撰文：畢峰；編輯：木心

兩年前科創板IPO上市融資11億元，兩年后又要發行可轉債募資11.7億元，微導納米的制造工藝小到納米級，但上市融資的胃口卻大得驚人。

頭頂“國內ALD設備第一股”光環上市之后，微導納米看似業績光鮮，實則早已“八面漏風”：一面是毛利率的大幅下滑，一面是存貨和應收賬款的攀升，一面是持續的現金流凈流出，一面又是有息負債的激增......顯然，這也是微導納米遭遇到眾多首發原始股東瘋狂減持的根本原因。在監管層不斷強調投融資要動態平衡的當下，如此公司拿什么再融資？

11億不夠，再來12億元

近日，微導納米發布公告稱，公司收到上海證券交易所出具的《關于受理江蘇微導納米科技股份有限公司科創板上市公司發行證券申請的通知》，可轉債申請正式獲上交所受理。

2024年5月，微導納米宣布發行可轉債融資11.7億元，其中6.43億投向半導體薄膜沉積設備智能化工廠建設項目，2.27億投向研發實驗室擴建項目，另外有3億元用于補充流動資金。

公開資料顯示，微導納米成立于2015年，主要從事從事光伏、半導體薄膜沉積設備的研發、生產和銷售，下游客戶包括通威股份、隆基股份、晶澳科技、阿特斯等在內的多家太陽能電池片生產商。2022年12月，微導納米成功在科創板掛牌上市，并募集資金11億元。

根據招股說明書資料，微導納米IPO融資主要涉及到三個實體項目，其中有2.5億元將用于基于原子層沉積技術的光伏及柔性電子設備擴產升級項目；5億元將用于基于原子層沉積技術的半導體配套設備擴產升級項目；1億元將用于集成電路高端裝備產業化應用中心項目，另外有1.5億元資金用于補充流動資金。

據公司半年報披露，截止2024年6末，“基于原子層沉積技術的光伏及柔性電子設備擴產升級項目”完成約69%，“基于原子層沉積技術的半導體配套設備擴產升級項目”完成約92%，“集成電路高端裝備產業化應用中心項目”完成約55%，三個實體募投項目均未達產。相反，只有“補充流動資金”一項完成率達到100%。

然而，就在公司三大IPO募投項目均未達產的背景下，微導納米卻又拋出了又一份再融資方案，如此難看的吃相引起投資者熱議。

談及本次發行目的，微導納米在公告中表示，公司半導體薄膜沉積設備銷售額由2021年的0.25億元增長到2023年的1.22億元，CAGR達到119.81%。截至2024年9月30日，公司半導體領域在手訂單量為13.16億元，現有的生產能力難以支撐公司在業務規模上的擴張，公司亟需擴建新的生產場地。

不難看出，微導納米將本次再融資的原因歸結于下游需求的大幅增長，融資擴產貌似合情合理。然而，這只是硬幣的一面。事實上，在公司業績高增長的背后，微導納米半導體設備毛利率卻大幅下滑，存貨以及應收賬款余額一直在不斷攀升，經營性現金流一直處于大幅流出的狀態，公司所謂的業績增長更多只是”紙面富貴“，真實的有息負債卻在大幅攀升。

與此同時，隨時光伏電池進入新一輪技術變革，微導納米光伏設備這一核心主業前景愈發暗淡。此外，微導納米本次發行可轉債所涉及的”半導體薄膜沉積設備智能化工廠建設項目“總投資額高達6.7億元，建設周期長達3年，募投項目達產的產能消化能力以及預期經濟效益均存在很大的不確定性。

增收不增利困境難解

根據公開資料，微導納米成立于2015年，是由先導智能實控人王燕清以及黎微明、李翔等華人科學家所創立。2017年，微導納米研發出光伏領域ALD第一代量產機型KF4000，并陸續與下游龍頭企業簽訂樣機試用協議。2020年以來，微導納米成功研制出PEALD+PECVD等機型，并在通威、尚德等TOPCon電池產線上開展應用。

據悉，ALD技術全稱為原子層沉積技術，是一種可以將物質以單原子層形式逐層鍍在基底表面的技術。這種技術可以被用于制備各種材料的薄膜，如氧化物、氮化物、硫化物等，在半導體、光伏、新型顯示、柔性電子等領域具有多種應用。

從更高的范疇來看，薄膜沉積可分為物理與化學反應兩大類技術路徑，其中物理氣相沉積(PVD)和反應等離子體沉積(RPD)技術僅涉及物理變化，利用化學反應的鍍膜工藝統稱為化學氣相沉積(CVD)。作為CVD技術的一種，ALD具有精細度高、均勻性強、三維共形性等優勢，缺點在于沉積速率較慢。

在PERC電池時期，PECVD在PERC電池背面鈍化的應用被迅速推廣，而ALD技術未能成為主流沉積技術，主要應用于半導體領域。不過，在TOPCon電池隧穿層即氧化硅層的沉積工藝中，ALD技術致密與均勻性優勢凸顯，從而順利導入TOPCon產線。

2019年以來，隨著下游光伏產業的不斷擴容，微導納米營業營收取得了穩健的增長。招股書顯示，2019年-2021年，微導納實現營收收入分別為2.16億元、3.13億元、4.28億元；實現凈利潤分別為0.55億元、0.57億元、0.46億元。

不難看出，2021年之前，微導納米營收增長較快，但凈利潤則處于起伏不定的狀態，這主要源于公司毛利率的不斷下滑。數據顯示，2019年-2021年，微導納米銷售毛利率從53.98%大幅下滑至45.77%，公司2021年度凈利潤甚至低于2019度同期水平。

2022年，N型電池迎來量產元年，TOPCon產線不斷落地。在此背景下，微導納米推出了全新的TOPCon整線工藝技術解決方案， ALD設備銷量實現穩步增長。數據顯示，2022年-2023年，微導納米實現營業收入6.85億元、16.8億元，對應歸屬凈利潤分別為5415.05萬元、2.7億元。

不過，進入到2024年，微導納米再次陷入到增速不增利的困境之中。2024年前三季度，微導納米實現營業收入15.4億元，同比增加51.2%，歸母凈利潤1.5億元，同比下降2.8%，扣非凈利潤1.14億元，同比下降0.7%。

毛利率的下滑再次成為微導納米利潤端承壓的一個主要原因。2024年前三季度，微導納米銷售毛利率約為38.34%，較上一年同期下滑超過4個百分點；銷售凈利率為9.76%，同比下滑5.4個百分點。

事實上，從最近四年來看，微導納米光伏設備毛利率相對穩定，而正是半導體設備毛利率的下滑導致了公司整體毛利率的走低。數據顯示，2021年-2024年1-9月，微導納米半導體設備毛利率分別為47.2%、32.31%、22.24%和23.88%，不到四年的時間內毛利率水平接近腰斬。

數據顯示，2019年-2021年，微導納米半導體薄膜沉積設備銷售額由0.25億元增長至1.22億元，收入占比由5.67%提升至9.79%。2024年前三季度，這一占比再次提升至23.63%。顯然，低毛利率的半導體業務收入的增長成為微導納米整體毛利率下行的又一個關鍵因素，也是公司增收不增利的一個關鍵原因。

根據公司公告，微導納米本次可轉債再融資主要擴產項目就是半導體薄膜沉積設備智能化工廠建設。可以預見的是，即便該項目未來能夠順利達產，微導納米未來的盈利能力依然不容樂觀。

應收高企壞賬驚人，44億元存貨壓頂

除了收入結構變化導致毛利率下滑之外，應收賬款壞賬壓力以及存貨減值損失也是微導納米利潤端承壓的重要原因。數據顯示，2021年-2024年1-9月（下稱：報告期各期末），公司應收賬款和合同資產賬面價值分別為 12,207.62 萬元、33,676.58 萬元、54,912.06 萬元和 88,800.49 萬元，最近三年及一期時間內應收賬款增幅超過600%。僅僅2024年前三季度，微導納米應收賬款減值損失金額就高達7,220.01萬元。

與此同時，微導納米的存貨減值風險同樣不容忽視。報告期各期末，公司存貨賬面余額分別為 42,386.18 萬元、101,044.36 萬元、330,410.73 萬元和 446,211.76 萬元，最近三年及一期存貨余額增幅超過10倍。

對此，微導納米在其《向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書》中表示，公司存貨賬面余額較高，主要是由于公司發出商品的驗收周期相對較長導致。盡管公司已計提了存貨跌價準備，但仍不能排除市場環境發生變化，或其他難以預計的原因，導致存貨無法順利實現銷售，或者存貨價格出現大幅下跌的情況，使得公司面臨存貨跌價風險。

事實上，隨著隆基股份、通威股份等光伏巨頭企業深陷虧損泥潭，多數光伏設備企業經營業績也開始暴雷，應收賬款均存在資產較大減值風險。數據顯示，2021年-2023年，微導納米資產減值損失金額分別為-1,294.69 萬元、-3,201.09 萬元、-7,994.86萬元，資產減值損失不斷增長。

由于應收賬款的高企和存貨金額的不斷攀升，微導納米經營性現金流持續承壓。截至2024年9月末，微導納米經營活動產生的現金流量凈額為-9.91億元。這也就是說，盡管公司前三季度實現了1.51億元的“凈利潤”，企業實際的經營活動現金流卻流出了近10億元。

在此背景下，微導納米有息負債出現了大幅增長。截至2024年9月末，微導納米短期負債為13.54億元，較2021年同期增長20余倍，并新增長期負債1.53億元，有息負債總額三年內增幅超過20倍。

顯然，這或許才是微導納米著急發現可轉債去融資的根本原因。

更為嚴重的是，隨著TOPCon產品同質化問題愈演愈烈，光伏電池即將進入到新一輪變革時期，而行業龍頭隆基股份已經將BC電池擁入懷中。目前，微導納米的ALD技術主要應用于TOPCon產線，這無疑會令其光伏設備這一核心主業發展前景蒙上了一層陰影，甚至前期訂單都存在一定履約風險。

事實上，就在微導納米開啟再融資的同時，公司多家初創公司已經同步開啟減持之路。資料顯示，自2024年以來，上海君聯晟灝、江陰毅達、無錫毓立、瑞華投資、無錫毓立創業投資、中芯聚源、江陰毅達、江蘇中小企業發展基金等數家首發原股東都對微導納米進行了減持操作，其中瑞華投資已經消失在公司前十大流通股股東名單之中。

一面是毛利率的大幅下滑，一面是存貨和應收賬款的攀升，一面是持續的現金流凈流出，一面又是有息負債的激增。頭頂“國內ALD設備第一股”光環上市之后，微導納米看似業績光鮮，實則早已“八面漏風”，這也是公司遭遇到眾多首發原始股東瘋狂減持的根本原因。在監管層不斷強調投融資要動態平衡的當下，如此公司憑什么再融資？

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