摘要：股債“蹺蹺板”值得重視（歡迎關注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

上周五，2024年12月20日，央行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2024年12月20日貸款市場報價利率（LPR）：1年期LPR為3.10%，5年期以上LPR為3.60%，均與上月持平。

意味著2024年最后一期LPR出爐，沒有變化。

圖表來源|央行網站（特此感謝）

值得一說，2024年12月重要會議定調“適度寬松”，中央經濟工作會議進一步提出“適時降準降息”，市場預期強烈。

12月7天期逆回購利率保持穩定，已在很大程度上預示12月LPR報價會保持不變。

LPR不做調整之后，市場關注的焦點自然是，央行行長此前提到的年內第三次降準何時落地？

前2天，國債收益率全線下行創新低，今天杠桿游戲結合一并談談。

1、12月LPR報價按兵不動，或有兼顧內外環境的考慮。除了12月7天期逆回購利率保持穩定外，我們注意到，10月LPR報價和9月比，下調25個基點，調幅度較大，銀行業息差壓力也需要消化，因此，12月商業銀行缺乏下調LPR的動力。

同時，美聯儲宣布12月降息25個基點，但美聯儲鮑威爾主席對后續降息空間的表述，確實市場不樂觀。上周美股當天的表現已經體現。

圖表來源|天風證券研究所（特此感謝）

因此，杠桿游戲非常贊同中信證券首席經濟學家明明所言，12月LPR報價按兵不動或有兼顧內外環境的考慮。

比如平衡穩匯率和寬貨幣目標下的選擇。

2、2025年降息總體樂觀。杠桿游戲看到幾乎所有的機構，對2025年調降政策利率的預期較為強烈。

如上文所述，12月重要會議和中央經濟工作會議定調下一階段貨幣政策為“適度寬松”，中央經濟工作會議進一步提出“適時降準降息”。

進入2025年，隨著7天期逆回購利率調降，LPR下調概率很大。

多家機構認為，2025年的政策利率降幅，不太可能低于2024年。

當然，必須承認，LPR如果下調速度太快，銀行業息差壓力會很大，這對金融業，具體到銀行業的穩定也是不利的。

3、正因為降息勢在必行，搶國債不奇怪。回溯一下，2024年12月20日，我國長短端國債收益率再創新低，1年期國債收益率收盤降至0.88%，10年期國債收益率降至1.71%。

長端來看，10年期國債收益率開盤報1.731%，盤中同樣繼續下行至1.717%，跌幅約2.3%，近2BP。

如上分析2025年降息勢在必行，一定程度上說，于機構而言，早點搶購國債似乎有合理性。很多人都在擔憂，投資什么保底？國債起碼給人安全感。

而背后，也反映出機構對各類投資回報的看法，對于機構來說，配置債券很多時候變成了剛需。

而買得越多，國債回報也就越來越下滑。

圖表來源|國元證券研究所（特此感謝）

當然，杠桿游戲也注意到，僅12月，1年期國債收益率就已經累計下行50BP，10年期國債收益率已經累計下行30BP，收益率曲線小幅走峭。債市收益率下行的幅度，明顯超過降息幅度，有“超調”的成分。

如果其他投資預期有所回升，經濟有所回升，國債收益回升也是有可能的。

于金融監管部門而言，必須要保證正常的收益率。

此前，已經有所約談或者喊話。

4、股債蹺蹺板值得重視。中信證券固收研報指出，11月現金類理財規模和含權及衍生品產品規模均環比下降，而固收產品的規模反而實現環比增長，上升7400億元至17.2萬億元。

財新報道說，固定收益類理財產品要求底層資產為債權類資產，且投資比例不低于80%。

很明顯，9月末股市大漲后，股債蹺蹺板更加顯著。

特別保險資金，必須得考慮長期性。如杠桿游戲上文分析的，利率預期2025年是下調，那么早配置少吃虧，配置晚了，利率更低。

相對寬松的貨幣政策，是為了刺激經濟，但是如果資金偏好過于厭惡風險、求穩，那么反倒沒有起到刺激的效果。

如果刺激效果沒有達到，那么股市也就較難迎來好的基本面。從政策牛到市場牛，說易行難。

5、降準預期提高利弊。天風證券認為，利率下行和匯率貶值壓力不影響降準。

一方面，該機構認為行長已經在9-10月連續做出降準預告，考慮到后續市場溝通和預期引導的有效性，以及“各項工作能早則早”，貨幣要靠前發力支持財政加碼和實體經濟企穩。

另一方面，過去匯率貶值壓力增大時央行也有過降準，且金融時報曾表示降準反而能夠支撐匯率穩定。參考 2023年9月14日，央行宣布下調金融機構存款準備金率0.25個百分點。

圖表來源|天風證券研究所（特此感謝）

當時，即期匯率相對于中間價偏離度也處于較高水平，貨幣貶值壓力較大，但金融時報發文提到，“降準對匯率穩定起到支持作用，金融市場信心增強”、“從歷史經驗看，降準對匯率市場有正向激勵作用”、“降準能提升金融市場投資者增配動力”。

類似說法杠桿游戲看到有多個機構都提及，應該說似乎也有一定道理。

至于降準幅度和時點，綜合考慮對沖MLF縮量續作、支持一季度債券供給放量等，降準可能在25日前后落地、幅度0.5個百分點。

也有機構認為，降準幅度可能在0.25-0.5個百分點，釋放資金5000億元到1萬億元，這也能兼顧春節流動性安排。

當然，各界最關心的是降準能否提振資本市場。我們拭目以待。

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