作者 |范亮 丁卯

編輯|黃繹達

封面來源|視覺中國

在9月底的脈沖式暴漲之后，A股市場驟然變得小心翼翼。盡管后續(xù)又有一系列重磅財政政策相繼公布，但A股的回應(yīng)卻是震蕩。

這令不少投資者陷入迷茫，馬上接近2025年關(guān)，明年要堅守下一輪牛市，還是及時抽離？在對國內(nèi)外機構(gòu)對2025年的宏觀和策略展望進行橫向?qū)Ρ群螅苍S可以解開投資者的心結(jié)。

2025年中國經(jīng)濟：政策刺激大年

在2025年中國宏觀經(jīng)濟的預(yù)測方面，國內(nèi)外主流賣方機構(gòu)既有共識也有分歧。

具體來看，主要的共識有兩個方面：一個是對2025年政策寬松的力度預(yù)期均較為積極，另一個則是認為宏觀價格相比2024年會有所好轉(zhuǎn)。

首先，在政策刺激方面，自2024年9月起實施的一系列寬松政策在一定程度上扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟下滑的悲觀預(yù)期，然而，隨著年底特朗普的再次當(dāng)選，地緣政治風(fēng)險的增加為2025年中國經(jīng)濟發(fā)展帶來了新的不確定性。此外，房地產(chǎn)市場的持續(xù)低迷以及物價等因素，使得2025年的經(jīng)濟增長依舊承受著一定的壓力。鑒于這些因素，多數(shù)機構(gòu)預(yù)測2025年將是中國政策刺激的大年，無論是財政政策還是貨幣政策，預(yù)計均將在2024年的基礎(chǔ)上進一步放寬。

貨幣政策方面，各家機構(gòu)認為，2025年的政策刺激主要仍以數(shù)量工具+利率工具+結(jié)構(gòu)性工具的配合為主要方向，利率方面大概率會在2025年進一步降息20-40bp。其中，高盛和大摩預(yù)測的最為寬松，均認為2025年的降息幅度將達到40bp左右。

財政政策方面，各家機構(gòu)則認為，2025年的財政政策刺激仍以擴大狹義財政赤字率+擴大特別國債規(guī)模+擴大地方政府專項債額度來實現(xiàn)。狹義財政赤字目標(biāo)將從2024年的3.0%提高至3.5%-4%，其中，國內(nèi)機構(gòu)普遍認為赤字率在4%左右，海外機構(gòu)則相對保守，區(qū)間在3.5%-3.7%；特別國債發(fā)行額度將從2024年的1萬億提升至2萬億-3萬億，大部分機構(gòu)認為規(guī)模在2萬億左右；地方專項債券發(fā)行額度將從2024年的3.9萬億人民幣提高至4萬億-5萬億人民幣。

其次，通脹方面，機構(gòu)普遍預(yù)期，2025年通脹下行的壓力將有所緩解，尤其是部分機構(gòu)認為PPI同比增速可能會在三季度后回到0%附近，但中信證券、大摩和瑞銀則認為PPI同比全年大概率還會維持在負數(shù)區(qū)間；相對PPI而言，CPI的預(yù)測則較為溫和。綜合看，整體通脹水平雖然較2024年有所好轉(zhuǎn)，但仍然處在較低位置，未來將是一場持久戰(zhàn)。

除了共識之外，對于2025年中國宏觀經(jīng)濟預(yù)測的主要分歧，不同機構(gòu)間最核心的差距在于政策刺激能不能有效提振內(nèi)需水平，從而積極對沖地緣政治給出口帶來的消極影響。其中，國內(nèi)機構(gòu)普遍預(yù)期更為樂觀，認為外圍的不確定性雖然增加，但整體影響可控。

海外機構(gòu)方面，高盛相對樂觀，其認為政策刺激會更多作用于需求端，從而帶動內(nèi)需回暖，同時疊加非北美地區(qū)出口在人民幣貶值預(yù)期下進一步走強，共同抵消外圍地緣政治沖突帶來的消極影響；但大摩的預(yù)測則稍顯悲觀，其認為政策刺激方向大概率會集中在供給端，從而一定程度影響寬松效果。至于政策聚焦供給端的原因，主要是（1）財政支持消費和社保需要依賴政府經(jīng)常性收入而非舉債；（2）消費類政策一旦啟動難以收回，可能導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模不斷增加（3）地方政府債務(wù)置換未涉及國債，顯示中央對道德風(fēng)險的擔(dān)憂。

最后，在對2025年經(jīng)濟增速的預(yù)測方面，國內(nèi)機構(gòu)普遍也比海外機構(gòu)更積極，三家國內(nèi)券商的2025年GDP增速預(yù)測均值為5.2%，而三家海外投行2025年GDP預(yù)測增速均值僅為4.2%。

圖：內(nèi)資機構(gòu)2025宏觀展望 資料來源：中金公司、中信證券、中信建投，36氪整理

圖：外資機構(gòu)2025宏觀展望 資料來源：高盛、大摩、瑞銀，36氪整理

2025年A股市場：驅(qū)動主力從估值向盈利傾斜

聚焦到權(quán)益市場，海內(nèi)外機構(gòu)對2025年A股市場的表現(xiàn)整體呈樂觀態(tài)度，但外資機構(gòu)對中國股票資產(chǎn)的整體態(tài)度分歧較大。背后的主要原因是離岸資產(chǎn)對外圍不確定性環(huán)境的敏感度更高，同時，“國家隊”的積極支持對A股市場也更為有效。

分析維度看，首先，在最核心的企業(yè)盈利方面，各家機構(gòu)均認為明年企業(yè)盈利將會有所回升，且是推動股市上漲的主要動力。

內(nèi)資機構(gòu)中，中金預(yù)計2025年全A（剔除金融）利潤增速為3.5%；中信建投預(yù)計全A（非金融石油石化）有望實現(xiàn)5%左右的盈利增長；中信證券則預(yù)測中證800利潤同比增速為0.7%，均較2024年小幅回升。

外資機構(gòu)中，高盛、瑞銀、大摩認為MSCI中國的EPS在2025年將分別增長7%、8%、5%，滬深300的EPS將分別增長10%、6%、6%。高盛指出，除基本面復(fù)蘇外，企業(yè)回購也是推動EPS增長的重要原因。

其次，在對估值的判斷上，部分機構(gòu)認為中國權(quán)益市場估值依然有溫和上漲的空間。如中金和高盛均指出，從全球?qū)Ρ葋砜矗珹股市場依然具備一定的吸引力。定量看，高盛預(yù)計2025年底MSCI中國和滬深300的12個月遠期市盈率分別為10.1倍和13.5倍。但也有機構(gòu)認為，中國權(quán)益市場估值已經(jīng)到了合理水平。如大摩指出，當(dāng)前市場估值已經(jīng)反映出政策轉(zhuǎn)向，未來整體風(fēng)險大于機遇。

另外，在資金變動方面，2025年的潛在增量資金也是支撐中國權(quán)益市場估值的一大因素。各家機構(gòu)普遍認為，個人投資者將會是明年增量資金的重要來源，背后支撐因素是市場回暖后居民超額儲蓄的轉(zhuǎn)化。中信證券指出，ETF將會是資金流入的重要形式。

盡管機構(gòu)對后市普遍偏樂觀，但進一步聚焦到投資策略和配置方向上，各家機構(gòu)共識與分歧并存。除了大摩之外，各家機構(gòu)均呈現(xiàn)出對政策受益方向的偏好，但在行業(yè)和風(fēng)格選擇上，觀點卻各不相同。

在行業(yè)觀點上，高盛對消費態(tài)度明顯積極，其建議在投資組合中廣泛傾向于消費板塊，并關(guān)注政府消費方向的投資機會。中金和中信建投認為消費存在結(jié)構(gòu)性機會，在配置方向上指出可關(guān)注以舊換新政策。中信證券則指出消費方面，可以從必選消費逐步拓展至可選消費。但是，大摩和瑞銀則并未提及消費板塊的投資機會。

風(fēng)格上，內(nèi)資機構(gòu)對成長股較為看好。如中金建議布局景氣成長方向，中信建投建議關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力彈性資產(chǎn)，中信證券則提出關(guān)注績優(yōu)成長股。外資機構(gòu)中，高盛、瑞銀雖并未明確提及成長字眼，但指出了如新技術(shù)/新基建、自主可控加速等偏進攻性的投資主題。相對而言，大摩的風(fēng)格則偏向保守，其在配置方向上仍優(yōu)先考慮電信和公用事業(yè)等防御類資產(chǎn)。

綜合來看，海內(nèi)外機構(gòu)普遍認為A股市場在2025會繼續(xù)回暖，但具體操作上，除政策受益這一方向外，機構(gòu)還并未在行業(yè)、風(fēng)格方面達成完全共識。

圖：內(nèi)資機構(gòu)A股2025策略展望 資料來源：中金公司、中信證券、中信建投，36氪整理

圖：外資機構(gòu)國內(nèi)權(quán)益市場2025策略展望 資料來源：高盛、大摩、瑞銀，36氪整理

其他機構(gòu)：仍看好2025年A股投資機會

除了上述主流海內(nèi)外賣方機構(gòu)以外，我們也梳理了南方基金、平安基金、華安基金、景順投資等海內(nèi)外買方機構(gòu)對2025年A股市場的觀點以及投資方向。整體來看，買方機構(gòu)普遍對2025年的A股市場有較為樂觀的預(yù)期，主要的原因在于其對未來寬松政策持續(xù)性的預(yù)期較高，從而認為有望提振基本面表現(xiàn)，帶動A股繼續(xù)上行。

具體來看，景順發(fā)布的全球市場展望中，其指出從估值角度而言，中國股票看起來具有吸引力，較歷史平均水平及其他發(fā)達市場處于相對低水平。中國企業(yè)或?qū)⒂性絹碓蕉嗟臋C會參與新的全球供應(yīng)鏈的發(fā)展，這一趨勢在電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)游戲、大型家用電器及工業(yè)領(lǐng)域的公司中將尤其明顯。這些領(lǐng)域的公司可以利用持續(xù)的本地需求，同時在全球市場中攫取更大的份額，從而最終惠及股東。

平安基金認為：自2021年-2024年9月的下跌周期可能已經(jīng)結(jié)束，宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)回升和政策的積極呵護為股票市場提供了穩(wěn)定的外部環(huán)境，有利于風(fēng)險偏好回升；而流動性寬松和社會“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象可能使得權(quán)益市場上漲形成正循環(huán)，吸引外部資金繼續(xù)入市。同時，預(yù)計經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善將帶動盈利周期上行，股票市場的驅(qū)動因素將從估值轉(zhuǎn)向盈利，2025年權(quán)益市場將呈現(xiàn)更多結(jié)構(gòu)性機會。

基于此，平安基金建議2025年A股投資主要關(guān)注兩大方向：（1）受益于財政發(fā)力的板塊，如自主可控、軍工、低空經(jīng)濟、地方債化債；（2）受益于科技成長的行業(yè)，如人工智能、AI應(yīng)用、機器人、自動駕駛等。

華安基金則認為：2025年的A股市場可能會迎來盈利的反彈，同時，受益風(fēng)險偏好回暖，估值可能進一步修復(fù)。綜合看，整個資本市場在2025年有望迎來估值和盈利的雙擊，具有較為確定的投資機會，但同時需要注意的是，上漲程度未必非常激烈。

因此在投資策略上，華安基金建議2025年積極尋找結(jié)構(gòu)性機會，行業(yè)配置主線可能會是風(fēng)險偏好的系統(tǒng)性提升。背后具體包含兩層含義，一個是整個市場的估值會進一步修復(fù)；另一個則是風(fēng)險變化是系統(tǒng)性的，也就是說很多板塊會有一些輪動表現(xiàn)。

具體到投資方向，華安基金則認為可以關(guān)注兩類資產(chǎn)和兩大主題機會。兩類資產(chǎn)為：（1）代表新質(zhì)生產(chǎn)力的科技創(chuàng)新資產(chǎn)。包括數(shù)字經(jīng)濟、人工智能、生物制造、商業(yè)航空、低空經(jīng)濟等；（2）具備困境反轉(zhuǎn)的資產(chǎn)。就是當(dāng)前盈利比較差，但未來一段時間有可能出現(xiàn)盈利向上拐點。包括軍工、醫(yī)藥、光伏等。兩個主題的投資機會則是聚焦重組并購和回購增持再貸款。

對于2025年的A股市場投資，南方基金認為，9月底的政策轉(zhuǎn)向給A股帶來了一輪短期急速上漲，這在歷史上也僅有15年5月、19年3月和20年7月出現(xiàn)過，除了15年當(dāng)時是牛市末期估值較高不具備可比性外，從另外兩次歷史復(fù)盤看，短期急漲之后，一年之內(nèi)基指數(shù)多數(shù)創(chuàng)了新高，這說明市場在重大的中期拐點上的判斷比較有效，這給未來交易提供了一個比較好的指引作用。但同時需要注意，在急漲之后，短期內(nèi)市場想要創(chuàng)新高比較困難，通常要經(jīng)過幾個月的震蕩等待基本面的兌現(xiàn)。背后主要是因為估值的修復(fù)往往比基本面兌現(xiàn)的速度要快。

因此，預(yù)計短期A股市場要先完成基本面的兌現(xiàn)，逐步跟上市場的估值，然后再進一步引領(lǐng)估值的擴張。長期來看，對A股保持積極態(tài)度，背后在于本輪股票主要由政策驅(qū)動，目前看政策基調(diào)比較明確，拐頭風(fēng)險不大，所以對于國內(nèi)市場行情的持續(xù)性比較樂觀。

*免責(zé)聲明：

本文內(nèi)容僅代表作者看法 。

市場有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。

點擊圖片即可閱讀