獨立 稀缺 穿透

水到盡頭是飛瀑、利空出盡既是利好

作者：時完

編輯：張戈

風品：楚逸

來源：銠財——銠財研究院

前腳處理完“退群”烏龍，后腳就迎來了“退市”。“互聯網母嬰第一股”的跌落速度有些超乎想象。

2024年12月4日，寶寶樹集團宣布，據香港交易所規定，自12月9日上午9時起，該公司上市地位將被正式取消。實際上2023年5月2日，寶寶樹就已停止了交易活動。雖然公司投入大量資源試圖恢復上市狀態，但由于種種原因未能按時完成所有必要程序。

面對這一結果，寶寶樹表示：取消上市地位并不意味公司關閉對接資本市場的渠道。展望未來，寶寶樹承諾將以更加開放透明態度與各方溝通，并通過實際行動展現其誠意和決心。繼續加強內部管理，致力高質量增長，為股東和社會創造更多價值。

的確，信心比黃金更重要，只是真能卷土重來么？跌落至此局面，所為何故、又有無破題良方、實現高質量增長呢？

01

高光低谷 股績雙殺

LAOCAI

寶寶樹，是有高光時刻的。

公開資料顯示，寶寶樹創立于2007年，2012年推出“快樂孕期”應用程序；兩年后又發布“小時光”應用軟件，2015年上線電商品牌“美囤媽媽”。據2018年沙利文報告，以2017年MAU計寶寶樹為中國最大、最活躍的母嬰類社區平臺，形成涵蓋廣告、電商、內容付費、早教、大健康和家庭金融等六大商業模式。

快速發展也引來資本熱捧。2014年，好未來集團進行1.5億元的戰略投資；2016年，復星集團領投D輪融資，投資額達30億元。2018年6月，又與阿里巴巴集團建立戰略合作關系，估值迅速增至近140億元，還促進了雙方電子商務、C2M模式、廣告營銷、新零售等多領域深入協作；同年11月，寶寶樹成功登陸港交所，業績也首次扭虧為盈，2018年營收7.6億元，凈利5.26億元。

歷經11年奮斗，寶寶樹取得了里程碑式成功，王懷南可謂名利雙收，一時間風光無二。然而，輝煌在上市之年定格，此后寶寶樹沒能如愿做大做強、反漸露頹態、直到淪為退市。

首先財務表現暗淡，深陷虧損泥潭。2019年到2022年，寶寶樹營收3.57億元、2.12億元、2.82億元和3.15億元，凈利虧損4.94億元、4.7億元、3.87億元、4.68億元。之后更未再發布過任何財務報告。

股價更是一言難盡。2018年以6.8港元的發行價登陸資本市場，2019年3月觸及高點8港元后便開始喋喋不休，一路跌破發行價，2021年7月至1港元以下。2023年5月2日，寶寶樹宣布停牌，稱將推遲發布年報。這一決定進一步加劇了不確定性、投資者信心再受打擊。

02

多元試水、app屢次被點名

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由盛而衰令人唏噓，何以跌落呢？

內外皆有考量。首先，細觀寶寶樹核心業務，原本高度集中在服務女性從備孕到孩子三歲的階段，涵蓋社區內容、電商導購、廣告投放等。而隨著母嬰市場競爭加劇和人口出生率的下降，整個行業迎來洗牌期，這一傳統模式逐漸失去了增長動力。

此外，多平臺布局和多維度競爭時代的到來，抖音、小紅書等新興內容分享平臺對垂直類電商強勢分流，寶寶樹用戶活躍度和流量大幅下降，進而影響到廣告收入、電商業務表現，對其賴以生存的營收來源造成打擊。

以2019上半年為例，寶寶樹電商業務同比下降78.5%，僅為1950萬元，這一減少額占據了凈虧大部，達到72%。據公司財報，從2016年到2022年，寶寶樹平均月活躍用戶數從1.65億降至7780萬，腰斬式縮水對廣告收入的影響不言而喻。

面對困境，寶寶樹沒有坐以待斃、試圖通過業務轉型、新品類布局來努力自救、尋找新增長點。比如嘗試涉足早教課程、健康咨詢及知識付費服務，希望覆蓋用戶從孕期到兒童期的全生命周期。

然而，這種多元化看似擴展了成長可能，卻也帶來了更多競品、投入、專業化特色化要求，分散的資源在存量市場中難與強大競品爭奪有限的用戶，品牌、技術、渠道上的劣勢讓其難以短期產生成效、投入加大反拖累了業績改觀。

因此2022年，寶寶樹再次調整方向，啟動新的C2M業務并推出嬰童營養品牌Genius Key，同時擴展到紙尿褲、家清紙品等多品類，利用前期積累的聲量來吸引經銷商合作。

但這一模式運行被爆出經銷商不滿，據母嬰前沿，有數位涉事經銷商在黑犀牛曝光臺指責寶寶樹“分齡營養項目”先壓貨后不再支持，各種權益未能兌現，還使用霸王條款扣除一半貨值，剩余部分轉為贈品以強制他們繼續付款。

孰是孰非，不做評價，留給時間作答。實際上，寶寶樹最初曾嘗試通過電商業務來支持社區運營，但這一策略未能取得顯著成效，轉而將廣告收入作為主要支撐。界面新聞·創業最前線曾援引有關媒體報道，有寶寶樹前員工透露，寶寶樹電商沒做起來主要原因一方面是沒有電商的經驗，一方面是缺乏供應鏈，采購與議價能力不行，亂買一通，最后又賣不出去。

言語或有偏頗片面處，卻提醒企業警惕惡性循環。往期看，除了成長性遇阻、業績連虧，合規性也不乏漏洞、曾因侵害用戶權益被監管部門通報。如2020年8月，工信部發布《關于侵害用戶權益行為的APP通報（2020年第四批）》，其中點名了包括“寶寶樹孕育”在內的101款違規收集個人信息且未完成整改的應用程序。

2021年11月，“寶寶樹孕育APP”因存在超范圍收集個人信息的問題再被工信部通報，并被要求進行整改。2022年10月，在工信部開展的“APP侵害用戶權益整治‘回頭看’”工作中，寶寶樹孕育因強制、頻繁過度索取權限以及APP頻繁自啟動和關聯啟動等問題又被點名。

2024年11月，針對一些用戶反映注冊寶寶樹后頻繁收到涉黃短信騷擾。寶寶樹發布聲明回應稱，公司已成立專項小組啟動內部自查工作，經過核實，目前公司數據庫安全無異常情況，未發現用戶信息泄露等違法違規行為。

及時澄清值得肯定，卻也折射了品控風控建設的任重道遠。無論傳統主業夯實，還是新業務培育，用戶體驗、服務口碑都是底盤根基，畢竟行業競爭激烈，用戶從不缺選擇，一旦信任羽毛受損、修復就是一個漫長過程，多些查漏補缺、及時精進總沒有錯。

03

高層“內斗”

創始人淡出日常經管

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火車跑的快全靠車頭帶。較勁爬坡時刻，管理層又出了狀況。

2023年4月，寶寶樹突發公告，揭開了內部爭斗序幕：徐翀被解除董事職務，不再擔任首席財務官，即時生效。馬烈也同時被免職，不再擔任寶寶樹集團聯席公司秘書。公告中僅簡單提及免職原因為“對公司表現不滿意”。

公開資料顯示，徐翀畢業于南京大學，自2014年起擔任寶寶樹執行董事、CFO等職，至今（2023年）已近9年。期間寶寶樹獲得多輪融資，并于2018年上市，可以說經歷了公司一路成長、堪稱元老。

據財新報道，徐翀對被免職的消息感到震驚，因此將自己反鎖在辦公室內，拒絕交出公司財務章、支票簿，也拒絕更改銀行授權簽字人權限，不進行任何交接。事后，徐翀更與寶寶樹及股東方徹底決裂，接連向媒體舉報了包括寶寶樹在內的多家復星系上市公司采取“結構單”方式擴大IPO發行規模，涉嫌虛假上市，一時間引發輿論嘩然。

據九派新聞、中國企業家雜志，徐翀稱2018年寶寶樹上市過程中，由于融資訂單認購不足，復星委派的非執行董事陳啟宇、王長穎及寶寶樹董事長王懷南等主要董事決議采取“結構單”方式擴大IPO發行規模。具體做法是公司與一家“尚乘環球市場有限公司”的投資機構約定，后者以7000萬美元認購公司上市發行訂單，公司承諾于上市發行當天，以委托理財形式向后者“歸還”全部7000萬美元募集基金。

除了寶寶樹，徐翀認為復星旗下的復星旅文、復宏漢霖也存利用“結構單”擴大IPO發行規模的情形，并稱有充分確鑿證據，希望引起香港證監會、聯交所等機構關注。

當年4月17日，寶寶樹再發公告，解釋對徐翀表現不滿的原因：“（徐翀）在公司資金充足的情況下，不合理地暫停支付員工工資，并在本年度期間拒絕及時批準多家供應商的應付款項。”

孰是孰非，留給時間作答。能夠肯定的是，接替徐翀和馬烈職位的高曉光和湯亦敏，均有“復星系”背景。高曉光2020年9月起擔任舍得酒業財務負責人；2021年10月起任豫園股份副首席財務官兼產業運營財務管控中心聯席總經理；2023年1月至3月擔任漢辰表業集團首席財務官兼財務資金中心總經理。這三家公司均為復星系旗下公司。

湯亦敏于2020年11月進入復星系，先后在復星旅游文化集團、復星國際擔任董秘辦合規執行總經理，負責上市公司治理、信息披露及監管合規等事務。

事實上，寶寶樹與大股東復星系關系微妙、綁定頗深。2016年，寶寶樹完成由復星國際集團領投的30億元融資，并宣布與復星國際集團旗下醫療健康、金融保險共同整合資源，構建家庭生態版圖。復星國際董事長郭廣昌提及這次投資時表示，雖然當時感覺估值不低，但作為復星構建年輕家庭幸福生態的重要組成部分，經過討論后決定投資。

2018年11月，寶寶樹在港交所上市。郭廣昌特意發文祝賀，對寶寶樹團隊不吝贊揚，稱王懷南和寶寶樹團隊給了復星一個個驚喜，寶寶樹在復星生態中的作用越來越顯著。王懷南則以“知己”相稱，回報這份認可。

直到上市后寶寶樹業績不佳，股價蒸發，聚美優品、濱江集團先后退出股東名單，2019年10月，公司聯合創始人邵亦波轉讓2000萬股股票給復星國際，后者成為最大股東。到了2020年3月，寶寶樹原有高管團隊大多已離職。據界面新聞，彼時復星國際向寶寶樹“空降”了一批高管，盡管還未對外披露，實際上王懷南已經淡出管理團隊。

盡管王懷南多次否認離開寶寶樹的說法，但從2022年開始，其已將精力轉向新創業項目——米茶公社和響午品牌，專注第二次創業銀發經濟領域。

就在本月初，王懷南因退群一事被推至風口，寶寶樹發表聲明稱王懷南作為寶寶樹創始人，目前不參與寶寶樹集團的日常經營管理工作。其創業項目米茶公社品牌，與寶寶樹在業務運營、管理架構以及財務投資、人員團隊等方面均無任何直接或間接關聯。可以說一定程度上間接“印證”了前述報道。

就在12月6日，徐翀又開火了，在微博發布《對于寶寶樹集團被香港聯合交易所取消上市地位的一點看法》一文，對寶寶樹被取消上市地位 、三個公告之間的前后矛盾等提出一系列質疑。

據新黃河，12月9日，寶寶樹對此回應稱，公司發布公告內容與事實一致，徐翀在社交媒體上的言論與事實嚴重不符，其個人誠信及立場問題已引發質疑。經港交所認可的獨立法證調查機構審查，未發現證據證明徐翀的相關指控。

北京市公安局撤銷案件決定書顯示，徐翀被誣告陷害案因“沒有犯罪事實”被撤銷，這進一步證明了其言論的不可信性。

04

深蹲起跳

否極泰來還有多遠？

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好在，寶寶樹及高管層沒有躺平。為走出困境，過去一年里在高敏帶領下，公司在推進業務轉型升級，將目光著眼于新的人群和新興的消費產品。

“流量變現的邏輯沒錯，但是它的天花板出現了。”高敏在接受媒體采訪時坦言，當傳統模式遇到瓶頸時，就需重新審視自己的基本盤。

在此背景下，寶寶樹開始將目光投向母嬰源頭人群、中大童和泛母嬰（女性）人群，試圖通過精細化運營覆蓋用戶全生命周期，進一步滲透到年輕家庭人群中。

2023年10月，寶寶樹推出專注中國寶寶的新品牌Genius Key，其以分齡營養為核心，發布了營養品、紙尿褲、家清紙品等多類目新品；6月又推出超體感兒童分效益生菌系列產品。至此，擁有兩大主線產品的寶寶樹在營養品賽道越走越遠。

值得一提的是，2024年7月舉行的2024寶寶樹商業合作伙伴大會上，寶寶樹再次表達了對營養品品類的信心。認為該賽道存在三大機會增長點：

一是全渠道增長，2024上半年營養品在線上延續雙位數漲勢，線下躍升為繼奶粉后“新第一大品類”；二是多品類爆發，乳鐵蛋白、鈣鐵鋅、營養包成年度消費熱點，同時消費者多元化的功能需求與各細分品類產生強關聯；三是泛人群拓展，從嬰童、孕產婦到全家，營養品個性化定制、分人群專屬進一步細化深化。

除了銷售產品，寶寶樹還提供營養學院課程、專家團隊支持，并通過AI技術為媽媽們提供科學育兒咨詢和幫助，甚至有半定制的營養補充解決方案。可以看出，寶寶樹正通過多種途徑尋求突破路徑、多維度黏住更多用戶。

在近日“退群風波”的澄清視頻中王懷南也表示，根據老創業人判斷，寶寶樹會經歷低潮高峰，再重新成為中國最受敬愛的好品牌，擁有一個好未來。中國母嬰賽道仍是個好賽道，盡管出生人口下降，但母嬰單用戶消費在提升，意味著用戶對有品質、有口碑的產品更信賴，說明這個成熟賽道已進入第二個階段，即尊重品質、尊重品牌。其次，隨著國家鼓勵生育的政策頻出，行業將有可能得到一定程度恢復。

的確，經歷了業績連虧、高層內斗，寶寶樹遭遇退市其實已在多數人意料之中。如今靴子落地，經歷陣痛劇痛、命途多舛后，能否由此輕裝上陣、否極泰來，也是外界一大看點。

水到盡頭是飛瀑、利空出盡既是利好。只是，寶寶樹到底兒了么？