要問A股在2024年年末誰是最靚的仔，那非寒武紀莫屬，股價在短短兩個月內飆升超過250%，市值接近2800億元，距離3000億也僅剩臨門一腳。

尤其是11月29日，寒武紀和賽力斯一起被調入上證50指數，短短十幾個交易日，市值從2000億直奔3000億。

在市場的追捧下，寒武紀最低一手已經接近7萬元，顯然已經不是普通散戶能參與的了，那機構云集的寒武紀業績表現如何呢？

根據2024年前三季度的數據，寒武紀的營收為1.85億元，而歸屬于母公司的凈利潤虧損達到7.24億元。究竟是何種力量支撐著其直奔3000億元的市值呢？

01 寒武紀“瘋狂”的背后是什么？

要說寒武紀為何顯得如此“瘋狂”，這背后的邏輯實際上少不了大國之間的競爭。

2022年，寒武紀基于思元370推出智能加速卡MLU370-X8/M8和訓練整機玄思1001智能加速器。同年，寒武紀被美國商務部列入“實體清單”，成為發展進程上的轉折點。

2023年10月，美國商務部工業和安全局（BIS）兩次更新對中國的先進半導體和計算設備的出口管制，英偉達中國特供版GPU產品A800、H800芯片均便于去年11月17日起在我國禁售。搞得英偉達CEO黃仁勛無奈搞起了“特供版”。

而到了今年的12月9日，英偉達因涉嫌違反反壟斷法，我國市場監管總局將對英偉達公司也展開立案調查。

我國開啟對英偉達反壟斷調查后，12月11日有消息放出，業界已經傳出“英偉達將斷供中國”的傳聞。

到了12月12日晚上，英偉達官微緊急發布聲明稱，關于近日NVIDIA對中國市場斷供的不實傳聞。

雖然英偉達矢口否認，但這幾年對投資人來講見過太多的“謠言是一個遙遙領先的預言”的案例，所以這一系列大國競爭的背景下，讓A股AI芯片第一股成了最大的受益者。

但關鍵是寒武紀是否能憑借自身業務支撐起這些期待，這將決定是寒武紀3000億是否能落地的核心，否則最終還是一個因過度炒作而最終失敗的鬧劇。

從寒武紀當前的業務上來看，要解決的問題還不少，首先就是客戶不穩定。

早在2018年，寒武紀就推出了思元100云端智能芯片。2019年，寒武紀推出了思元270云端智能芯片及加速卡；同年11月，推出了思元220邊緣智能芯片及加速卡，從而實現了終端、云端、邊緣端產品的完整布局。

但在那幾年寒武紀的主要B端大客戶是華為。例如，2018年，華為幾乎貢獻了寒武紀的所有收入。

但好景不長，隨后華為開始自主研發GPU芯片，并推出了昇騰系列，從而從寒武紀的大客戶轉變為競爭對手。

2020年，寒武紀在科創板上市，成為“科創板AI芯片第一股”，并在同年推出了思元290訓練芯片和玄思1000智能加速器，補全了人工智能訓練產品線。

2021年，寒武紀又發布了集訓練與推理于一體的思元370智能芯片及加速卡，并成立了子公司行歌科技，專注于智能駕駛芯片的研發和產品化。

2022年，寒武紀基于思元370推出了智能加速卡MLU370-X8/M8和訓練整機玄思1001智能加速器。同年，寒武紀被美國商務部列入“實體清單”。

2021年和2022年，寒武紀的第一大客戶分別是江蘇昆山高新技術產業投資發展有限公司、南京市科技創新投資有限責任公司，銷售額占年度銷售總額的比例分別為62.46%、60.81%。

2023年，寒武紀的智能計算集群系統業務收入為6.05億元，同時年報顯示，公司第一大和第二大客戶分別貢獻了4.67億元和1.37億元的收入，合計營收6.045億元，營收占比分別為65.88%、19.34%。

不難看出，寒武紀的營收主要依賴于第一大客戶，且第一大客戶頻繁變更，這表明每年可能都需要尋找新的主要客戶，其業績穩定性令人質疑。

其次由于大客戶不穩定以及持續虧損，寒武紀甚至在研發上采取了戰略收縮。

2020年至2022年，公司不計成本地瘋狂投入芯片研發，研發費用分別為7.68億元、11.36億元、15.23億元。

然而，研發費用高增長的轉折點出現在2022年12月，美國將寒武紀列入“實體清單”，導致寒武紀無法從美國公司采購設備、軟件和其他技術。這對寒武紀的供應鏈和收入造成了不小的沖擊。

隨后，寒武紀進行了戰略收縮，研發支出開始顯著下降。2023年，公司研發費用為11.18億元，同比下降26.6%。同年，研發人員數量為752人，較2022年減少了38%。

在此期間，專注于智能駕駛芯片研發的行歌科技也陸續傳出裁員的消息。今年前三季度，寒武紀的研發費用為6.59億元，較去年同期繼續下降8%。

02 2025，寒武紀關鍵的一年

雖然寒武紀有這樣和那樣的問題，但事出反常必有妖，機構大肆買入一定也有其自身的邏輯。而這個邏輯，可能還是和英偉達有關。

根據英偉達最新發布的第三季度財報，前三季度來自中國的收入累計達到115.74億美元，占比12.7%。

在英偉達的收入構成中，數據中心業務占據主導地位，占比高達87.7%，而游戲及其他業務的占比相對較小。值得注意的是，盡管游戲業務的收入規模在近兩年保持相對穩定，但汽車業務卻呈現出快速增長的趨勢。

而英偉達在我國數據中心AI芯片有80%以上的市場占有率，所以國內AI芯片市場規模將達到約180-190億美元。

而伴隨著我國AI芯片市場需求的增長，近兩年我國市場AI芯片的市場規模甚至將達到300億美元。

隨著國產替代、中美兩國在AI芯片上的“角力“，英偉達在中國市場的份額必然隨著下降。這必然將受益國內AI芯片廠商，這一點也能從寒武紀第三季度財報當中印證。

2024年第三季度，寒武紀的存貨約為10.15億元人民幣，亮點在于第三季度的預付款項達到了8.54億元人民幣，這部分主要為晶圓預付款成本。

因為當前很難以準確判斷這部分預付款項對寒武紀而言代表多大比例的定金，及即使100%，并以60%的毛利率計算，晶圓成本與其他成本（包括封裝等）總計約為15億元人民幣，那么8.54億元的預付款項預計在2025年可貢獻37.5億元人民幣的收入。

總體而言，第三季度和第四季度的預付款項及存貨，保守估計在2025年可實現40億元人民幣的收入。

但是這當中的問題也不少，首先在資本市場看來，寒武紀最受關注的是其能夠應用于AI場景的云端產品線——主要包括云端訓練（包括思元290）、云端推理（包括思元100、思元270及思元370）等AI芯片。

寒武紀思元590當前的售價為9萬元人民幣，若英偉達逐漸”退出“中國市場，那寒武紀思元590售價提升也是正常的。

但這種“理想模型”的未來，落實到實際上面臨巨大的不確定性。因為寒武紀很可能已經錯失了AI行業爆發期的增長紅利。

目前，大模型市場格局逐漸明朗，頭部企業包括百度智能云、商湯科技、百川智能等，許多中小廠商實際上已放棄對AI模型訓練的投資。

此外，寒武紀尚未建立起龐大的下游服務器生態圈，即便未來有重量級產品推出，順利實現銷售亦可能面臨挑戰。

這是因為國內服務器市場已逐步形成幾大派系：

華為自身生產服務器，占據一定市場份額，并擁有自研AI芯片昇騰910。浪潮、紫光系主要采購英偉達相關AI芯片。中科曙光雖在通用服務器領域出貨量較大，但在AI服務器領域出貨量較小，但其子公司海光信息自主研發AI芯片，實力較強，能夠實現閉環。

而一些寒武紀的競爭對手們也開始沖上市。8月26日，中國證監會公布燧原科技的首次公開發行股票并上市輔導備案報告。9月11日，壁仞科技的首次公開發行股票并上市輔導備案報告公布。11月13日，摩爾線程在北京證監局辦理輔導備案登記，正式啟動A股上市進程。

用“前有狼，后有虎”這句話來形容寒武紀當前的狀況一點也不為過，尤其是這么多年來沒有建立起屬于自己的生態圈，在未來激烈的市場競爭中可能處于不利地位。

從我國芯片技術發展的技術路徑上來看，國家宏觀上在進行“產業鏈備份”，這意味著無論如何都將有訂單落地。

明年將是真正的“產業鏈備份”大年，寒武紀在2025年能否解決自身“生態鏈”的問題，能否讓業績迎來爆發，將是決定寒武紀“一飛沖天”還是“一地雞毛”的關鍵。