導讀：不允許反駁。

【正文】

一、事件：人行再次約談部分金融機構

近期在債券收益率持續快速下行的背景下，人行再度干預債市，引發關注。

（一）2024年12月18日早上，市場傳言央行約談部分金融機構，隨后人行主管媒體《金融時報》刊發稱，12月18日上午，央行約談了本輪債市行情中部佞交易激進的金融機構，提出了一些要求，主要包括密切關注自身利率風險等風險狀況，提高投研能力，加強債券投資穩健性；依法合規開展投資交易，央行近期已經嚴厲查處了一批涉嫌出借賬戶、擾亂市場價格、利益輸送、內控缺失等違規行為的機構，同時正在全面摸排違規行為線索，后續將保持常態化的執法檢查，對債券市場違法違規行為零容忍。

此時距離12月2日交易商協會對四家農商行（常熟銀行、江南農商行、昆山農商行與蘇農銀行）處罰僅半個月左右，當時處罰的理由同樣主要包括債券交易內控管理不健全、對交易員激勵過度、導致部分交易員交易行為扭曲、部分交易涉及利益輸送以及通過集中資金優勢連續買賣、自買自賣和頻繁報價撤價誘導交易等方式影響債券價格等。

（二）隨后，市場傳言央行還對券商、基金、理財公司等機構進行了約談。

受此影響，10年期和30年期國債收益率回升5BP左右，30年期國債收益率重新回至2%以上，10年期國債收益率則在1.75%左右。

二、原因：市場利率下行幅度較政策利率提前30BP，相當于提前Price in 30BP的降息

（一）人行約談的背景很簡單，那就是債券收益率持續快速下行，提前消化了2025年的降息預期。例如，10年期國債收益率由9月29日的2.24%左右一路下行至12月18日前的1.71%左右（幅度達53BP），30年期國債收益率由9月29日的2.45%左右一路下行至12月18日前的1.95%（幅度亦高達50BP）。

（二）特別是11月下旬以來，中國國債收益率下行步伐明顯加快，且下行幅度遠遠超過降息幅度，要知道10月以來政策利率僅下調20BP。這意味著，市場利率下行的幅度政策利率超出30BP，相當于提前Price in約30BP的降息。

（三）12月以來，市場利率下行步伐依然很快，12月2日10年期國債利率首次破2%，12月13日30年期國債利率首次破2%，隨后10年期與30年期國債利率一度下行至1.71%和1.95%。也就是說，過去幾天，10年期與30年期國債收益率分別下行29BP與5BP。

三、展望：僅靠敲打無法改變方向

（一）人行再度干預債市的原因是比較清晰的，即認為市場利率下行過快，或者說市場走在了前面，這與決策層一直所倡導的“政策要走在市場曲線的前面”相背離。換言之，人行對市場利率下行的方向沒有意見，但對下行的節奏與步伐略有不滿。

（二）從市場情況來看，每次人行等政策部門對債市進行敲打時，債市總會有所調整，且每次調整的幅度都不大，我想就目前的經濟基本面來看，這次也不會例外。

（三）實際上，在敲打債市的過程中，人行本身也在買入債券，如其于8-11月期間連續四個月分別凈買入1000億元、2000億元、2000億元和2000億元的國債，合計7000億元。未來看，在通縮困境難解及財政政策力度不夠的情況下，僅靠敲打顯然無法改變方向。

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