導讀：漲還是跌？

【正文】

2024年12月11日-12日（和2023年時間一致），中央經濟工作會議召開。解讀如下：

一、信號1：今年主要經濟社會發展目標任務即將順利完成，2025年亦很關鍵

（一）新聞通稿中明確指出“經濟社會發展主要目標任務即將順利完成”，意味著年初制定的經濟增長目標（5%左右）將會完成。考慮到前三季度經濟增速只有4.8%以及前三季度單季經濟增速分別為5.3%、4.7%和4.6%），那么要完成全年5%左右的目標，則四季度經濟增速預計需要重新回至5%以上，應達到5.2%左右。

當然，如果決策層對“5%左右”的理解是一個大概數，那四季度經濟增速達到5%左右、全年在4.9%左右似乎也算是完成了5%左右的目標。至少數據上看，四季度經濟增速是高于三季度的，且近期決策層在各種場合也釋放出目標將會完成的信號，故問題應該不大。

（二）相較于2024年，2025年亦很關鍵。這主要是因為，2025年為“十四五”規劃的最后一年。為此新聞通稿提出要“高質量完成‘十四五’規劃目標”任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎。按照“2025年底達到現行的高收入國家標準、2035年實現經濟總量或人均收入翻一番”的十四五規劃與遠景目標來看，2021-2035年期間年均經濟增速至少需要達4.80%左右、2021-2025年期間年均經濟增速需要達到5%左右。

因此，2025年的經濟增速目標仍會有明確要求，預計仍會按照5%左右的目標進行設定，最低也會取4.5-5%的區間目標進行設定。同時，2025年還是二十屆三中全會之后的第一個完整年，三中全會提出的一系列改革舉措將有很大一部分在2025年落地實施。

二、信號2：對外部環境變化帶來的不利影響關注度更高

（一）和之前相比，本次對外部環境變化帶來的不利影響給予了更高的關注度，如指出“當前外部環境變化帶來的不利影響加深”以及將“防范化解重點領域風險”與“外部沖擊”并列，意味著決策層對2025年外部沖擊已有心理準備，這也是會議提出“實施更加積極有為的宏觀政策”的背景，即在外部沖擊的背景下，要打開國內政策的空間。

可以預期的是，特朗普上臺后的地緣博弈會進一步加劇，外資外貿等領域面臨的沖擊可能會出現超預期的情形，這無疑將給中國的外需帶來相應沖擊，故此次表述的諸多新提法和力度上的超預期實際上是在為2025年面臨的不確定性做準備。

（二）會議雖然也提及我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，但對2021-2022年連續兩年提及的 “三重壓力”（需求收縮、供給沖擊、預期轉弱）和2023年提及的“四重壓力”（有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多）均沒有再提。當然，盡管沒有提，但實際上卻處處有體現，如提及穩定預期、將全方位擴大需求放在首位等。

三、信號3：提及五個“必須統籌好”，后續會更加注重時度效、不會一刀切

和2023年提出的“三個統籌”（即統籌擴大內需和深化供給側結構性改革、統籌新型城鎮化和鄉村全面振興、統籌高質量發展和高水平安全），本次提及五個“必須統籌好”，即必須統籌好有效市場和有為政府的關系，形成既放得活又管得住的經濟秩序，必須統籌好總供給和總需求的關系，暢通國民經濟循環，必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系，因地制宜發展新質生產力，必須統籌好做優增量和盤活存量的關系，全面提高資源配置效率，必須統籌好提升質量和做大總量的關系。

所謂統籌，本意就是兩手都要抓、都要硬，這就意味著“兩面”的推進不可能一蹴而就、需要協調，會更加注重時度效，不會一刀切，不會急于求成，不能為了新而直接砍掉舊的，如市場與政府之間的關系需要統籌好、供需兩端需要統籌好、新動能與舊動能需要統籌好、增量與存量需要統籌好、質量與總量需要統籌好等。

四、信號4：財政政策定調“更加積極”，明確提出要提高赤字率，增加發行超長債

（一）本次會議提出要實施更加積極的財政政策，這一表述比2023年政治局會議提出的“積極……適度加力”的姿態更高，也更積極，意味著在已出臺“增量財政政策”的基礎上，2025年的財政政策力度仍然值得期待。

（二）同時在定調“更加積極”的基礎上，會議還提出要提高財政赤字率、增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用，這也是自2015年以來第二次在經濟工作會議中明確提出要提高赤字率（2015年的提法為“階段性提高財政赤字率”），也是首次在經濟工作會議中明確要增加發行超長期特別國債。

考慮到2024年政府工作報告指出要連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，且2024年先發行1萬億。這意味著，2025年超長期特別國債發行規模將會達到2萬億以上（即在原先的1萬億基礎上再增加至少1萬億）。

（三）由于過去兩年提出的財政赤字率均為3%，意味著2025年的財政赤字率將會至少達到4%。若按130萬億左右的GDP計算，1個百分點的赤字率大致相當于1.3萬億的體量。

當然，從整個大的方向來看，就財政政策而言，目前決策層的思路已經發生變化，此次表述上的變化意味著財政政策的積極將會朝著市場期待的方向走，即赤字規模與赤字率會提升、聚焦化解債務與風險以及擴消費的財政支持力度也會加大。

五、信號5：貨幣政策時隔15年再次轉向“適度寬松”，首次提出“適時降準降息”

（一）相較于財政政策而言，貨幣政策的表述最為直接，即“適度寬松”的貨幣政策，這是自2009年經濟工作會議之后時隔十五年再次使用“適度寬松”這一表述，和2011年以來一直使用的“穩健”表述相比，姿態更為積極，表明貨幣政策立場已經發生根本性變化，主動進行了調整，有助于對沖經濟下行壓力與抗通縮。

就中國貨幣政策的定調而言，一般有五個范疇，從松到緊依次為“寬松”“適度寬松”“穩健”“適度從緊”和“從緊”，因此“適度寬松”的表述意味著2025年的貨幣政策基調首先肯定是比2011-2024年期間松的，即不僅結構上要松，且總量上也會更松。換言之，“適度寬松”的本意是指量（流動性充裕）、價（利率低）、結構均會比較松

（二）在定調“適度寬松”的基礎上，“適時降準降息”的提法還是第一次在經濟工作會議中出現，向市場釋放出非常清晰的信號，意味著2025年降準降息的空間依然存在，只要市場有需要，適度寬松的貨幣政策會果斷落地。

（三）2022-2024年的中央經濟工作會議均有專門提及匯率（2021年未提），即保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。有意思的是，新聞聯播上并未提及，公布的新聞通稿將匯率部分重新加上，說明決策層對匯率的容忍度目前還比較糾結。

六、信號6：提出要“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”，主要指資本市場

本次會議在貨幣政策部分提出“要探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”，這一提法應該主要是針對資本市場，特別是股票市場。也即，人行在防范化解金融風險、維持金融安全與穩定、金融市場穩定等方面將會發揮更大功能、扮演更重要的角色，即人行的職責范圍需要拓寬，對金融體系的主導力度也會有所加強。

實際上從今年人行創設的兩項資本市場工具以及本次經濟工作會議提出“創新金融工具，維護金融市場穩定”來看，后續人行與證監會的聯動還會進一步加強，即人行需要主動關注股票市場的波動性，使貨幣政策能夠傳遞至股票市場。

七、信號7：風險化解方面未再提及“地方政府債務”

（一）和過去相比，今年一個比較大的變化是在防范化解重點領域風險部分，沒有再提及地方政府債務風險（2023年的提法為 “統籌好地方債務風險化解和穩定發展，經濟大省要真正挑起大梁，為穩定全國經濟作出更大貢獻”）。

（二）這一變化的原因應該是目前地方政府全力化解已經有比較成熟的化解措施，且目前正在推進，即地方政府債務風險在某種程度上已經得到了緩釋，已經不是主要矛盾。例如，11月8日全國人常批準通過了財政部的“6+4+2”化債方案，融資平臺的經營性債務也已通過35號文及系列配套文件進行解決。

八、信號8：首提“穩住樓市股市”，及要持續用力推動房地產市場止跌回穩

（一）本次新聞通稿提出“穩住樓市股市”，這一表述雖然沒那么積極，但卻是首次在政治局會議中同時提及股市和樓市。這意味著，政策層面不希望樓市和股市慣性下滑，股市進入到特定點位以下（如3000點）就會進行托底，樓市如果成交量持續下滑萎縮政策層面也會持續放松并給予支持。

（二）同時，在9月政治局會議提出的“止跌回穩”基礎上，本次會議進一步提出要持續用力推動房地產市場止跌回穩，意味著利好地產市場的舉措還沒有結束，在止跌回穩之前，地產相關政策的想象空間可以打開。

九、信號9關于中小金融機構風險，防范化解仍在路上、預計兼并重組進程將會加快

就中小金融機構風險來說，本次會議的提法為“穩妥處置地方中小金融機構風險”，意味著中小金融機構之間以化解風險為目的的重組步伐將會加快。目前，中小金融機構風險應主要指地方性金融機構的化險改革與兼并重組（如遼寧地區銀行的重組合并以及部分地區農村金融機構化險進程加快）等，特別是要聚焦那些高風險金融機構的化解。應該說，地方性銀行的兼并重組事件在2022-2024年推動較多，預計2025年將延續。

十、信號10：其它幾個值得關注的提法（一）穩外貿穩外資繼續成為重點

和2023年的“鞏固外貿外資基本盤”相比，本次會議提出“穩外貿、穩外資”，表述上看沒有明顯變化，但考慮到特朗普上臺后將要再次發起的貿易戰，意味著貿易保護主義之風將會再次對中國的外貿外資產生沖擊。因此，穩外貿、穩外資不僅是2024-2025年的重點任務，大概率也會是未來幾年的重點工作。

（二）擴大內需被放在了首位

和2023年相比，今年經濟工作會議將擴大內需放在了2025年重點任務的首位，即大力提振消費，提高投資效益。具體包括，實施提振消費專項行動、加力擴圍實施兩新政策、加強財政與金融的配合、大力實施城市更新行動。

總的來說，“大力提振消費”的落腳點應是降低消費成本、放松與消費有關的各類政策限制，同時輔之以特別國債等支持性工具。當然，這里的消費還包括住房消費，故可以預期的是住房消費政策的寬松力度也會比較大，包括但不限于房貸利率、公積金貸款利率、稅費成本等。“提高投資效益”的提法對應原先“擴大有效益的投資”這一提法，即投資重價不重量、市場引導類的投資需要發揮作用等。

（三）其它11個小提法

1、整治內卷式競爭，規范地方政府和企業行為；

2、出臺民營經濟促進法，開展規范涉企執法專項行動，制定全國統一大市場建設指引；

3、大力發展縣域經濟、海洋經濟和灣區經濟；

4、支持經濟大省挑大梁；

5、增強區域發展活力。

6、政治局會議提及的“超常規”在經濟工作會議新聞通稿中未提；

7、適當提高退休人員基本養老金、提高城鄉居民基礎養老金、提高城鄉居民醫保財政補助標準；

8、適度增加中央預算內投資。

9、推動自由貿易試驗區提質增效和擴大改革任務授權，加快推進海南自由貿易港核心政策落地。

10、深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性。

11、對9月下旬以來推出的一攬子政策給予了積極評價（即特別是9月26日中央政治局會議果斷部署一攬子增量政策，使社會信心有效提振，經濟明顯回升）。

最后，需要說明的是，雖然經濟工作會議出現了一些令人振奮的新提法，但是市場也不應過度興奮，畢竟這很大程度上是為了應對外部沖擊的一種前瞻表態。

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