【品橙旅游】12月10日晚間，復星旅文（HK1992）發布公告稱，于2024年10月9日，董事會決議根據公司法第86條以協議安排方式回購公司股份，若該計劃生效,股東將以每股計劃股份換取7.80港元現金，復星旅文將向聯交所申請撤銷股份于聯交所的上市地位，于生效日期后立即生效。

該公告引起廣泛關注。某資深產業從業者認為，復星旅文的私有化目的應該不僅僅在化債，而是尋求更大的資產價值化。“沒有足夠回報的話，復星不會去干這件事情。”

為何要私有化？

該業者認為，復星旅文資產的厚重程度一直是比較足夠的，只是沒有把它完全用好。他說：“單單上市公司停牌的時候只有50億出頭的市值，私有化之后差不多100億。如果沒有再賺100億的這樣的一個目標的話，私有化的目的在哪里？還不如讓他飄著，否則他有20%的股權在外面，差不多還要再花20億才能把公司私有化解決掉，等于說增加負債。所以說，復星后續一定有在文旅行業把這些資產如何實現價值更大化的一些計劃。”

該業者分析認為，復星后續有幾種可能：一是把復星旅文的主要資產或許再上市，二是再通過運作進行一些后續的安排。只有這樣，才能把資產的價值充分體現出來，這個是一個非常重要的一個目的。

他說：“幾乎所有的企業私有化，除了一些并購案例，像這種大股東本身提出私有化，一定是他覺得現在的市值無法體現他的企業資產的真實價值，他可以再通過其他方式實現價值的一個大幅的提升，他才會做私有化，而且這一次溢價的幅度，說老實話是不小的，約為90%。而在過去一年，香港私有化的平均的溢價幅度也就30%—40%。”

據華美酒店顧問有限公司首席知識管理專家趙煥焱老師多年前的研究報告表明，酒店資產評估基本方法包括市場法、收益法和資產基礎法。

中國以市場法為主，具體包括：企業價值倍數、市盈率倍數、溢價率比較。美國以收益法（DCF）為主，按照收益預期和貼現率確定現值，美國豪華酒店的每年現金凈回報通常在3%至4%之間，與30年房屋貸款利率相似。日本特色的重置成本法是參照本地新建酒店價格；對比估價法是參照可比的酒店交易案例。

中國的市場法可以根據“企業價值倍數比較”，主要指標為：EV（企業價值）/EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤），是企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率，可以剔除財務杠桿、折舊政策、長期投資水平等非運營因素。

也有部分是根據PE（市盈率）來進行的，如首旅收購如家就是按PE的21.48倍收購的。此外，也有溢價率的比較，主要關注的是正股的價格還要上漲多少百分比才可達到盈虧平衡。如錦江2015年9月18日收購鉑濤就是按溢價141.45%來收購的。

“我覺得單單一個上市公司的市值遠低于旗下資產按照正常條件下評估的價值，這就有點不合理。所以說在那么高的溢價的水平下，復星旅文后續的做法其實是有很多的。現在復星把重的、輕的一些項目混在一起，其實不利于它的價值提升。而且未來肯定是一個低收益率時代，趁現在還是說得過去的經營的年份，還是賣得掉的。很重要的是分拆出售和分拆上市的問題。”

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對于復星旅文私有化未來的猜測

在2024半年報發布后，復星旅文管理層強調，會積極開拓橫向新的市場，也會持續提升太倉阿爾卑斯和麗江度假區的運營能力，對于存量的重資產會積極探索引入潛在的戰略投資者。也就是說，太倉和麗江的重資產是肯定會被拋售的。

據該業者分析，“哪怕虧點賣也比背了一堆債好”。而對于被喻為“奶牛”的亞特蘭蒂斯大家都比較看好。據財報顯示，三亞亞特蘭蒂斯運營業務于2024年上半年實現營業額達8.7億元。平均客房入住率創歷史新高，達89.6%，較2023年同期增加3個百分點。2024年春節期間，三亞亞特蘭蒂斯營業額較2023年同期增長21%，超越2019年同期34%；酒店平均入住率達98%，平均每日房價5786元；度假區七日累計接待游客28萬人次，較2023年同期增長32%，較2019年同期增長46%。

在過去的2023年，該項目也為復星旅文貢獻了不少業績。截至2023年末，三亞亞特蘭蒂斯以16.8億元的營業額創下新高，客房平均每日房價為2386元，同時盈利能力持續提升，經調整EBITDA達7.45億元，同比增長158%，是貢獻度第二的業務板塊。

該業者分析認為：當分拆賣的時候，就可以按照一個正常的評估標準去評估了。如果一個外部投資者要做上市公司整體的大股東的話，不花150億是不可能的，因為它里面的每一塊資產在這個過程當中都應該單獨評估，再減去它的負債，得出它的一個真實價值，再進行定價的。而亞特蘭蒂斯即使賣，復星可能還是要把他的經營權鎖在手上，或者把經營權交給Clubmed的，這些都有利于Clubmed去提升估值。

他推測：“在現有的不退市的條件下，能不能分拆，能不能去賣一些股份去談條件，我相信復星肯定也都有過考慮。但是為什么沒談成？先不說售賣已上市核心資產（如對企業營收、利潤構成重大影響）將受到聯交所的嚴格限制，就是分拆上市也會涉及到對原有股東的補償問題，這是國際的通行慣例。而且復星旅文的港股通標的里面還有一些大陸持有者，如果說Clubmed分拆到海外去上市，那股權如何過渡到港股通投資者，如何操作等等這一系列問題都存在一定技術上的難度。此外，考慮到復星旅文流通在外的少數股東比例僅在20%左右，權衡成本代價、操作的難易程度以及前后所需時間，畢竟巨額債務的時間成本是相當高的。我想，這也是他們執意私有化的重要原因之一吧。”

該業者總結認為，基于可操作性和價值判斷的角度來講，Clubmed更適合分拆上市，其他的幾塊重資產的項目適合拋售或出讓部分股權。最好賣的無疑是三亞的亞特蘭蒂斯， 麗江和太倉項目的出售難度要高不少，但減債是沒問題的。有效減債，同樣是“實現的資產價值最大化”的重要手段，“我覺得，從企業價值的角度出發，來判斷它的私有化的可操作性和合理性，以及它的目的，整個邏輯的角度就顯得較為完整了。”

在酒店領域，私有化已不再是新鮮話題。

2021年5月，上市兩年的開元酒店從港交所匆匆退市。作為地產+酒店模式的先行者，開元酒店做出了以酒店為主業的選擇。事后開元酒店前董事長金文杰在接受媒體采訪時表示，現金流不存在問題，選擇私有化則主要是因開元旅業不愿付出更多股權，紅杉和鷗翎才不得不收購流通股，以致觸碰港交所規定，從而啟動私有化。

每家集團的私有化都有自己的原因，現在也早就不是談私有化色變的時代了。私有化在通過將公有資產轉變為私有資產時，可以引入市場競爭機制，激發企業的活力，提高經營效率和創新能力，而對于復星旅文而言，最大的可能性也許正如這位業者所言：資產價值的最大化。（品橙旅游Lisa）