獨立 稀缺 穿透

時間是最好的試金石

作者：大鵬

編輯：俊逸

風品：李然

來源：銠財——銠財研究院

從牛夫人到小甜甜，“奶吧第一股”的一鳴驚人讓人猝不及防。

截至12月11日，一鳴食品連續錄得12連板，累計漲幅高達200%，股價創出歷史新高，市值破百億。

消息面上，9月底農業農村部等七部門聯合印發通知，要求各地促進牛肉牛奶消費，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式，拉動牛奶消費，為乳業發展注入新活力。

可細觀估值，一鳴食品已明顯超出行業平均水平。截至2024年12月17日，同花順數據顯示，一鳴食品市盈率（TTM）為 476.8，市凈率9.48；同期食品加工制造行業整體市盈率（TTM)為31.14，市凈率為3.71。

如此大漲有無泡沫？基本面能否撐得??？12月12日，公司股價有所松動，當日振幅達17.43%，最終報跌3.88%。13日開盤跌停，14日漲幅7.07%，17日再次跌停，收于26.44元。

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大漲與減持 毛凈利率雙滑

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從公司自身看，并無太多利好。

對此大漲，一鳴食品公告表示，經自查，近期生產經營情況正常，內外部經營環境未發生重大變化，也不存在預計將要發生重大變化的情形。公司及公司控股股東、實際控制人不存在應披露而未披露的事項。目前公司股價表現已偏離同行業公司，存在較高的炒作風險。12月10日，據大眾證券報，公司相關工作人員表示“沒什么利好消息?！?/p>

截至2024年12月11日，一鳴食品共發布6次股票交易風險提示性公告。

另一廂，股東方出手了。12月9日，一鳴食品披露減持事項：平陽心悅投資管理合伙企業、平陽鳴牛投資管理合伙企業、平陽誠悅投資管理合伙企業，全體合伙人已簽字同意授權合伙企業執行事務合伙人在未來三月內出售不超總股本1%的股票。

據公司最新公告，2024年12月10日，上述三家公司合計減持13.82萬股，賣出金額398.57萬元。12月11日共計賣出20萬股，賣出總額631.08萬元。

據界面新聞、投資快報，減持的三家企業均為一鳴食品員工持股平臺，其最大股東分別與李美香、李紅艷和朱明春等一鳴食品實控人家族成員緊密相關。對此減持行為，市場嘩然，股東高位減持是否對公司前景不看好呢？

起碼從最新季報看，喜憂參半。2024年前三季公司營收20.58億元，同比增長5.39%；凈利3690.63萬元，同比增長4.13%；但毛利率29.58%，凈利率1.79%，同比均有下滑。且第三季營利增速分別為-0.36%、1.30%，較一季度上半年增速均有不小放緩。

放眼行業，2024年以來原奶市場處在下行盤整期，一鳴食品盈利能力卻未見明顯增長、毛凈利率還出現了下滑。

拉長時間看，2020上市后整體業績表現也不討喜。2020年至2023年營收約19.47億元、23.16億元、24.33億元、26.43億元。凈利約1.32億元、0.2億元、-1.29億元、0.22億元。營收持續增長，但較2021年的雙位數漲幅，近兩年增速回落到個位數，凈利更是連降三年，2023年雖可喜扭虧，盈利規模不足3千萬元，較上市前2019年的1.74億元縮超8成。

“缺少合理解釋的上漲，或許與創始人家族減持有潛在的關聯。”香頌資本執行董事沈萌認為，在A股整體低迷、上市公司優勢不突出情況下，股東要套現或許就會尋求“市值管理”的配合。

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門店量反降 重點工作做到多少？

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公開資料顯示，一鳴食品總部位于溫州平陽，2020年12月上市，主要從事新鮮乳品與烘焙食品的研發、生產、銷售及連鎖經營業務銷售，“一鳴真鮮奶吧”連鎖門店是主要銷售渠道。

頭頂“奶吧第一股”光環，業績表現不討彩與門店擴張不及預期有關。2021年至2023年門店總數為2139家、1929家、2058家，起起伏伏中并沒太大的提升。

2023年報提出“1、3、4、11戰略”。其中“1”指的是一個戰略主目標，即實現華東地區奶吧數量6600家。2024年初，董事長朱立科接受媒體采訪時也談到，自己當下的重點工作就是圍繞開店，希望2024年除去節假日，每天以4家的速度拓店，全年凈增門店800家。然截至2024年三季度末，公司門店數2002家，較2023年末減少56家。前三季度新開門店284家，關閉門店340家。

不增反降、開的沒有關的多，主要由于直營門店減少，前三季凈減少123家，降至495家。

對此，一鳴食品回應稱“第三季度對直營門店主動進行了調整，這種調整是暫時性的，我們主要從單店效率提升、位置優化去考慮。接下來公司會持續在直營門店運營效率和位置優化上下功夫，提升直營門店單店產出。”

拉長視線看，近年一鳴食品直營店一直處于瘦身狀況，2021年末至2023年末分別為914家、655家、618家。截至2024年三季度末，公司來自直營門店的收入同比減少8.88%，營收占比降至21.6%。

另一邊，加盟店量持續增加。2021年至2023年分別為1225家、1274家、1440家；截至2024年前三季度末至1507家。

不過，2024年加盟店增速有放緩跡象。前三季凈增67家，相當于每月開店7家，而2023年凈增166家，相當于每月開店14家。同時，加盟門店收入也出現下跌，前三季銷售額同比下跌0.74%。

對比上述年報及朱立科講話，不禁疑問重點工作究竟做到多少、全年800家勝算又幾何、為啥事與愿違呢？

據中國網財經，有不少自稱加盟商的賬號在小紅書上發文稱 “加盟一鳴奶吧不賺錢”。

孰是孰非，不做評價。深入一度看，加盟有助公司輕裝上陣、規模擴張、市占率提升，卻也會增加管理難度，對品控風控提出挑戰。

瀏覽黑貓投訴，截至2024年12月17日，一鳴真鮮奶吧相關投訴累計總計359條。數量不算太多，質疑點卻主要集中在產品質量、服務態度、食品安全等敏感方面。

誠然，快消業客戶海量，人人滿意并不現實，上述投訴或有偏頗片面處?？墒怯脩艨诒?、產品體驗也是企業發展基石。尤其在當下內卷血拼、日益講求質價比、性價比的大背景下，用戶從不缺選擇。想要加盟商真正賺到錢、如愿規模擴張、進而業績穩增改善盈利性，就必須珍惜信任羽毛，做透質價比，用真正的內生力來達成規模效應。

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家族化氣息濃 何時走出華東

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或許，也有無奈與急迫。加盟求擴張的背后，一鳴食品深知打破區域奶枷鎖、更快實現全國化的重要性。

2019年—2021年，一鳴食品浙江省營收16.14億元、16.06億元和18.06億元，營收占比80.82%、82.49%和77.98%。

2022年開始，一鳴財報不再顯示具體省份，營收直接劃分為華東地區和線上銷售兩大部分。其中華東地區營收22.06億元，占總收入比90.67%。

如何走出華東地區，成為一鳴食品謀求“邊際收益”、打開業績增量的重要方向。據南方都市報，2024年一鳴食品首次進入江西市場，其半年報也透露，要在江西、安徽等新市場上，加快新城市拓展，圍繞南昌、合肥兩大核心城市為中心向周邊城市布局。

然而2023年，一鳴食品華東地區營收23.37億，營收占比88.43%。據北京時間財經，2024年前九月，公司華東地區營收約17.55億元，占總營收96.16%。不降發增、如此集中依賴，以至被一些輿論戲稱“包郵區”專供奶。

改變需要更快些了。自2002年，公司在溫州橫瀆開出第一家“一鳴真鮮奶吧”，依靠“鮮奶+烘焙”走便捷早餐、健康親民路線，獲得了消費者的普遍歡迎。

只是市場一直在變，伴隨茶飲烘焙業的迭代競爭，真鮮奶吧的市場境遇已今非昔比。

2024年以來，大批主打“現打鮮奶+現烤面包”的烘焙店在市面出現并建立了區域影響力，比如福建的熱氣餅店、廣東的九朵云，沈陽的供銷社的牛、廈門的好快熱等，均在當地開出多家門店。與一鳴食品相比，這些烘焙店不僅同樣開在人流量聚集的社區，且方式上以現烤現制為亮點，形成了差異化特色，自然增加了一鳴食品走出去的難度。

誠然，一鳴食品并沒就此止步，線上渠道也是發力重點。如2022年，不僅推出“一鳴心選”小程序，售賣保質期較長的產品，還完善了“一鳴真鮮奶吧”微信小程序及移動支付應用程序“Inm App”，將線上線下相融合。過去一年里，一鳴食品不僅活躍在抖音、小紅書等平臺，還登上了東方甄選等頭部直播間，進一步打開銷售渠道。

只是，線上收入增速雖強勁，影響力卻仍有限。2022年和2023年線上渠道銷售額為3062.85萬元和6816.67萬元，同比增幅44.63%、122.56%，占總收入比僅1.26%和2.58%。

2024第三季，線上渠道主營業務收入7003.55萬元，同比增長37.03%，毛利率35.16%，同比下降5.79個百分點。按地區分類，華東地區主營業務收入17.55億元，同比增長1.59%，毛利率29.82%，同比下降0.92個百分點。

2017年，創始人朱明春退居二線，長子朱立科為董事長兼總經理，長媳李紅艷、次子朱立群均為公司非獨立董事。

據2024年半年報，公司前十大股東中李美香、朱立科、朱立群、李紅艷均為家族成員，據愛企查，最大股東浙江明春集團有限公司法人代表為朱明春，持有70%股份，其余股東成員為朱立科、朱立群和李美香。五名家族成員合計擁有一鳴食品總計79%的股份。朱明春與李美香為夫妻關系，朱立科、朱立群是二人之子，李紅艷是朱立科配偶。

可見，上市近四年，一鳴食品依然有著較重的家族化色彩。

行業分析師王彥博表示，企業發展早期，家族管理有利運營穩定性、決策高效性。而成長到一定規模后，現代企業管理就是重中之重。家族企業治理透明性、決策先進性、開放性、前瞻度，團隊人才培養提升空間、中小投資者的權益保護等都是輿論焦點。

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新老故事齊頭并進

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當然，除了心病槽點，一鳴食品的一些改善動作、價值看點同樣不能忽視。

回望2024年，公司持續擴容產品線，相繼推出午餐第二品牌“厚比披薩”，以及“奕程咖啡”，意圖在全域博弈中構建生意增量。截至2024年6月底，"厚比披薩"已覆蓋40個以上門店，為上線門店帶來超20.6%的收入增長。新品牌"奕程咖啡"也入駐超百家門店。

同時，夯實基礎業務。眾所周知，乳品產業鏈較長，構建全產業鏈競爭力是行穩致遠的根本。聚焦一鳴食品，建立自有中央工廠、冷鏈物流體系與奶吧零售網絡的同時，還在遠離溫州泰順縣建起自有示范牧場，實現了從主要原材料供應到終端零售業態的全產業鏈布局。

子公司泰順一鳴2011年從澳大利亞引進優質良種奶牛，采用先進飼養技術，目前奶牛量已超2200頭，并以此為基礎推出高端產品“澳瑞”子品牌低溫鮮牛奶。

得益于諸多努力，2024年前三季，雖然加盟門店、線上渠道毛利率減少，但直營門店、經銷渠道及直銷渠道的毛利率有所增加。

新老故事齊頭并進，個中的成長韌性、發展活力、價值潛能值得肯定期許，想來也是近期資本熱捧的邏輯所在。

不過說千道萬，股價最終需有基本面打底。面對開店計劃受阻、走出去困境、毛凈利率雙降、品控瑕疵等煩惱，一鳴食品要補得短板、打的補丁還有很多。此輪漲幅開板更多是情緒強，12連板終結后，拋開股價是否“高處不勝寒”，接下來如何公司強、基本面強，是高位減持后，朱明春家族的一道急迫考題。

時間是最好的試金石！