出品｜虎嗅商業消費組

作者｜周冰

編輯｜苗正卿

題圖｜毛戈平官網

12月10日，毛戈平化妝品股份有限公司（1318.HK）成功在港交所上市。發行價29.80港元/股，集資21億港元。

發行環節，其融資認購金額高達 1738.14 億港元，香港公開發售超額認購 919.18 倍，累計認購規模超華潤飲料，成功刷新了港股年度“凍資王”紀錄。

上市首日，毛戈平亦備受市場青睞。開盤價達 47.65 港元/股，相較發行價大幅高開 59.90%。當日收盤價為52.6 港元/股，成交額高達 41.11 億港元，換手率超 33%，市值一日內增長 107.39 億港元，攀升至 247.53 億港元。

八年五次苦戰IPO

事實上，這不是毛戈平第一次嘗試上市，八年間，其先后努力五次，才終于得償所愿。

2016年，毛戈平首次向上交所提交招股書，開啟上市征程。但當年底申請終止，上市計劃擱淺。

2021年10月，毛戈平獲得中國證監會發行審核委員會的批準，其后一直在與中國證監會就發行批準事宜進行跟進，但未收到任何正式批準。

2023 年3月，內地正式出臺注冊制上市制度，毛戈平更新招股書并向上交所重新提交上市申請，同年 9月因財務資料過期，被上交所中止發行上市審核 。

三次沖擊A股失敗，2024年1月，毛戈平正式撤回A股上市申請，轉戰港交所。2024年4月，毛戈平首次向港交所遞交招股書，6個月后招股書失效。

10月9日，毛戈平再次更新上市申請，終于在11月20日通過聆訊，迎來上市。

在毛戈平尋求上市不得的這些年里，拉芳家化、丸美集團、華熙生物等一眾同行卻成功借助2017年和2021年的熱潮，順利躋身上市公司之列。

毛戈平早期無法順利上市，很大程度上與其前外部股東——九鼎投資有關。2015年，九鼎投資曾花7330萬元，以轉讓形式獲得毛戈平10%的股權，成為公司最大的外部股東。2018年，九鼎投資因違規遭證監會立案調查，與其有關的上市計劃均被擱淺，包括毛戈平。

為解決這一問題，2024年1月，毛戈平及另兩家獨立第三方公司回購了九鼎所持股份，終于為上市鋪平了道路。

從A股轉向港股，也是毛戈平能成功上市的關鍵因素。2023年8月起，A股提高上市標準，收緊IPO，上市節奏放緩。而港股方面，政策更加利好，今年4月國務院發布相關意見，證監會采取多項措施深化與香港合作，支持內地行業龍頭企業赴港上市，境外上市備案管理制度規則也讓赴港上市融資渠道保持暢通。周六福、香江電器、長風藥業、軒竹生物……不少企業都像毛戈平一樣，轉戰港股IPO。

毛戈平的賺錢方式變了

從招股書來看，毛戈平的核心業務指標表現良好，歷年營收和凈利潤增長顯著。2021年至2023年，年營收從15.77 億元增長至28.86億元，復合年增長率為35.3%；凈利潤從3.31億元增長至6.64 億元，復合年增長率為41.6%。2024上半年，毛戈平的營收為19.72 億元、凈利潤4.93億元。

數據來源：毛戈平招股說明書

從營收體量上看，毛戈平在國貨美妝中并非最高，以2024年上半年數據為例，落后于貝泰妮（28.05 億元）、華熙生物（35.02 億元）等美妝巨頭。

但高端定位賦予了毛戈平超越同行的盈利能力。根據弗若斯特沙利文報告，毛戈平是中國市場上十大高端美妝集團中唯一的中國企業。自2022年以來，毛戈平的彩妝和護膚產品均價維持在200元以上，基本處于中高端定價，以其天貓旗艦店銷量第一的“小金扇”粉餅為例，售價380元，與NARS的價格相近。

2021年至2024年上半年，毛戈平的毛利率穩定在83.4%至84.9%之間，高于巨子生物的82.4%和歐萊雅的74.8%，堪稱美妝界“茅臺”。今年上半年，毛戈平的凈利率達到了25%，遠高于貝泰妮、華熙生物、丸美股份、上海家化、福瑞達、完美日記等同行。

從品類來看，毛戈平的三大主營業務（彩妝、護膚、化妝藝術培訓）中，護膚產品銷售所得收入占同期總收入的份額，從2021年的29.7%提升至2024年上半年的41.3%。招股書顯示，其護膚線大單品奢華魚子面膜，僅2024年上半年，就實現超4.5億元人民幣的零售額。

另外，彩妝是其核心業務，過去三年對整體業績的貢獻在55%左右。化妝培訓業務占比很小，只有約4%。

數據來源：毛戈平招股說明書

盡管毛戈平彩妝產品的毛利率很高，但面對快速變化的彩妝市場，拓展護膚線是個明智的選擇：護膚是剛需，受眾群體龐大，并且無論是產品客單價上限、復購率、品牌忠誠度，都是護膚產品更高一籌。

值得注意的是，在高端護膚市場，消費者對功效性、成分研發和科學驗證的需求更高，換句話說，對企業的研發能力要求也更高，然而此前毛戈平卻被詬病“重營銷、輕研發”。

招股書顯示，2021年至2024年上半年，毛戈平的研發費率分別為0.87%、0.8%、0.83%和0.77%，始終未能突破1%。反觀國內外部分同行，研發費用率普遍在2%~3%的水平。

不過毛戈平正在補足技術短板，2023年4月，毛戈平美妝研發中心在杭州奠基開工，預計兩年內能完成建設并投入運營。毛戈平還新成立全資子公司——杭州尚都匯化妝品科技有限公司，主要從事技術服務、開發、咨詢；生物基材料制造等業務。

對比之下，毛戈平的銷售費用率卻高于同業。2021年至2024上半年，毛戈平公司的銷售費用占收入的比重分別為48.4%、52.6%、48.9%和47.5%，接近一半的收入被用于銷售活動。營銷推廣費用占總銷售費用的比例也逐年增加，從2021年的29.2%增長至2024上半年的46.5%，僅今年上半年的營銷推廣費用（4.36億元）就已接近2023年全年（5.57億元）。根據招股書披露，此次上市募集資金，最主要的用途是擴展線上線下的銷售網絡，以及品牌和產品的營銷。

從渠道來看，目前，毛戈平的線上和線下銷售渠道幾乎旗鼓相當，2024年上半年，線下渠道和線上渠道銷售占比分別為50.9%和49.1%。

線下專柜一直是毛戈平的重要銷售渠道，2003年，毛戈平就在上海港匯恒隆廣場設立第一個專柜，截至2024年6月30日，其全國的自營專柜數量為372個，在中國本土美妝品牌中排名第二。

過去幾年，線上渠道對毛戈平來說變得越來越重要。從2018年在天貓開設首家官方旗艦店開始，毛戈平逐步覆蓋了淘寶、拼多多、抖音等多個線上電商平臺。2022年至2024年上半年，毛戈平的線上營收增速分別為31.2%、69.9%和63.4%，高于總營收增速。

上市只是第一步，當前化妝品整體消費需求有放緩趨勢，據國家統計局數據，2024年1月至9月化妝品消費零售總額同比下滑1%，自6月起已連續四個月同比下跌。在市場整體消費回暖速度低于預期的背景下，能否持續增長并滿足資本市場的期待，才是對毛戈平的真正考驗。

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