024年上半年占比接近50% 資料來源：ASML財報

另外，中國半導體產業由于體量足夠大，且得到政策大力支持，近幾年取得了非常大的進步，比如國內晶圓代工龍頭中芯國際，在2024年一季度首次躍升為全球第三大代工廠，僅次于臺積電和三星，市場份額達到6%。而半導體設備，為了配合推進我們晶圓廠的建設，也快速開啟了國產化進程。

在這次新的限制出來之后，半導體產業鏈整體顯得反而相當冷靜，因為國產產業鏈已經有了相當的實力和充足的準備。多個國產設備公司第一時間發公告，表示新的限制對公司經營基本上影響很小。

海外大廠被迫與中國大陸市場“切割”，抬高了消費電子產品的成本，也間接地加速了設備鏈的國產化進度，也會更進一步壓縮海外大廠的份額。

事實上，更多的國際半導體制造大廠正在深度審視個中利弊，權衡之間仍難以割舍中國市場利益。就在最近，歐洲芯片三巨頭意法半導體（ST）、恩智浦（NXP）、英飛凌（Infineon）接連要在中國本土制造芯片的新聞引發熱議。

其中，意法半導體宣布與中國晶圓代工廠華虹半導體合作的計劃，將在中國建立一條全新的40nm STM32 MCU生產線，并表示在中國擁有本地制造工廠對其競爭地位至關重要。意法半導體還于2023年與三安光電在重慶成立了一家SiC合資企業，三安光電提供晶圓。

恩智浦與世界先進(VIS)共同舉行12英寸晶圓廠動工典禮期間，其執行副總裁Andy Micallef透露，將為客戶建立一條中國芯片供應鏈。恩智浦在天津擁有一家測試和封裝工廠，但在中國沒有前端制造業務。英飛凌CEO Jochen Hanebeck也于日前表示，英飛凌正在中國本地化生產商品級產品，因為公司希望與中國市場的客戶保持密切聯系。

不止歐洲公司，眾多美國半導體公司在地緣政治敏感期依然堅持投資中國。畢竟，他們也不想丟掉中國這么大的市場。

一如德州儀器，成都的第二座封裝和測試廠（CDAT2）于2023年實現全面投產，使成都制造基地產能實現翻番。再如MPS芯源半導體，2024年11月末，該公司全球研發及測試基地項目在成都高新區舉行開工活動，項目建成投產后，預計可實現年測試電源管理芯片達200億顆。

還有英特爾，僅2022年，其在中國市場的年度投資總額超過130億美元，2024年11月，又宣布將擴容成都封裝測試基地。

1776年，亞當斯密在《國富論》中就提出分工理論，系統全面地闡述了勞動分工對提高勞動生產率和增進國民財富的巨大作用，美國商務部這種不尊重分工反而逆行的政策，只會讓半導體產業鏈效率更加低下。

2019年，臺積電創始人張忠謀在公開演講中悲觀地說，“半導體自由貿易，特別是最先進的半導體自由貿易已經消亡。在這樣的環境下，我們的挑戰在于如何繼續推動增長。”

我們想說的是，在斷鏈的背景下，要考慮持續增長問題的，一定不止于臺積電一家。

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