作者 |范亮

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

12月初，10年期國債收益率突破2％關口后，繼續呈下行趨勢，目前已經落在1.7％附近。

與此同時，在9月市場暴漲中略顯落寞的紅利資產，在國債收益率下行背景下又有抬頭趨勢。數據顯示，紅利低波指數在12月漲幅約為2％，龍頭股長江電力漲幅近7％，明顯跑贏大盤。除紅利外，半導體、AI等進攻性板塊在12月來同樣錄得亮眼表現。中證800為主的核心資產在12月則表現一般，未跑贏上證指數。中證2000雖從高位有所回落，但月度表現依然強于中證800，漲幅3%。

這個現象值得注意，即當下的市場結構，隱隱又浮現出杠桿策略的身影，同時配置防守型資產與高風險、小市值資產。那么，杠鈴策略真的又“死灰復燃”了嗎？

杠鈴策略又“行”了？

9月底市場脈沖式上漲后，也有機構開始重提杠鈴策略。

天風證券在10月份就指出，“杠鈴策略”的最佳環境是市場處于“強預期，弱現實”狀態。一邊是對政策有所期待，對未來預期改善，風險偏上行，成交額持續高位，導致主題行情占優、高換手的科技方向活躍；另一邊是政策效果的落地需要時間，政策的出臺節奏和力度也會根據經濟現狀“邊走邊看”，導致“弱現實”可能尚持續一段時間，防御和穩定風格的大盤價值會時常有所表現。

12月中旬，中央經濟工作會議定調明年提振消費、擴大內需是重中之重，同時指出新質生產力的核心發展方向是人工智能和未來產業，還強調了要綜合整治“內卷式”競爭。但由于缺乏具體落地政策和數字的指引，且11月宏觀數據仍在趨穩中。因此，當前的市場實質上也還處于“強預期，弱現實”狀態。

在華泰證券的A股2025投資策略中，其也體現出對杠鈴策略的重視，其指出，基于市場增量資金偏好、國內剩余流動變動方向、美元指數變動方向及相對基本面變化，短期內小市值優于大市值、紅利優于成長，對應配置呈現“啞鈴型”風格。

小市值的邏輯是，大小盤的輪動規律與剩余流動性高度相關，今年2月以來，伴隨著PPI的弱修復，剩余流動性從高位回落，但根據宏觀團隊預測，這一趨勢或在25H1之前有所逆轉，剩余流動性在明年中之前或走擴，指引短期小盤風格占優。此外，散戶資金持續入場短期內也會對其偏好的小市值風格估值形成持續支撐。

紅利的邏輯是，復盤1990s以來歷次美債利率上行區間，成長股的主體現金流分布在遠端，是長久期資產，在貼現率上行（尤其是美債利率上行）的環境中，估值較價值股受到更多壓制，且這一規律在長久期+高ROE的大盤成長（白馬股，如創業板指和恒生科技）和中短久期+現金流均勻分布的大盤價值（紅利股）上體現得尤為明顯。根據華泰宏觀團隊預測，美債利率短期或有劇烈上行風險，對應紅利風格或將是擾動期內較優的風格。

尤其是12月19日美聯儲降息幅度符合市場預期，但表態顯著偏鷹，使得十年期美債利率在美聯儲鷹派指引下高位繼續上行至4.51%，對成長風格的估值造成壓制，更印證了這一說法。浙商證券也指出，預計2025年金融風格友好度、穩定風格友好度、紅利風格友好度預測值有望出現不同程度抬升，或將支撐金融、穩定、紅利風格更好表現。相比之下，預計2025年成長風格友好度預測值將略有下移，回升幅度趨緩，成長風格向上的彈性或受一定制約。

11月經濟數據表現如何？

12月16日，統計局公布社零、固投、工業增加值等多項數據。

先看社零，11月份，社會消費品零售總額43763億元，同比增長3.0%。其中，除汽車以外的消費品零售額38998億元，增長2.5%。

分產品看，國補效果明顯，其中家用電器和音像器材類在11月同比增長22.2%，汽車類同比增長6.6%。但國補外的品類則表現一般，服飾、化妝品、通訊器材等同比均有不同程度下滑。因此，如果不考慮補貼因素，內生消費需求還未有明顯好轉。投資上，布局消費行業還是要注重政策支持方向。

再看固投，2024年1—11月份，全國固定資產投資同比增長3.3%，較前值略有下滑。分行業看，制造業投資與前值持平，1-11月同比增速9.3%，呈現出供需兩旺的特點，工業增加值角度，制造業1-11月增加值同比增長5.9%，與1-10月持平。基建、房地產投資增速較前值略有下滑。

制造業投資的亮眼表現，邏輯上與消費端家電、汽車類似，核心是政策驅動，即設備更新和技術改造。德邦證券指出，1-11 月設備工器具購置投資同比增長 15.8%，明顯高于固投整體增速和制造業投資增速，在設備更新這一主線下設備工器具購置投資持續支撐了制造業投資的較高增速。

因此，從宏觀的角度來看，如果投資策略是采取自上而下的方法，那么緊隨政策導向，關注政策扶持的行業，將是實現超額收益的關鍵所在。

總體而言，當前市場依舊處于“強預期，弱現實”的局面，在宏觀數據出現轉折點之前，預計難以出現系統性的市場行情。因此，在策略上應以防御為主，而之前提及的杠鈴策略，依舊是一個值得考慮的選擇。

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