獨立 稀缺 穿透

打鐵還需自身硬

作者：古道

編輯：李莉

風品：楚逸

來源：銠財——銠財研究院

隨著港股IPO回暖，國內企業也加速了沖擊步伐，其中不乏志在A+H的二次上市者。

12月15日，邁威生物公告稱“為滿足公司經營發展的資金需求”、“提升國際化水平”，計劃在港交所主板上市，目前具體細節尚未確定。

公開資料顯示，邁威生物是一家全產業鏈布局的創新型生物制藥公司。眾所周知，創新藥研發具有周期長、投入大、風險高的特點，資金“血液”的充裕程度，決定了企業興衰乃至生死。

2022年初A股上市成功融資34億后，邁威生物顯然還沒完全解渴。此番踏上H股融資路，勝算幾何？A+H夢想奔赴的背后，自身價值底色咋樣呢？

01

虧損加劇、短期借款激增

二次上市箭在弦上

LAOCAI

上市是一場沒有終點的價值馬拉松，最終還是基本面說話。

2022年至2024年前三季，邁威生物凈利為-9.55億元，-10.53億元，-6.94億元，持續虧損且虧態加劇，上市不到三年合計虧額27.02億元。

對創新藥企業而言，虧損是行業常態，因此并不能僅以盈虧來簡單判斷公司價值。所謂看預期下菜碟，產品儲備管線、營收規模增速是兩個關鍵指標。前者是衡量未來市場空間的重要依據，后者是企業規模效應、產品競爭力的重要考量。

2020年—2023年及2024前三季，邁威生物營收500萬元、1600萬元、2800萬元，1.28億元、1.41億元，整體增速不俗。可相比行業頭部規模還有不小差距，以同為科創板上市創新藥企業的百濟神州、艾力斯、君實生物為例，2023年分別營收174億元、20.12億元、14.74億元。

規模效應不足、造血力趕不上費用支出的情況下，需警惕貨幣資金的過快消耗。2022年、2023年邁威生物貨幣資金余額為24.91億元、16.51億元。2024年三季度末進一步滑至15.64億元。

同期資產負債率57.64%，同比增長23.12%。攀升背后是短期借款規模的快速增長。2023年末為2.09億元，2024年三季度則達9.08億元、同比大增725.17%。

2024年前三季，邁威生物流動比率1.398、速動比率1.253，而2023年同期兩數值分別為4.203、3.904。

行業分析師王婷妍表示，流動比率、速動比率都是分析企業短期償債能力、短期財務風險的重要指標。一般來說,兩者越高,企業短期償債能力越強，反之亦然。

2024前三季，公司經營現金流金額為-6.68億元、同比下降18.86%。應收賬款2841.34萬元，存貨2.09億元，分別同比上漲346.77%、36.7%。

業績面不討喜，股價自然也好看不到哪去。截至12月24日收盤，邁威生物股價報收21.47元，較開年的32.69元累縮超三成，距離34.80元發行價累跌約40%。因一直處于虧損狀態，上市兩年多還沒進行過股息分紅。

顯然，此番二次上市也是箭在弦上不得不發。除了為國際化鋪路，資金“補血”也是重中之重，

02

在研管線、項目投建面面觀

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目前，邁威生物已有3款商業化產品，包括與君實生物合作開發并在2022年獲批上市的阿達木單抗（君邁康?），以及2023年及2024年陸續獲批的兩款地舒單抗（邁利舒?、邁衛健?）。

從上述虧態看，三產品的商業化還難支撐公司研發及日常運營開銷，后續市場挑戰也不少。

比如邁利舒?，作為一款地舒單抗生物類似藥，國內競爭日趨激烈，2023年3月邁利舒?上市是全球第2款獲批上市的地舒單抗生物類似藥，而轉眼到了2024年截至10月國內已有4款同類型產品上市。先發紅利期縮短，加大了上市回報難度。面對新品魚貫而入，想保持可觀成長性、考驗企業后續的綜合運營力。

再如君邁康?，作為國內第6款獲批上市的阿達木單抗生物類似藥，國家藥監局批準的適應癥包括類風濕關節炎、強直性脊柱炎及銀屑病。

2021年，全球阿達木單抗市場規模超1524億元，據XYZ Reacher預計2028年可達到2624億元。國內市場方面，據弗若斯特沙利文研究估算，阿達木單抗生物類似藥市場將于2023年增至47億元，2030年擴至115億元。

成長空間較為樂觀，但因與君實生物合作研發，該產品利潤也按各自一半分配。此外，目前市場上阿達木單抗生物類似藥已紛紛納入醫保，產品銷售價出現不同程度下降。

以君邁康?原研產品修美樂為例，醫保局披露數據顯示，2019年修美樂納入醫保后，產品價格由3160元每支降到1290元每支，國產阿達木單抗生物類似藥醫保銷售定價最低至900元以下。

行業分析師王彥博表示，納入醫保后會對產品穩銷量、提銷量起到積極作用，但價格快速下滑也會侵蝕毛利率護城河。對邁威生物而言，未來加速獨門創新藥的研制進程才是盈利造血“支棱”起來的關鍵。

最新三季報顯示，公司擁有15個處于臨床或上市階段的核心品種，包括11個創新藥，4個生物類似藥。目前已上市品種3個，處于上市許可審評階段品種1個，處于III期關鍵注冊臨床階段品種3個，處于其他不同臨床研究階段品種8個。

行業分析師孫業文表示，研發管線豐富，是創新藥企發展活力張力的體現，意味著未來業績成長空間的可能性。但硬幣總有兩面，管線過多也會導致研發負擔較重、衍生財務風險，需防止貪多嚼不爛、后續商業化不利，唯有數量質量并舉才是王道。

就在上市計劃公布次日，12月16日邁威生物宣布與重慶高新區、重慶中新醫藥大健康基金簽訂《邁威生物骨健康創新藥項目合同》，三方共同投建“邁威生物骨健康創新藥項目”。項目計劃總投資20億元，其中邁威生物總投資不低于16億元，以無形資產方式出資；大健康基金擬總投資4億元以貨幣方式出資。

項目核心看點是上述提到的兩款地舒單抗產品邁利舒?、邁衛健?，公開資料顯示，地舒單抗是國際上抗骨質疏松癥的一線藥物，獲國內外多個指南的用藥推薦，臨床證據顯示該藥物可持續增加骨質疏松癥患者的骨密度，并降低椎體、非椎體及髖部骨折的風險；可連續使用長達10年以上，且具有良好安全性。

考量在于，大市場更強競爭。放眼國內地舒單抗市場，齊魯制藥2021年8月率先提交上市申請，同年12月邁威生物提交邁利舒?、邁衛健?上市申請。兩企產品適應癥均包含了預防實體瘤骨轉移發生的骨相關事件和絕經后婦女的骨質疏松癥治療，此外博安生物的BA6101申請上市的適應癥為骨質疏松癥治療。

2024年6月，安進（AMGN.US）宣布其特異性靶向抗RANKL療法地舒單抗注射液（普羅力）獲得中國NMPA批準。

可以預見，隨著越來越多的地舒單抗產品上市，邁威生物在骨科賽道或同樣面臨產品同質化困擾，上述項目建設彰顯的發展信心、擴張雄心值得肯定，但也需警惕后續競爭加劇，分食者增加，導致產能去化不足、加重財務業績壓力的可能性。

03

銷售VS研發

做好三個平衡術

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說千道萬，還是產品力說話。

除了在研“戰線”是否過長，還有并購考量，如9MW0211、8MW0511、9MW0311、9MW0321等。已經上市的9MW0113君邁康?是由君實生物與邁威生物合作研發，雙方利潤共享。

再如9MW0311、9MW0321，即上文的邁利舒?與邁衛健?地舒單抗，是公司2017年9月收購泰康生物100%股權后，承繼后者原有研發管線，在已有臨床前研究基礎上進一步開發而來。

換言之，邁威生物三款已上市產品均不是全流程自主研發。此外9MW3311是基于與格物智康共同申請的專利而開發；9MW2821、9MW0211、9MW1411為引進開發。目前，公司完全自主研發品種多處于臨床試驗階段。

另一廂，研發投入上邁威不手軟。2020年至2023年分別為5.81億元、6.23億元、7.59億元和8.36億元，同比分別增長10.17%、21.86%、7.08%和60.13%。

不過隨著產品商業化競爭的加劇，公司銷售費增速更猛烈。2021年至2023年分別為2123.73萬元、7852.66萬元和1.43億元，同比增長810.26%、269.76%和81.99%。

2024前三季銷售費1.68億元，同比增長4.46%，而研發費4.81億元，同比下降2.65%。

發力商業化無可厚非、銷售費規模也不及研發費，但強勁增幅還是足夠吸睛，尤其今年前三季的一增一降。畢竟，公司在研管線長、面對外部競爭加劇，正處拼速拼質拼效的角力時刻，上述表現可是加分項呢？

看看人員結構占比，不算多苛求。2022年在職員工1052人，其中技術研發人員568名，占比53.99%。2024上半年在職員工1402人，其中技術研發人員402名，占比28.67%。短短一年半時間技術研發人員縮超160人、占比降超25%。（注較2023年為上漲）

行業分析師王彥博認為，通過購買可以短期快提研發水平，但要實現長遠發展，無論解決核心技術突破、避免同質化競爭，還是完善研發生態、控制研發成本、應對市場政策變化等挑戰，錘煉自身內生的創新能力是終極良方。在自身持續虧損、外部競爭加劇的情況下，邁威生物需動作更精準，做好研發銷售平衡、在研管線的數量質量平衡、內生外延并舉平衡，這些平衡術是避無可避的技術活兒。

04

喜報喜變

打鐵還需自身硬

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當然，在研代表了潛能希望，加碼意味著張力、韌性。

11月21日，邁威生物宣布，9MW0311邁利舒?、9MW0321邁衛健?與秘魯市場戰略合作伙伴簽署授權許可及商業化協議。該合作伙伴擁有兩產品在秘魯市場的獨家銷售權。

同年8月，兩產品成功進入巴西市場。9月又與約旦制藥公司達成合作協議。

截至三季度報告披露日，邁威生物已完成覆蓋海外市場數十個國家的正式合作協議或框架協議的簽署，累計金額1428.5萬美元，并將獲兩位數銷售分成，未來可能以約定價進行商業化供貨。

國際化是中國創新藥企出海的一節必修課。邁威生物上述擴展，無疑為其業績成長性、規模效應打下注腳。

在研產品也有喜報，目前8MW0511、9MW0813以及9MW2821是邁威3款在研重要產品。以8MW0511為例，為公司一款自研的1類創新長效升白藥，該產品新藥申請已在2023年12月獲國家藥監局受理，預計2025年獲批上市。可用于治療肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、宮頸癌、食管癌等領域的患者，且還能與適用于骨巨細胞瘤適應癥的地舒單抗邁衛健?形成協同效應。

再如9MW0813，是一款重組人血管內皮生長因子受體-抗體融合蛋白，適應癥為糖尿病性黃斑水腫和新生血管性（濕性）年齡相關性黃斑變性，其與原研藥艾力雅的頭對頭比較臨床III期研究已于2024年8月完成，預計年底前后獲研究數據。計劃2025年遞交該產品的上市申請。

未來，三款產品如能順利上市，將極大彌補產品線單薄問題，借助規模效應、增加經營性造血力。研發銷售齊發力，一個個喜報喜變意味著邁威生物未來可期、二次上市是有底色的。

不過要清晰認知，與在研相似，國際化之路也非坦途，除了藥效本身，還需跨越各國不同的監管障礙，適應多元的文化與市場環境。更大市場帶來更多成長可能性，也帶來更多競品、更多投入、更大專業化、特色化、品控風控等能力匹配要求。做好上述三個平衡至關重要。

能否如愿A+H,一句話打鐵還需自身硬。