本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

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2024是全球股票一場盛大party

2024年即將收官，全球主要股票市場都成為表現最好的大類資產之一。MSCI全球指數較年初上漲20%，且以美股為代表的指數波動率還在變小，可以算得上是過去十多年股票投資最好的一年。

在萬得收錄的22個全球主要股票指數中，有18個年內取得了正收益，收益率超過10%的指數高達13個。在中國資產中，一直體現A和H不相關的滬深300和恒生指數，甚至同步實現了16%左右的收益，也是歷來罕見。

圖：全球主要股指2024年漲跌幅資料來源：Wind

在面對收獲滿滿的2024年，全球股票投資人在2024年底、展望2025年股票行情時，都給出了比較樂觀的估計。而所有的預測，或多或少都是基于當前情景的線性外推。

• 對于美國股票，在經濟軟著陸和AI革命的假設下，認為能夠實現10%以上的收益率是主流預判。哪怕全球對美股的超配，已經達到30%左右的歷史極值水平。

• 對于中國股票，不管是A股還是港股，各大機構都在積極政策背景下，也認為有比較好的指數行情；即使對經濟明年走勢究竟如何內心都沒有底。

• 對于日本股票，過去十年日本走出了一輪牛市，股票市場的改革得到了全球的認可。即使日元貶值，以及估值創歷史新高，大家也看好日經225有雙位數的收益。

• 對于歐洲股票，認為在德國等的帶領下，收益率也將達到高個位數。即使歐元區已經屢次下修GDP預測，以及一直未解決通脹問題。

似乎，the show must go on。

02

股票長期收益率的啟示：粉碎共識

預測有時候很有意思，短期預測的準確性反而可能不如長期預測。因為短期預測的假設中，包含了太多的快變量，而長期預測，主要的自變量是一些長期結構性因素，也就是慢變量。

對于2025年全球股票市場如何走，顯然我們是沒有這個能力來下如此宏大的結論，但有一些長周期角度的數據，還是引起了我們的深思。

1.嚴重的兩極分化

股票市場，一直被定義為經濟的晴雨表，這是金融的基本常識。所以每個股票市場的預測，都首先要回答經濟基本面如何。

長期來看，盡管有波折，但全球經濟還是保持了不錯的增長。自2009年，全球從金融危機中完全恢復至今，預計2024年全球GDP總量以美元計價將達到109萬億美元，以2009年為基數，過去15年全球GDP累計增長了85%，年復合增長率在4.2%左右。

股票市場整體也取得了不錯的收益，成為大類資產中配置的核心共識。

股票市場的上市公司，一般都在學術界被認為是經濟當中最優秀的代表，也就是最優秀的公司才能上市，所以股票市場理論上應該要明顯比全球經濟增長狀況要來得更好。數據看似也是如此，在2010-2024年期間，MSCI全球指數漲了190%，比GDP的增長高出了近一倍。

真實情況卻被MSCI指數掩蓋了。在過去15年中，累計收益率超過85%的主要股票指數（為扣除匯率的影響，均以美元計價），僅僅只占到一半左右，這還是由于2024年全球大牛市拉高了整體表現，如果看2010-2023年數據，則要表現更差。

很顯然，股票市場沒有很好扮演經濟的晴雨表。反而是出現了嚴重的兩極分化。在全球經濟穩健增長的這15年間，發達經濟體中的代表性股市：

• 美國股市享受了最多的全球化紅利，表現最好，也成為大家公認的標桿；

• 日本雖然經濟增速慢，但這幾年股票市場改革有所成效，上市公司盈利能力提高，也享受了全球紅利，成為最驚喜的市場。

• 德國DAX指數，作為歐洲經濟的發動機，表現也算不錯，而且德國是歐洲諸國中，在全球經濟融入中做的最好的國家。

• 但發達經濟體中，法國、澳大利亞、英國、韓國，都表現比較差，尤其是韓國，是過去經濟表現最好的經濟體之一，作為出口導向型經濟，其經濟的發展成果與股票市場無關。

發展中國家的代表性股市，過去15年表現也差距很大：

• 最好的是經常被我們看不起的鄰國印度，過去以美元計價的股票收益率僅次于美股，股市真正成為了經濟的晴雨表；

• 印尼市場雖然表現較好，但過程中波動比較大；

• 泰國市場，由于經濟發展的停滯，股票市場也處在停滯中；

• 表現最差的是A股和港股市場，即使過去十多年，中國是全球增長最快的主要經濟體，但股票市場顯然沒有分享經濟的紅利，市場結構性的障礙是主因，這也是今年新國九條想根治的頑疾。

通過以上的數據分析我們不難得出結論，全球經濟發展的紅利，只是被部分市場捕捉到。而且有些市場，雖然經濟享受到了發展的機遇，但這部分利益并未傳遞給股票市場，只是落得一個紙面富貴。

所以真正經濟的晴雨表，是能夠反映經濟本身的股票市場或者其他資產，比如全球核心城市房價，稀缺的投資品如收藏酒，還有黃金等等。

2.股票是最好的大類資產？

股神沃倫·巴菲特說過，投資黃金是愚蠢的行為，而把黃金長期持有作為保值增值的手段更是愚蠢，因為黃金是無息的。巴老爺子的收益率，確實吊打黃金的漲幅。

但長期來看，黃金是一類表現非常強的資產，如果不具備巴老爺子的選股能力，錯過黃金真是要追悔莫及。

黃金與貨幣脫鉤后，無息的黃金價格表現如何呢？我們從1990年算起，黃金每盎司價格從350美元左右漲到最新的2630美元左右，25年間漲了6.5倍，年化收益率8.4%。這一漲幅居然超過了大部分股票市場。

2013年，中國大媽全球掃貨黃金，當時還遭到華爾街和國內投資人的群嘲。而十多年過去了，大媽們買的黃金價值早已翻倍，而大A還在原地踏步。

還有一句流傳很廣的話：“盛世股票，亂世黃金”，黃金一直與避險需求劃上等號。但實際情況并非如此。只不過，黃金過去二十多年，并不是持續走牛，在一段時間的大漲之后，會陷入很長一段時間的鴉雀無聲。

2010-2024年這15年間，世界整體算得上比較盛世了，但在這期間，黃金的年化漲幅是6.8%，全球主要股票指數中，只有美股、印度、日經和中國臺灣，這四個市場表現比黃金略好一些。

從資產配置的角度，大部分股票市場并沒有大家想象的那么好。因為他們并沒有享受并分享經濟增長帶來的好處。反而無息的黃金，不僅表現較好，而且戰勝了全球GDP的增速。為什么會如此呢？

拋開黃金各種分析框架，從長周期來看，由于黃金供給增長有限，而需求也就是金價，會隨著全球居民財富的積累而直接上升，所以黃金享受了全球經濟發展的利好。另外，黃金作為全球一樣的硬通貨，并不會存在像股票市場一樣的磨損問題，比如股票市場的上市公司雖然長大，但是對股東而言卻是毀滅價值的。

最近兩年黃金漲幅較大，主要是市場逐漸認識到全球各國的法幣存在長期的信用問題。即使被追捧的美元，也很難忽視美國在十幾年之后可能會到來的債務危機。如果看好未來全球經濟的發展，其實很難看空黃金，可能這才是全球央行都在買入黃金的底層原因。

當然，我們不是為了討論黃金的投資價值，而是將黃金作為股票這類風險資產的參照系。從10-30年的維度來看，能夠戰勝黃金的股票市場少之又少。從這個角度而言，股票并不一定是最好的大類資產。

只不過由于美股，在MSCI全球中占的比重越來越高，目前可能已經達到了60-70%，掩蓋了一個基本的事實：大部分股票市場表現是一般般的。

03

2025年的兩個關鍵線索

除了直觀的收益率對比之外，股票市場另外一個容易被忽略的因素是波動率，也就是我們最期待的“長牛”、“慢牛”。長牛和慢牛，才是讓所有人都能賺到錢的唯一方法。但即使能夠比經濟表現好的股票市場，波動率大更是常態。

比如在日本股市1990年前后的大泡沫，在最癲狂的時候，東京證券交易所占到了全球證券市場接近30%的市值占比，成交量比紐交所高出1.8倍。在差不多時間的中國臺灣股市，散戶進場創造了人類歷史上最大的泡沫之一，單日最高成交量記錄為76億美元，是當時紐約交易所和東京交易所交易量的總和。

哪怕這兩個市場，在近15年中的收益率戰勝了黃金，但為了翻越歷史泡沫的高點，也都花了30多年的時間。

所以，如果同時考慮波動率，真正比黃金持有體驗好的股票市場并不多。以這15年的數據來看，只有標普500、印SENSEX30，德國DAX，這三個代表性指數，在做到了收益率比較高的同時，持有體驗也比黃金更好。

回到最初的問題，根據市場當前對主要股票市場（美國、中國、歐洲、日本）的預期匯總，那全球股票市場將整體實現10%以上的指數回報。先不說這個數字本身就超出了歷史均值水平，再考慮到2024年是全球股票系統性的牛市，如果2025年是萎縮版的2024年，那全球股票市場將集體出現“長牛和慢牛”的特征。

股票市場的眾多樣本數據告訴我們，長牛和慢牛一直都是極少數派。所以從純常識的角度，更謹慎一些才是理性的態度。即使身處牛市氛圍中，也應該留一分清醒留一分醉。

除此之外，另一個更有意思的話題是，A股從2024年開始進行系統性的改革，雖然現在更像瘋牛或者結構性牛市，而不是大家期待的長牛慢牛。但如果大A能夠轉型成功，作為全球第二大經濟體，股票市場理論上會存在巨大的機會。

長牛和慢牛在全球范圍來看，都是非常稀缺的。有被視為標桿的美股，發展經濟體中有“另類”的印度，還有不瘟不火的德國市場，以及資本市場改革成功了至少一半的日本。中國資本市場能否轉型成功，可以對標的市場并不多，可能日本和印度更值得借鑒，我們將在之后的研究中展開。

最后簡單總結一下，展望2025年股票市場，我們在一派樂觀之中，至少有兩個關鍵問題線索我們持續長考并厘清：

1）全球股票市場的歷史回報中樞，會不會成為收益率阻攔？2）嘗試轉向稀缺的長牛和慢牛，A股的參考的樣本模版是怎樣的？