三季度的中國公司財報普遍表現不佳，消費行業也到了近年來增速最低迷的時刻。但是，消費行業的不景氣只是局部的，一些外企在這段時間在中國撈得盆滿缽滿。

沃爾瑪旗下的山姆算一個，而高端運動服裝品牌lululemon也算一個，三季度，lululemon中國仍然維持了33%的增速，并且其體量也不小，接近17億人民幣的收入水平。

Lulu增速甩開了大部分國產運動品牌，其中，安踏、李寧，只能維持個位數的增長。

在消費降級，消費不振的情況下，lululemon的成績讓人印象深刻，而中國區的強力增長支撐，外加上停滯的北美區的邊際改善，新的回購授權計劃，lululemon的股價也成功開啟一波底部反轉，大漲16%+。

而同時也能看到中國區的其他外資新鞋服品牌，HOKA、ON，也都在攻城略地，反倒是主打性價比的國產鞋子，沒有受益消費下行的趨勢。

這些新的品牌有望成長為全球性鞋服公司，自然應該多加留意他們的股票。而對于中國區，高價值外資品牌能在中國逆勢奪取市場份額背后的原因，則更要有清晰的理解。

一、高值品牌的崛起

Lululemon這么多年來的經營，毫無疑問是成功的，如今已經成為全球最大的女性運動服裝品牌之一，其關鍵在于其產品的創新性，瑜伽褲本來只是一個小的運動服裝品類，但是靠著面料和設計革新，大大顛覆了過去的產品，然后綁定女性她經濟和釋放自我建立了社交屬性，最終變成了一個時尚風潮。

但隨著公司年收入逐漸接近100億美元水平，市值也短暫超過阿迪安踏，僅次于耐克，觸摸到了成長的天花板，增速下滑。2024年，進入了快速的調整期，股價大幅下行。但此次財報中披露的數據，又讓大家看到了信心，Q4的指引增速上調到8-10%，增速在回升。

其中，中國區36%的增速尤為亮眼，這幾乎就是公司的救命稻草，這個增長也是值得研究。

可以看到，中國區Q3的鞋服行業表現是一般的，其中，巨頭安踏，核心品牌單位數增長，而李寧整個品牌負增長，特步增長也是中單位數增長，361度則勉強達到10%的增速。

外資巨頭方面，耐克Q3大中華區下滑4%，阿迪達斯的中華區則增長8.7%。

可以說頭部企業成長表現都相當一般。它們平均客單價之間也都在差不多的水平了，主要面向普羅大眾。這段時間也有一些降價或者促銷，但并沒有因此調動行業的景氣回歸。

中國品牌中也有一些不錯的表現。安踏的子公司亞瑪芬體育，Q3的表現迅猛，中國區Q3增速達到56%，亞瑪芬旗下的始祖鳥目前接近是奢華運動級的定位，比lululemon、HOKA、ON等客單價都還要高不少，而亞瑪芬旗下定位網球鞋服的威爾遜、跑鞋的薩勒蒙，客單價也都是在千元左右。

上市公司ON昂跑的增速也相當可以，亞太地區的收入高增79.3%。

以上各家公司的出色表現，均有它們各自定位上的優勢，它們價格和產品方向也不盡相同。基數也不相同，增長的原因不可一概而論。

而這些高值品牌的故事，也并非無懈可擊，首先是它們體量都不大，收入增速還是很容易做高的，很多消費者都是首次購買，中國下沉市場城市還有大量從未了解這些品牌的潛在用戶。

對于沒買過的品牌，人們嘗鮮的支付意愿總是會高一點，這也跟許多餐飲網紅店是類似的。另外，作為新品牌，短期內其定位產品設計上可能沒有完全一樣的競爭者，但若該打法被證明可以成功，自然會逐漸出現新的模仿者，來搶奪份額以及壓縮定價。

所以，這些品牌的表現也可以說是吃了嘗鮮紅利，基數太小。

形成復購，在競爭中保持份額，才是一門好生意的關鍵，這些品牌還有很長的路要走。而關于復購和競爭的問題，這一點，則在lululemon的美區有暴露。

曾經的FILA增速也遠高于安踏主品牌，但今天FILA增速甚至不如安踏本體，亞瑪芬成了安踏子品牌里的高增速部分。原因是，FILA已經從嘗鮮期步入了復購考驗階段，轉變中面臨陣痛。而亞瑪芬的幾個子品牌，還在快速滲透的階段。

從中可以說明，鞋服市場是喜新厭舊的，有新的設計或者定位創業的服飾品牌，短期內更容易帶來成長的，李寧被安踏甩開，正是在于其塑造新品牌的能力不佳，而安踏非常擅長于此。

真正要注意的是，新品牌增速快必然的，但是高價值新品牌也能輕易起來，就不是必然的了。人們愿意支付普通安踏3-5倍的價格去買安踏的子品牌，而以前如果這些鞋服巨頭推出一些新的品牌貴個1倍，就很難被市場認可。

也說明一個問題，當下中國消費者對于個性，細分創新的溢價非常高。換句話說，做高值創新品牌在中國相當有前景。

而在回到lululemon，在中國的成功，也是基于其全球成功的延伸，在過去lululemon快速成長的幾年里，瑜伽褲外穿風靡歐美，慢一拍（跨國發展有時間差）的中國市場，這個階段風氣才開始成型。所以還有導入紅利，而另一方面，lululemon中國缺乏真正的競爭者。

海外的強勁對手，Alo yoga，2025年才打算進入中國開首店，這個公司目前在海外跟lululemon打得有來有回，是最大的麻煩之一。因此，目前lululemon中國的增速，含金量不是很高，只是吃到了短期的無競爭紅利。

還有兩類競爭者，一類是巨頭的瑜伽、女性、休閑運動子品牌，安踏、李寧等在這些品類還沒有完全鋪開。在主場，如果一個鞋服品類有大空間，他們是不可能放棄的，而它們的本土經營能力也要比耐克阿迪強。目前，安踏已經收購了MAIA ACTICE，但MAIA的鋪店數量還是比lululemon少很多，競爭尚未充分。

另一類競爭者就是中國小型的，主打平替的初創鞋服品牌，如圖里的暴走的蘿莉、粒子狂熱等，它們最終未必會成功，但是同樣會影響市場份額。

結合下來，lululemon內外的對手還沒有充分進場，在壓力下保持30%的中國區成長，或許才更具有說服力些。

從中可以看到，lululemon中國區的出色成長，有外部因素，也有自身因素，但期待中國區長期成長不現實，中國市場表現只是落后北美市場一個版本，后面步其后塵（降速，競爭加大）概率很大。

Lululemon的中國增長不是重要的趨勢，重要的是從中國市場看到了高值的創新鞋服品牌都容易滲透。亞瑪芬中國更具有代表性，畢竟其客單價是最高的。

二、北美區表現反轉了嗎

作為一個加拿大公司，lululemon的經營指標關鍵還是在北美區，中國區市場再怎么增長，也不可能變成發展的核心。

目前實際上在美國市場，公司占有率也配得上其市值。曾經市值接近耐克，但是實際上這個邏輯沒多大問題。

此次業績其實要說看點，就是整體增速回升，其中北美區增長2%，相比上季度1%有變化，并且也增加了10億的回購。回購并不是關鍵的，業績下滑了，回購再多也沒用。

北美區業績中，加拿大增長9%，美國0%，環比略有改善，加拿大有主場加成，但卻也是lululemon最先普及的市場，此前lululemon的問題無非就是瑜伽褲的滲透見頂，幾乎沒有什么新用戶了，消費者大部分都已經認知了瑜伽褲概念，都是復購。加拿大的市場表現，還是證明了lululemon有突破天花板的能力。

目前的Lululemon正在向全品類，全性別轉變，局限在女瑜伽服做不大，總不能靠這么一個單品超越耐克吧。所以看到的是，逐漸轉變為多品類的大眾品牌，這是一個考驗，而加拿大市場是一個風向標。

但全品類的走通，lululemon也逐漸變為大眾品牌，增速也必然是巨頭水平，不可能大幅甩開行業，投資者對于lululemon未來的業績增長，得有一個合適的增速預期。比如說平穩發展的話，就是高于耐克幾個點，10%左右的年化增速就差不多了，過去的高成長驅動高估值，高漲幅的階段還是過去了。

新的突破，則要來自于新的大創新，而不是建立在已有的成功產品、品牌的啃老式拓展，比如再造瑜伽褲以外的服飾品類大爆品，并且引領風潮。甚至在男裝打造一個跟女瑜伽褲一樣的大趨勢。當然這可以是在自己品牌內完成，也可以通過新的子品牌來完成，目前能看到的能讓lululemon回歸高增速的，就只有這么幾個驅動因子。

大漲是過去擔心這個吃大品類的公司在滲透結束后，復購下滑，業績倒退的證偽。但沒有證明公司可以維持未來的高增速。現在的估值也相當合理，而在過去收入增速CAGR為12-15%左右時，lululemon的股價表現是這樣的，這是投資者真正需要注意的問題。

結語

所以從lululemon的表現趨勢中，看到的是中國市場對創新鞋服品牌很高的溢價能力，這給到了那些善于從0到1的公司很大的機會。中國消費市場并非那么難做，相反，容易出現高利潤率高成長性的新消費品牌。

而就lululemon股票而言，不能說出現了很好的抄底機會，短期來看，仍然是在2021后的4年平緩震蕩中，大的趨勢就是從大爆品但品類轉向全能巨頭，穩定性的確認，低增速的確認。估值的回升，最悲觀的時候，lululemon也是跌到了15倍PE左右，不能期待瑜伽褲風潮爆發這幾年的高漲幅。

不過若作為一個增速+版本的耐克來看待，有充分的股東回報能力，lululemon那仍然不失為一個穩健配置的鞋服行業超額表現標的。