12 月 15 日，玩具公司布魯可（ Bloks Group Limited 以下簡稱布魯可 ）通過了港交所聆訊，即將登陸港股市場。

這家被稱作“ 中國版樂高 ”和“ 玩具界泡泡瑪特 ”的公司，成色如何？

2014 年，布魯可由游族網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合創(chuàng)始人朱偉松創(chuàng)立，起初主要開發(fā)積木玩具，后面轉(zhuǎn)向開發(fā)拼搭玩具（ 積木玩具和拼搭玩具的區(qū)別簡單來說，就是前者的零件是較規(guī)則的立方體，后者的零件形狀并不規(guī)則 ）。

2021 年，布魯可獲得了奧特曼 IP 的玩具產(chǎn)品授權(quán)，由此走上了快車道。

2021-2023 年，布魯可實現(xiàn)營收分別為 3.3 億元、3.26 億元、8.77 億元，年復(fù)合增長 63.0% 。今年上半年，布魯可收入 10.5 億元，繼續(xù)高增長，同比增長 237.6% 。

2023 年和 2024 年上半年，布魯可的大部分收入來自基于奧特曼 IP 的產(chǎn)品銷售，分別占收入的 63.5% 及 57.4% 。

在招股書中，布魯可稱自己是全球第三大拼搭角色類玩具企業(yè)，市占率 6.3% 。而全球前兩大公司萬代、樂高的市占率分別為 39.5% 和 35.9% 。

按照招股書提供的數(shù)據(jù)，2023 年全球拼搭角色類玩具的市場規(guī)模達(dá)到 278 億元，2019 年至 2023 年的年均復(fù)合增長率達(dá)到 20.5%，而 2023 年至 2028 年的年均復(fù)合增長率預(yù)計將達(dá)到 29% 。

而作為新興市場，中國的拼搭角色類玩具市場空間則更加廣闊。預(yù)計 2023-2028 年的復(fù)合增長率將達(dá)到 41.3%，從 2023 年的 58 億元增長到 2028 年的 325 億元。

兩張大餅畫出來，心急的人可能已經(jīng)準(zhǔn)備上杠桿血戰(zhàn)到底了。不過，上市前畫餅是大部分公司的基本操作，能不能吃到是要打個問號的。

我們按布魯可的生意周期從頭開始談?wù)擄L(fēng)險因素。

首先是獲取 IP 授權(quán)，公司目前有兩個自有 IP，包括兒童向的百變布魯可和主打中國傳統(tǒng)文化主題的英雄無限。

除了自有 IP，布魯可還從 IP 版權(quán)方/授權(quán)方獲得了約 50 個知名 IP 的非獨家授權(quán)，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威：無限傳奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴們、小黃人、寶可夢、假面騎士、名偵探柯南、初音未來、圣斗士星矢、新世紀(jì)福音戰(zhàn)士、凱蒂貓、芝麻街、超級戰(zhàn)隊、DC超人、DC蝙蝠俠、哈利?波特及星球大戰(zhàn)等等。

目前奧特曼 IP 貢獻(xiàn)了公司一半以上的收入，其次是變形金剛 IP 貢獻(xiàn) 18.7% 的收入，英雄無限貢獻(xiàn) 16.2% 的收入。

奧特曼 IP 作為頂梁柱，在中國的授權(quán)到期年份為 2025 年，在亞洲其他 9 個國家到期年份為 2027 年。變形金剛 IP 到期時間是 2028 年，也沒有很多時間。

布魯可與 IP 版權(quán)方或授權(quán)方的授權(quán)費用是這樣協(xié)定的：每年度，布魯可向 IP 版權(quán)方或授權(quán)方支付最低保證金額或根據(jù)基于 IP 開發(fā)的產(chǎn)品的銷售業(yè)績或產(chǎn)量按公式預(yù)先規(guī)定的金額（ 以較高者為準(zhǔn) ）。

有些難理解，翻譯一下，就是給保底價或是按收入一定比例分成，以數(shù)字較高者為準(zhǔn)。從這個授權(quán)規(guī)則看，版權(quán)方只有少賺和多賺，布魯可毫無疑問是弱勢一方。

布魯可支付的授權(quán)費從 2021 年的人民幣 250 萬元增加至 2023 年的人民幣 7300 萬元，2024 年上半年更是達(dá)到 9120 萬元。

在招股書風(fēng)險提示一節(jié)中，布魯可表示其授權(quán)協(xié)議通常為期一至三年，一般不會自動重續(xù)，因此無法保證能以類似條款成功重續(xù)或維持授權(quán)協(xié)議。

也就是說，授權(quán)到期之后，布魯可要想續(xù)期，可能得加錢（ 這會侵蝕公司利潤率 ），甚至被第三方玩具公司橫插一腳，拿不到授權(quán)。

這樣的事兒在歷史上屢見不鮮，2022 年，玩具巨頭孩之寶因為失去迪士尼 IP 授權(quán)造成玩具業(yè)務(wù)下滑，迪士尼公主及《 冰雪奇緣 》授權(quán)被對手美泰拿下。孩之寶時任 CEO Chris Cocks 稱 “ 這將帶來 3 億美元收入損失 ”。

拿到授權(quán)之后是生產(chǎn)，布魯可目前的生產(chǎn)主要委托第三方工廠進(jìn)行，但布魯可深度介入工廠生產(chǎn)的環(huán)節(jié)。

根據(jù)招股書披露，合作工廠需要向指定供應(yīng)商采買原材料，產(chǎn)品、包裝、模具的知識產(chǎn)權(quán)歸布魯可所有，此外還有不競爭條款、保密的要求。

所以代工廠大概就是賺點來料加工的加工費。而這意味著原材料價格的波動需要布魯可承擔(dān)。

招股書披露布魯可的自有工廠將在 2026 年前竣工，同樣也會面臨原料價格波動的風(fēng)險。

布魯可的原料主要是 ABS（ 塑料 ）和瓦楞紙（ 包裝 ）。

ABS 是石油煉化的下游產(chǎn)品，也會跟隨上游價格波動。

過去五年，國內(nèi) ABS 的價格不斷波動。2020 年第二及第三季度觸及人民幣 54000 元╱噸的最低水準(zhǔn)。此后，ABS 價格逐漸回升，并于 2022 年上半年達(dá)到最高點人民幣 101000元╱噸，幾乎是 2020 年下半年最低價位的兩倍。

中國的瓦楞紙板價格則走了個 A 字，2019 年至 2021 年穩(wěn)定上升，由人民幣 3800 元╱噸上升至人民幣 4600 元╱噸。2022 年后瓦楞紙板價格開始下降。在 2023 年第四季度，瓦楞紙板價格下跌至人民幣 2800 元╱噸，達(dá)到五年來的最低水平。

招股書披露，布魯可的毛利率從 2021 年的 37.4% 一路上升到今年上半年的 52.9%，一方面是規(guī)模效應(yīng)，一方面也是因為原料價格在 2021 年后總體處于下行狀態(tài)（ 外包生產(chǎn)和采購成本占銷售成本的 80% 左右 ）。

未來，當(dāng)原料價格上行，勢必會降低布魯可的毛利率。

而在銷售方面，布魯可之所以被稱作 “ 玩具界泡泡瑪特 ”，是因為他也采用盲盒的形式銷售產(chǎn)品。

2023 年，盲盒形式的產(chǎn)品占布魯可總銷量的 84.7%，總收入的 63.9% 。2024 年上半年，盲盒形式的產(chǎn)品占布魯可總銷量的 88.3%，總收入的 73.9% 。

但盲盒銷售的形式總體帶點灰色，受政策變化的影響很大，2023 年 6 月 8 日，《 盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（ 試行 ）》由市場監(jiān)管總局頒布并生效，未來的正式版會不會進(jìn)一步加強(qiáng)強(qiáng)度也不好說。

此外，從 2022 年開始，布魯可轉(zhuǎn)向以經(jīng)銷商為核心的線下銷售渠道。2022 年、2023 年及 2024 年上半年，布魯可來自線下經(jīng)銷的銷售額分別占總收入的 48.2%、83.6% 及 91.6% 。

而經(jīng)銷商作為銷售收入的蓄水池，是存在調(diào)節(jié)空間的。也就是說，品牌方可以在上市、增發(fā)融資、解禁減持等重要時間節(jié)點對經(jīng)銷商壓貨，從而促進(jìn)收入增長。

對于這類具備業(yè)績調(diào)節(jié)空間的公司，投資的前提是誠信正直的管理層。

至于很多市場觀點認(rèn)為的公司持續(xù)多年虧損，其實問題并不大，主要是優(yōu)先股的價值波動和股權(quán)激勵造成的，不涉及現(xiàn)金支出，2023 年和今年上半年經(jīng)調(diào)整利潤是正的。

總的來說，布魯克畫的餅，最多只能信五成，要知道這家公司終究還是一個抱著奧特曼大腿賺錢的公司。