摘要：供需兩端再次出現一定分化（歡迎關注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

2024年11月主要經濟數據出爐。國統局的通稿標題為“11月份國民經濟穩步回升”。

中國銀河證券研究院也認為，11月經濟數據穩步回升，但供需兩端再次出現一定分化。中銀證券則注意到，11月工業增加值同比增速略好于市場預期，固投累計同比增速相對平穩，但社零同比增速下行幅度較明顯。

截圖來源|國統局（特此感謝）

如果用一句話形容11月的經濟情況：生產好于消費的特征延續。

今天，杠桿游戲結合機構的一些看法，和桿友一起看看11月我國經濟到底如何。

1、工業表現可以，“搶出口”下的生產加速。民生證券研究院注意到，11月工業生產無論從環比上、還是從同比上，都顯現出加快趨勢。

11月工業增加值環比增速為0.46%，較10月生產速度加快；11月工增同比增速為5.4%，較10月的5.3%有所上升。

近期工業生產的加速離不開“搶出口”現象的初現，新一輪“搶出口”的出現，將利好工業生產表現。

浦銀國際則認為，工業略微回升，符合市場預期。華福證券研究所表示，制造業增加值增長持續提速。

圖表來源|東莞證券研究所（特此感謝）

中國銀河證券研究院注意到，新質生產力仍是主線但邊際放緩。比如高技術產業增速邊際下滑。

此外，杠桿游戲看到中銀證券的一個觀點，11月工業增加值同比增速上升，年底補庫存需求依然存在，我覺得挺有道理。

東莞證券研究所則提到，裝備制造業和高技術制造業較快增長。

2、消費購物節前置效應分流，消費增速回落。民生證券研究院注意到，消費回升的勢頭有所波動。11月社零同比回落至3.0%，原因一是電商促銷的“分流”，購物節活動開始較早，影響11 月實物商品網上零售額累計同比回落至6.8%（10月累計同比為8.3%）。

這一點，杠桿游戲也有同感。

二是物價的拖累，11月CPI同比錄得0.2%低于預期，包括食品與耐用品的實物商品價格波動影響了零售額。

圖表來源|中國銀河證券研究院（特此感謝）

結構上，以舊換新的效果依然顯著，汽車、家電繼續成為拉動11月限額以上社零同比增速的兩大項，同時隨著近期地產銷售的回暖，家具與建筑裝潢項同比也陸續轉正。

而化妝品、服裝、通訊器材項的拖累居前，主要受網購促銷的錯位退坡影響。

中銀證券認為，高基數影響社零增速回落。

浦銀國際也注意到“雙十一”電商促銷活動前置和高基數的影響，社會消費品零售同比增速在11月下滑，且不及預期。

不過，華福證券研究所發現，餐飲收入增長小幅加快。

中國銀河證券研究院也注意到，購物節前置效應分流的問題，同時其認為，11月30大中城市地產銷售面積同比錄得17個月以來首次同比正增長，亦對地產后周期相關商品消費帶來支撐。

而中銀證券則發現，11月房地產銷售企穩向好影響商品銷售增速，地產相關后周期消費產品，如建筑裝潢和家具，11月社零同比增速，都較10月出現顯著好轉，累計同比增速也較1-10月有不同程度的改善。

東莞證券研究所認為，以舊換新相關商品銷售較好。

3、固定資產投資增速小幅下降。民生證券研究院注意到，11月制造業投資增速加快的行業主要包括通用設備、汽車制造、食品制造、紡織業等，這部分行業大多都滿足兩大特征之一：要么是“新質”含量頗高，要么是出口表現相對較強。

基建方面，中央投資的力量開始減弱了。11月廣義與狹義基建雙雙降速，其中由中央投資主導的廣義基建同比增速為9.7%（10月為10.0%），同時更多受地方投資主導的狹義基建增速為3.3%（10月為5.8%）。

對于這個觀察，杠桿游戲認為非常有意思。

中銀證券總結說，制造業投資增速保持強勁，房地產和基建投資累計同比增速小幅下降。

浦銀國際則發現，房地產開發投資累計同比跌幅11月再擴大0.1個百分點，到-10.4%。新開工面積累計同比跌幅繼續擴大0.4個百分點，至-23.0%。至少趨勢略有好轉。

圖表來源|中銀證券（特此感謝）

基建投資投資增速方面，11月略微回落0.1個百分點，至4.2%。在城投債和土地出讓金收入兩大傳統融資渠道受限的情況下，基建投資增速的復蘇之路依然波折。

制造業投資增速維持在9.3%的高位，還是不錯。不過，中期來看，高基數效應和預計2025年出口增速的下滑，或對沖潛在的設備更新政策升級的作用。

華福證券研究所有意思觀察，截至11月，民間投資占固定資產比重為50.2%，持續下降。

此外，東莞證券研究所也注意到，1-11月民間固定資產投資同比下降0.4%，連續四個月為負，顯示民間投資依然較為低迷。

中國銀河證券研究院則注意到，基建水利投資再創新高，新增項目短暫“空窗期”。

4、房地產銷售轉正。民生證券研究院認為，地產延續“銷售暖，開工弱”的分化。

11月地產投資同比下降11.6%，降幅較10月小幅收窄，其中開工與竣工面積同比降幅走闊，反映年末建筑活動再次放緩，這也與11月建筑業 PMI（回落至 49.7%）和高頻開工率數據（螺紋鋼開工率較去年同期低 2pct）相一致。

地產銷售端企穩的底色正在鞏固：11月地產銷售面積同比轉正至3.2%，一線城市新建房價格同比-4.3%，降幅收窄。

圖表來源|華福證券研究所（特此感謝）

華福證券研究所注意到，地產銷售自2023年5月以來，首次轉正。房地產開發投資當月同比跌幅小幅收窄，而新開工面積及竣工面積跌幅，均較10月出現不同程度的擴大。

此外，杠桿游戲看到中國銀河證券研究院的總結，需求改善，投資回落，拿地回升。

不過中銀證券則認為，房地產投資有回升跡象。

5、失業率穩定。浦銀國際認為，失業率11月維持在5.0%不變，亦符合預期。31大城市失業率亦維持在5.0%不變。

中國銀河證券研究院認為，失業率穩定，外來戶籍就業改善。11月本地戶籍勞動力調查失業率為5.2%，外來戶籍勞動力調查失業率為4.6%（前值4.8%），其中外來農業戶籍勞動力調查失業率為4.4%（前值4.7%）。

圖表來源|浦銀國際（特此感謝）

外來戶籍失業改善主要原因或是：需求端的提升，加大了對消費性服務業的用工需求，同時例如汽車等消費性制造業的生產的擴張加大招聘力。

但中小企業信心有所下降，中小企業勞動力需求指數下降0.2pct至97.5%，導致城市中本地戶籍失業率上升，失業保險基金增速仍然較高。

6、小結一下：生產好于消費的特征延續。這個觀點是中銀證券提出的，杠桿游戲認為不錯。

中銀證券注意到，11月經濟數據不差，但是消費數據不強

同樣，東莞證券研究所也覺得，11月經濟表現總體穩定，預計四季度GDP增速有望小幅回升。

圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）

多家機構預測，2025年貨幣政策或較2024年更為寬松，這也是經濟工作會議、及之前的重要會議傳遞出來的信號。

同時，值得注意，外需依舊比內需更強、以價換量依舊典型、“搶出口”可能會進一步加劇、地方投資意愿可能依舊不足……這些方面需要重視和改善。

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