作者 |黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

近3年來，醫藥大盤長期處于寒冬之中，投資者買入醫藥似乎只有估值便宜這么一個理由，然而科倫藥業可以說是醫藥股中的異類，其股價在近3年里持續上漲，相比醫藥大盤不僅跑出了獨立行情，時不時還刷新歷史新高。

從業務層面來看，科倫藥業是大輸液和抗生素中間體兩個行業的龍頭，同時近年來在創新藥領域也是做的風生水起，是仿轉創的典型，創新藥管線的質量與數量均可以比肩國內頭部的創新藥企，而且科倫藥業的創新藥還是以ADC這一新一代熱門技術為主，使其在資本市場更具話題性。

圖：科倫藥業股價走勢；資料來源：wind，36氪

那么，投資者近年來不停買入科倫藥業的核心邏輯是什么？科倫藥業的創新藥都有哪些重要看點呢？

大輸液：增長穩健，毛利率領先

所謂大輸液，即大容量注射液，通常指容量≥50ml且直接由靜脈滴注輸入體內的液體滅菌制劑。大輸液作為最基礎的治療手段之一，在滲透率高企的情況下，市場規模的擴張主要由需求側的自然增長所驅動。

再看未來大輸液需求增長的長期邏輯，主要是醫療系統的長期基建和老齡化；短期邏輯則主要看階段性流行病催生的相關需求增長，典型如流感。從需求的邊際變化來看，短期需求增長在特定時期雖會有一定波動，但長期的彈性相對不大，行業總體增長緩慢。

競爭格局方面，國內大輸液市場的CR4高達88%（2023年），其中科倫藥業長期保持市場第一，同期市占率約46%。在寡頭競爭的市場里，中小企業逐步出清，競爭烈度不高，故而龍頭企業相對穩定，再考慮到需求彈性有限的業態，科倫藥業的大輸液業務突出一個穩字。

大輸液業務的亮點則在于盈利能力長期領先競爭對手，近6年來的財務顯示，科倫大輸液業務的毛利率高于華潤雙鶴10~17pct。科倫藥業毛利率領先的核心原因，一方面是長期的產品結構優化，高附加值的產品占比在逐步提升，另一方面是成本控制能力較強，其內涵包括供應鏈一體化帶來的成本優勢，工藝改進后的新增產能生產成本更低，以及包材升級對成本的進一步壓縮。

圖：科倫藥業和華潤雙鶴大輸液業務毛利率；資料來源：wind，36氪

集采對科倫藥業大輸液的影響相對更偏積極，雖然集采品種的價格承壓，但是大輸液產品的客單價較低，降價帶來的影響就溫和了許多，而且集采中標有利于提高市場覆蓋率，并同時降低銷售費用，控費對凈利潤有支撐。 再從科倫自身的產品結構來看，由于大輸液產品本身價格相對較低，且長距離運費相對偏貴，不利于國采的開展，所以目前標外市場產品占比約80%，集采降價對科倫藥業大輸液業務的負面影響相對不大。

抗生素中間體：存量業務的業績彈性

大輸液是科倫藥業的基本盤，抗生素中間體業務就是科倫藥業存量業務的業績彈性。子公司川寧生物自2022年以來，收入端保持了雙位數增長，在毛利率穩中有升、期間費用持續得到控制的情況下，歸母凈利率同樣做到了穩中有升，因此成本優化驅動的盈利能力提升是近年來川寧生物業績增長的主要動力，而凈利潤增速走低主要是受到了業績基數走高的影響。

圖：川寧生物收入與歸母凈利潤增速；資料來源：wind，36氪

抗生素行業與大輸液有一定的相似之處，即行業整體增長緩慢，主要驅動力同樣是臨床需求的自然增長，因此對上游的抗生素中間體行業的需求也是同步緩慢增長。從科倫藥業核心的細分品種來看，比如硫氰酸紅霉素、頭孢類中間體等，總體來看也是市場集中度較高、競爭格局穩定，科倫藥業作為抗生素中間體龍頭亦在對應產品的細分市場里保持了穩健增長。

抗生素中間體的競爭格局之所以不錯，一方面是該類業務具有一定的技術壁壘，同時長期的上下游合作關系也讓供應鏈趨向穩定，另一方面是在環評的重壓下，抗生素中間體的環保壁壘較高，新項目審批的難度越來越大。正是由于技術壁壘和環保壁壘的存在，加之下游需求增長緩慢，均不利于新玩家入場，由此老玩家的市場份額亦相對穩定。

科倫藥業抗生素中間體業務的第二增長曲線是合成生物學，已布局的相關產品應用于醫藥中間體、保健品原料、化妝品原料、生物基材、農業飼料、香精香料等領域。從產能投放周期來看，醫藥中間體、保健品原料和部分化妝品原料已實現商業化，其他產品的投產時間大都集中在2024~2025年間。未來，隨著合成生物學產品的銷售放量，將助力科倫藥業的業績增長。

創新藥：已步入收獲期

大輸液與抗生素中間體都是存量業務，科倫藥業未來的預期則主要看創新藥。科倫藥業創新藥最大的看點是科倫博泰的ADC，在我們之前的智氪文章《暴漲的科倫是不是醫藥板塊最后的遮羞布？》中，對科倫博泰的ADC產品有比較詳細的論述。

科倫博泰ADC管線中的明星產品當屬SKB264（通用名：蘆康沙妥珠單抗），已公告的近期重要研發進展包括：

1.今年11月27日，SKB264治療局部晚期或轉移性三陰性乳腺癌(TNBC)在國內獲批上市；

2.今年8月20日，SKB264治療EGFR-TKI和鉑耐藥的非小細胞肺癌（NSCLC）適應癥NDA獲受理，并納入優先審評審批序列；

3.今年10月31日，SKB264治療EGFR-TKI耐藥NSCLC適應癥NDA獲受理，也納入了優先審評審批序列；

從商業化的節奏來看，SKB264治療TNBC已經獲批，SKB264治療NSCLC的兩個適應癥預計將在2025年獲批上市，還有A166（HER2 ADC）、A167（PD-L1）相關適應癥的NDA也都已獲受理，預計獲批上市的時間同樣是在2025年。因此，2025年將是科倫藥業創新藥全面商業化的開端。

關于SKB264治療TNBC和NSCLC，目前市場預期不錯。TNBC是乳腺癌中最兇險、最難治的亞型之一，目前沒什么好藥，SKB264的獲批上市屬于填補市場空白，而且根據目前的臨床數據，有成為BIC的潛力，藥效上的優勢是未來銷售放量的基礎。

SKB264治療NSCLC兩個已獲受理NDA的治療地位在二線和三線，NSCLC是典型的大癌種，二線治療的市場空間依然不小，而且SKB264的ADC競品在今年均遭遇重大挫折，SKB264在二線NSCLC領域亦具備一定的BIC潛力，因此未來的銷售狀況也是值得期待。

投資策略

從前文的論述可知，科倫藥業目前正處于創新藥進入收獲期之前特殊歷史階段，隨著創新藥的相關適應癥陸續獲批，創新藥收入并表后，科倫藥業的收入結構將會有比較大的變化。因此，當下的財務信息（截至2024Q3）僅包含了存量業務，主要是大輸液和抗生素中間體，以及一部分仿制藥業務。

鑒于大輸液與抗生素中間體這兩個行業都具有需求相對穩定、市場增長緩慢、競爭烈度不高等特征，同時科倫藥業又是這兩個行業的龍頭，因此基于上述行業邏輯，科倫藥業的大輸液與抗生素中間體業務未來的預期都是穩健增長、不掉鏈子。抗生素中間體的彈性在過去主要靠控費，未來則要看合成生物產品銷售放量對業績的支撐。

對于科倫藥業的創新藥，尤其是ADC產品，目前的市場預期頗高。一方面是技術本身相對較新，是精準醫學未來的核心方向之一，另一方面是在同類產品中已經展現出一定的BIC潛力，而且目前主攻的適應癥也有著不錯的商業化潛力。未來創新藥收入的并表，將會對科倫藥業的估值起到強支撐。

考慮到我國普通患者的支付能力，創新藥在國內獲批后的商業化進程中，通過醫保來擴大可及性是很多藥企的選擇，但是醫保國談后對價格的壓制，也在一定程度上影響了創新藥的收入增長。因此，創新藥出海帶來的增量收入對于相關品種的預期將會產生重大影響，對于科倫藥業而言，其ADC產品通過與默沙東的戰略合作，借助其資源在海外展業是中期的核心看點之一。

再從技術層面來看目前的ADC產品，有效載荷以化療小分子為主，因此從本質上來看，目前主流的ADC可以說是具備打靶功能的化療，并沒有從根本上解決化療耐藥的問題。要知道ADC技術平臺不止是可以搭載化療分子，還可以偶聯腫瘤免疫激動劑、PROTAC、核酸類化合物等，因此未來ADC平臺的可擴展性、以及相關技術的升級迭代是該類藥物更大的看點，這對于科倫藥業未來的估值非常重要。

估值方面，即便科倫藥業的股價整體上在近三年里呈現了持續上漲的趨勢，但是科倫藥業近一年的PE-TTM長期在20倍以下，這樣的估值水平依然沒有脫離制造業范疇，并且對創新藥的預期顯然有低估。從另一方面來看，科倫藥業存量業務有著不錯的估值消化能力，未來創新藥收入并表后，隨著預期的改變，特別是對其科技成分的再定價，估值的向上空間也將由此被打開。

圖：科倫藥業和滬深300的滾動PE；資料來源：wind，36氪

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