摘要：M1增速大幅改善，M2增速轉為回落（歡迎關注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

上周四開始，到整個周末，甚至到現在以及未來一段時間，經濟工作會議的相關議題引發極大關注。

同時，2024年12月13日（周五）發布的11月金融數據：2024年11月金融統計數據報告、11月社會融資規模存量統計數據報告、11月社會融資規模增量統計數據報告，受到的關注相對就少一些。

截圖來源|央行網站（特此感謝）

但是杠桿游戲認為，還是非常有價值、也有一些變化和細節值得一說。

總的來說，根據央行公布的2024年1-11月社會融資規模增量累計為29.4萬億元，比2023年同期少4.24萬億元；社融存量同比持平至7.8%。1-11月人民幣貸款增加17.1萬億元，海通國際推算得出11月人民幣貸款新增5800億元，同比少增5100億元。

今天，結合機構的一些看法，我們擇要點談談。

1、社融增速持平。杠桿游戲看到，政府債和企業債為主要支撐。機構根據1-11月數據推算，11月新增社融2.34萬億元，同比少增1197億元，降幅較前兩月收窄，社融存量增速與前一月持平，為7.8%，結束了此前連續3個月的回落。

11月政府債凈融資1.3萬億元，同比多增1589 億元，繼續支撐社融。

11月地方政府專項債基本發行完畢，且隨著“6+2+2”的化債方案逐步落地，用于置換隱性債務的特殊再融資專項債發行大幅提升，11月發行規模約1.3萬億。

此外，在2023年同期基數并不低的情況下，企業債凈融資額同比多增1040億元。

圖表來源|海通國際（特此感謝）

而投向實體的人民幣貸款新增5223億元，同比少增5897億元，較前一月降幅擴大。

非標融資方面，未貼現銀行承兌匯票同比多增707億元、委托貸款同比少減204億元，信托貸款同比少增105億元。

中國銀河證券研究院也注意到，社融增速持平，信貸成為社融增速的唯一拖累。信貸數據部分受到地方化債和不良資產處置的擾動，兩項合計拉低信貸增速約0.3個百分點。

11月社融拖累項主要來自對實體發放人民幣貸款，同比少增5897億元；

支撐項來自政府融資、企業直接融資和表外融資，分別同比多增1589億元、1108億元和806億元。去除政府融資的社融增速為6.09%，環比下行0.1pct。

有效社融增速（中長期貸款+委托+信托+直接融資）基本持平。

2、特殊再融資債加速發行支撐政府債券融資。說完融資總的情況，杠桿游戲說一下細節，開源證券研究所注意到，政府債券新增13101億元，同比多增1589 億元。

政府債券在較高基數下仍實現同比多增，四季度政府債發行仍有持續性，對社融形成了關鍵支撐。

圖表來源|開源證券研究所（特此感謝）

11月地方債發行結構方面，新增專項債僅發行856億元，特殊再融資債發行和凈融資額約為 11558億元，是貢獻最大的地方債種類。

3、發行即置換，化債非擴張。華金證券研究所的看法是，貨幣政策時隔多年重回“適度寬松”導向，2025年降準降息均可期待但絕非QE，加之化債和嚴控新增隱債將持續壓制企業中長貸，預計2025年貸款增速將進一步下行，社融在政府債務融資的支撐下小幅回落，兩者之間前陡后緩背離或將擴大。

整體來看2025年信用融資需求收縮的格局，尚缺乏趨勢性扭轉的動能：

一方面，當前政策仍在強調推動經濟轉型升級、化解和防范風險，意味著絕不會在重回依靠低效地產和基建杠桿短期拉動經濟增長的老路；

另一方面，在長時間的調整之下，居民和企業部門對貨幣政策加力刺激的邊際效用較弱。

華金證券研究所維持12月降準50BP，以提供必要長期流動性并置換部分MLF的預測不變，同時維持明（2025）年上半年搶抓美聯儲降息時間窗口，集中下調7天逆回購利率和LPR約40BP的預測不變。

此外，杠桿游戲還看到，多家機構維持2025全年降準100-150BP置換MLF的預測。

4、M1增速大幅改善。開源證券研究所注意到，11月M2增速回落0.4個百分點至7.1%。

結構看，居民和非銀存款同比少增，企業和財政存款同比多增。居民存款同比少增1189 億元，企業存款同比多增4913億元，存款或出現居民向企業的轉移。

圖表來源|國信證券經濟研究所（特此感謝）

11月非銀存款新增1800億元，同比少增13900億元，新增規模弱于季節性。非銀存款大幅少增可能受兩方面影響：

一是銀行對公存款規模回升，銀行主動吸收同業存款減少，疊加11月底監管調整非銀同業存款利率自律管理后同業活期存款傾向于流出；

二是11月權益市場階段性調整，部分金融機構此前快速增長的備付金可能有所回落。財政存款同比多增4693億元，反映11月財政支出力度不及季節性，2024年財政收入增長緩慢，以收定支下支出增速會與收入保持相對平衡。

M1方面，11月增速大幅回升2.4個百分點，至-3.7%。雖有2023年11月基數偏低的因素，但調整口徑之前的大幅回升，一定程度上仍能反映企業需求回暖。

中國銀河證券研究院認為，M1連續兩個月回升是積極信號，值得持續關注。

同時，杠桿游戲看到。M1連續兩個月回升可能受到三個方面支撐：

地產銷售數據同比轉正、企業預期改善帶來資金活化程度提升、M0保持高增速。

西南證券也注意到，企業、財政性存款同比多增較多，M1降幅明顯收斂。

政策效應持續釋放，疊加12月或有降準可能，M2增速或穩中有升，一系列政策組合拳下，社會信心有望持續改善，M1增速或逐步回升。

5、M2增速轉為回落。中國銀河證券研究院認為，M2增速轉為下行可能受到三個因素的影響：地方化債、不良資產處置和非銀存款的擾動。

該機構測算前面兩項共拉低M2增速0.25個百分點。根據金融時報報道：

1）11月全國完成近2500億元地方債務置換，與化債相關的地方政府再融資專項債券加速發行，融資平臺等主拿到專項債資金后，大部分會在10-20天左右歸還債務，其中絕大部分為貸款。

2）11月全國金融機構改革化險處置不良資產規模近5000億元。不良貸款核減會導致11月各項貸款余額存量減少。

3）11月非銀存款新增1800億元，而2023年同期非銀存款新增1.57萬億元，歷史基數較高。對11月的M2擾動較大。

圖表來源|海通國際（特此感謝）

11月私人部門存款增加1.7萬億元，同比少增約1萬億元。

其中，居民、企業、非銀存款當月新增分別為7900億元、7400億元、1800億元，杠桿游戲看到，同比分別-1189億元、+4913億元、-1.39萬億元。

中國銀河證券研究院認為：M1連續兩個月上行，M2卻結束連續4個月的上行轉為下行。

M1與M2反向但并不矛盾，M1的連續上行表明促進房地產止跌回穩的相關政策成效初顯，而11月M2則受到地方化債、不良資產處置和非銀存款的擾動，從剔除基數影響的M2兩年平均增速8.6%來看，流動性仍在合理充裕的范圍。

華金證券研究所注意到，M2增速止升轉降，股市增量資金流入明顯放緩，隱債置換資金短期匯集，未來信貸和M2增速可能進一步趨于回落。

6、居民中長貸連續兩個月邊際改善。開源證券研究所認為，居民貸款新增2700億元，同比少增225億元（前值多增1946億元），居民信貸總量轉弱，中長貸邊際改善。

居民貸款結構方面，中長貸延續改善，短貸同比走弱。11月居民中長貸新增3000億元，同比多增669億元，新增中長貸已連續兩月改善，季節性上強于2022、2023年同期。11月商品房成交量同比平穩增長,

地產政策效果逐漸顯現。杠桿游戲看到，居民短貸減少370億元，同比少增964億元。

中國銀河證券研究院也注意到，貸款增速繼續回落，居民中長貸連續兩個月表現好于去年，而企業中長貸持續偏弱。

圖表來源|華金證券研究所（特此感謝）

7、企業信貸總量與結構仍有提升空間。西南證券注意到，企業信貸數據依然偏弱，居民中長期貸款連續兩個月多增。

開源證券研究所認為，企業貸款新增2500億元，同比少增5721億元，較10月繼續走弱。

結構上中長貸表現弱于短貸。企業中長貸同比少增2360億元，降幅邊際擴大。企業短貸同比少增1805億元，同比增量低于季節性。表內票據新增1223億元，同比少增869億元。

票據增量低于近三年季節性，票據沖量現象相對有所緩解。

總體來看，杠桿游戲贊同，11月企業信貸增長動能走弱，一是銀行年底放貸力度有限，為來年開門紅做儲備；

二是大規模化債已正式啟動，貸款形式的隱性債務若得到集中償還，對信貸也會形成一定緊縮效果。

圖表來源|中國銀河證券研究院（特此感謝）

海通國際認為，地方化債拖累企業貸款。

8、小結一下：11 月金融數據呈現了一些結構性的改善。中國銀河證券研究院認為：不足之處在于信貸社融總量仍有待改善，不過總量的“弱”也與化債、基數有一定關系。

好的方面在于居民中長貸邊際好轉，M1的顯著改善或暗含需求緩慢修復的線索。2025年逆周期調節有望加碼，信貸開門紅和寬信用的持續性值得期待。

貨幣政策展望：實施適度寬松的貨幣政策，是十四年以來首度重提。

中國貨幣政策取向按照從緊到松分為四類：從緊、適度從緊、穩健、適度寬松。

“適度寬松”是最寬松的取向

。展望2025年，中國銀河證券研究院認為，全年可能累計調降政策利率（7天逆回購利率）40-60BP，引導5年期LPR下行60-100BP。全年可能累計降準150-250BP。

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