地方債、樓市和股市這“三座大山”由來已久，為什么治理起來如此棘手、難見成效？

文：陳九霖（北京約瑟投資有限公司董事長兼總裁）、陳百應（北京林應企業管理有限公司董事長）

2024年11月5日，全球矚目的美國大選終于落下帷幕。特朗普再次當選為美國總統，即將于2025年1月20日入主白宮，開啟“特朗普2.0”執政任期。從特朗普競選時期的涉華言論、到組建美國史上最強“鷹派”內閣，從對華再打“關稅牌”到“退群”外交、科技封鎖意圖……目前來看，一系列操作下來，“特朗普2.0”還是熟悉的“壞水配方”。

在特朗普1.0時代，網友們曾將其港版名“川普”調侃為“川建國”，意指“幫助中國建設國家”，暗指特朗普1.0時代推出的各項對華政策，是將國際合作伙伴“推”向中國，幫助中國更好地發展。那么，此輪“特朗普2.0”，中美經濟都發生了深刻變化，中國經濟是否準備好擁抱一個推動自身改革和發展的新機遇了呢？

“特朗普2.0”與我國經濟下行風險

今天，中美力量的對比不同于8年以前。8年前，中國對美貿易占中國對外貿易的份額是約17%。如今，這一數字已經降到11%；截至2024年8月，中國已和42個國家和地區的央行簽署過雙邊本幣互換協議，互換規模超過4.1萬億元人民幣；中國的制造業產出占全世界產能的35%，而美國只占12%。在“特朗普2.0”時代，中國也在升級舊有打法，嘗試以“積極防御”來取代“被動應對”，并伺機借助特朗普的美國優先，拉攏歐盟、CPTTP和RCEP國家、“一帶一路”等合作伙伴組建外貿統一戰線。

然而，相比于“特朗普1.0”時代，在“特朗普2.0”時代，經過了四年的沉淀和團隊重塑，特朗普對華關稅理念日趨成熟、更成戰略體系。同時，從特朗普委任馬斯克組建“政府效率部”，以及在FBI、軍隊等關鍵部門選派“忠誠”政客等措施來看，特朗普的對華“作戰效率”也有所升級：在特朗普所在的共和黨已經控制了參議院，并且贏得了眾議院的基礎上，“政府效率部”可能進一步作為獨立于政府的第三方機構，繞過冗雜的機構直接執行特朗普政策等職能。這也意味著，隨著特朗普對華全方位打壓政策加碼，一個商界和政界統一的、更有效的美國政治體制將給中國帶來巨大壓力。

國際局勢風起云涌。要應對政策更為多變、攻勢更為兇猛的“特朗普2.0”，我們必須以強化中國經濟韌性為支撐。但是，根據國家統計局的數據，從2014年-2023年，中國GDP的增長持續下降。2024年前三季度，我國GDP同比增長僅有4.8%，低于5%的預期目標，經濟持續回升向好仍面臨著諸多的挑戰。按照西方經濟的一般周期，在一個8-10年的周期中，要經歷?個?峰、低?，再到?峰的循環。而中國經濟一反西方經濟周期常態而持續下跌，是否處于其獨特的經濟周期當中？這一經濟周期對于應對“特朗普2.0”究竟是利大于弊還是弊大于利呢？進一步地講，對于不利于應對“特朗普2.0”的經濟挑戰，應該如何應對呢？

中國經濟正在觸底回升

熊彼特提出：“經濟周期是由多種周期力量疊加而成的”。這對于分析當前中國所處的經濟周期尤其適用。中國經濟發展，既有新舊生產力更迭的長期因素，也存在經濟結構調整和產業發展帶來的中長期矛盾，同時，伴隨著實體經濟需求變化的短期沖擊，在短期、中長期和長期因素中，動力和阻力此消彼長、相互較量，塑造出中國經濟的現實形態。而中國經濟的這三個階段，正好契合了?傳統經濟周期、?朱格拉周期和?康波周期所刻畫的經濟周期。

?傳統經濟周期?：也稱為基欽周期，是由英國經濟學家基欽提出的，周期長度為3-4年（36-48個月），主要反映實體經濟的需求波動，?主要適用于短期經濟波動分析。它包括繁榮、衰退、蕭條、復蘇四個階段。

?朱格拉周期?：由法國經濟學家朱格拉提出，周期長度約為7-10年，主要反映企業設備更新和固定資本投資的變化?，適用于中短期經濟結構調整和產業升級判斷。它包括繁榮、危機、蕭條、復蘇四個階段。

?康波周期?：由俄國經濟學家康德拉季耶夫提出，長度50-60年，主要反映新舊技術-經濟范式的更替，適用于長期經濟發展趨勢預測。它包括創新、成熟、衰退、蕭條四個階段。

結合當前中國經濟情況，中國經濟目前正處于康波周期、朱格拉周期和基欽周期三者的復雜疊加之中。具體來說：

從長期來看，中國正處于由數字經濟引領的新一輪長波周期（康波周期）的上升階段，反映了新舊技術的交替?。

從中長期來看，中國?當前處于?朱格拉周期底部左側，表明中國正處于設備投資和固定資本投資的低谷期，需要企業通過創新和技術升級來尋求新的增長點?。

從短期來看，?由于全球經濟形勢的復雜多變，中國經濟的短周期（?基欽周期）特征變得不那么明顯，實體經濟需求疲軟?。

無論是從單個周期理論來看，還是從三個周期理論的疊加來看，三個周期理論關于中國經濟的現狀都指向：1.中國經濟正在觸底回升的過程之中；2.中國經濟要重視科技與創新，抓住新一輪科技革命的機遇；3.一定要搞好市場經濟，尤其是發展私有（民營）經濟。

中國經濟回升加速還需“爬坡過坎”

盡管從經濟周期理論角度所得到的結論是中國經濟正處在觸底回升的過程之中，但是，從居民日常角度來看，他們所面臨的經濟環境是：生活成本高、收入增長慢、就業壓力大、投資風險高、財富分化差異大、消費降級依然在延續……讓人不禁要問“宏觀數據與微觀感受之間的溫差咋就那么大”？普通人為什么感覺不到中國經濟正在觸底回升？

其實，這種“溫差”的存在，恰恰反映出中國經濟回升加速還需“爬坡過坎”，只有正視和突破中國經濟面臨“三座大山”和“三大挑戰”，才能真正破解“有效需求不足”這一問題，以更強的實力、更足的底氣，把握“特朗普2.0”帶來的戰略機遇，不斷擴張中國全球戰略的版圖。

地方債、樓市和股市，是一頭連著經濟發展、一頭連著萬家燈火；是高質量發展階段，中國經濟需要翻過的“三座大山”。

地方債：截至2024年10月末，全國地方政府債務余額超過45萬億元。此外，根據財政部公布的數據，去年年末全國14.3萬億元的隱性債務余額，隱性債務占GDP比重超過10%。地方政府的債券持有者，超80%是銀行（城市銀行或商業銀行）。如果以2023年城市銀行資產規模占銀行業總資產規模16%來估計，城市銀行的居民存款總額不過23萬億左右，而地方政府用債券從地方銀行拿走的錢卻高達34萬億。不僅如此，在實際操作過程中，地方隱性負債情況五花八門。一旦曾經隱蔽的隱性風險穿透，這種局部地方隱性債引起的危機可以打擊全局，可以產生傳染性，造成政府公信力的急劇下降和市場營商環境建設過程中的負面損失。

樓市：在房地產的巔峰時期，它一度占到我國家庭資產財富的七成，哪怕是在今天，這個比例也在50%以上，可以說，一個中國家庭的財富結構，有一半以上都是房產，當房價開始下跌的時候，財富就會呈現一個縮水，進而嚴重影響消費。房價還有下跌空間：今年下跌5%左右；明年下跌20%-25%；后年或“止跌回穩”；2027年可能微升2%左右。即使微升，恐怕也難以抵得上房貸利率。即使通過出租賺取利息，租金也只有房價的2%左右，相當于60倍PE的股票，誰會去買那么貴的股票呢？

股市：由于房地產的下行已經持續了數年，國人的投資需求被擠壓了數年，稍有風吹草動，投資者迫切賺快錢的需求，也在無形之中加劇抬升了股市。截至 2024年11月29日，道瓊斯指數較2008年最低點上漲了約338.84%；上證指數較2008年最低點上漲了約99.75%，道瓊斯工業平均指數為44910.65點，漲幅為146.56%；上證指數為3326.46點，漲幅約為26.19%。然而，本輪股市上漲卻沒有如許多人想象的那樣大幅直線攀升。因此，有人認為這是“反彈”，也有人認為這是“反轉”，速勝論和悲觀論兩種極端觀點各執一詞。但無論速勝或悲觀，都反映出股市長期低迷，已嚴重影響企業融資、市場情緒和整體經濟的增長。

讓經濟回升與“特朗普2.0”機遇同頻共振

可以說，地方過度依賴土地出讓金的發債模式，推動了房地產繁榮。當房地產“大勢已去”的時候，損失的財富很難通過房地產的上漲而恢復。那些不斷積累的財富，必然要追尋更高回報率的投資。然而，中國股市長期低迷，新的投資渠道幾乎沒有，145萬億元人民幣存款被困在低收益的銀行儲蓄之中，信貸系統持續承壓、企業融資愈發困難、資金流向實體經濟存在堵點、居民財富進一步縮水、消費預期持續走低，最終導致社會變革，也反映出中國經濟正在觸底回升的過程之中。但是，普通人微觀感受到的卻是經濟下行帶來的“凜冽寒風”。

或許有人會質疑，地方債、樓市和股市這“三座大山”由來已久，為什么治理起來如此棘手、難見成效？筆者認為，這是因為“三座大山”根深蒂固、相互交織，尤其是在“百年未有之大變局”背景下，問題外部還有問題、風險外部還有風險，在觸及核心問題前，還需要內外兼修、以守為攻、以攻為守，妥善應對“三大挑戰”（制造業產能過剩、高杠桿率、國際經濟環境），讓經濟回升與“特朗普2.0”同頻共振：

1、修煉內功，以守為攻：

當前，制造業產能過剩和高杠桿率是中國經濟發展需要解決的結構性問題之一。產能周期如同鐘擺，多數時間在過剩與緊缺之間搖擺。無論是傳統鋼鐵行業，還是新能源汽車、光伏組件等新興行業，都存在較為明顯的產能過剩情況。例如，2023年，我國光伏組件產能約等于國內需求量的4倍、全球需求量的2倍；新能源汽車產能約等于國內需求量的2.1倍、全球需求量的1.2倍。產能過剩并非絕對壞事，在應對“特朗普2.0”以及國內外突發事件時能起到良好的緩沖和后備作用。但是，中國產能存在兩個突出問題：一方面，由于前期“一窩蜂”式的投資建設，中國產能冗余度相當高，以光伏組件、鋰電池、新能源汽車“新三樣”為例，產能利用率最高僅有61%；另一方面，產能分化程度較高，呈現出低端產能閑置和優質產能不足的局面。產能過剩對經濟的影響就是資源利用率下降了、投資回報率不及預期。事件倒退五到十年的話，你會看到企業投資的時候躊躇滿志，但現在來看，由于股市、樓市、金融領域投資機會的減少，行業內卷進入白熱化，投向實體經濟的錢產生的回報率不斷遞減。

與此同時，企業杠桿率也在不斷提升。2024年9月，中國宏觀杠桿率達到了297%，在缺少與之匹配的高回報率的發展機會下，如不及時遏制沉重的債務，可能加劇企業應收賬款拖欠、資金空轉、市場信心不足等一系列問題，在原本的經濟上升周期中形成阻礙。

對此，筆者認為，一方面，需要通過技術創新和產業升級提高制造業質量和效益；另一方面，在10萬億元的化債規模的基礎上，進一步完善地方政府債務監督檢查機制，堅決遏制隱性債務增量，嚴控存量債務置換節奏；也一定要搞好市場經濟，尤其是營造更為良好的營商環境，大力支持民營企業挖掘“銀發經濟”、現代服務業、國際貿易等藍海市場，削減效率低下項目的立項、審批和投入，引導資金流向實體經濟，提升應對外部風險的底氣和韌性。

2、提升外功、以攻為守

“特朗普2.0”時代，全球貿易保護主義和地緣政治風險等因素，將進一步影響中國的出口和投資。根據一些研究機構的數據，預計我國在經濟方面也將面臨一定程度的下降壓力，下降0.25～2.5個百分點不等，此外，中美貿易可能下降5~10個百分點。

然而，目前一個普遍共識是，特朗普的關稅大棒是針對全球所有國家，這同樣也給中國構建外貿統一戰線提供了機會，甚至在一定程度上把盟友“推”給了中國。例如，歐盟是美國的傳統盟友卻也是競爭關系，2021年9月，法澳簽訂12艘艦艇的世紀大訂單，可最后結果是這單生意被美國撬了墻角而搶走了訂單，這也導致馬克龍召回駐美、駐澳大使。不但如此，歐盟的阿爾斯通事件也是增加了美歐之間的嫌隙，尤其是現在中歐在空客方面簽訂了大單，而特朗普上臺后肯定想要中國購買美國波音飛機而非空客，在這方面又是中國的一個可以借助歐盟去反擊美國的籌碼，而德國則更是跟中國在各方面都有著很深的綁定。

所以，由此可以看出美國的盟友并不是鐵板一塊，特別是那些有實力的盟友他們也有自己的利益訴求，在拜登時期美國還可能會出讓一些利益，竭盡全力地去維護各個盟友關系讓他們團結起來。而特朗普推行的美國優先勢必會導致原本團結的美歐聯盟，反而出現嫌隙將歐盟往國內推。因此，國內也應該學習之前拜登的做法出讓一些利益，借助特朗普的美國優先，拉攏盟友組建外貿統一戰線。

總而言之，中國已經不是8年前的中國。借助中央經濟工作會議的東風，期待中國經濟繼續迎著風浪前進、向著高質量發展進軍。我們，拭目以待！