作者 |范亮

編輯|丁卯

封面來源|視覺中國

11月19日，證監會主席吳清提出要穩步推進公募基金行業費率等改革，大力發展權益類基金特別是指數化投資。隨即當日多家公募基金宣布下調多只寬基ETF的管理和托管費率，A股迎來新一輪ETF投資熱潮。

截至11月27日，我國股票型基金、混合基金的總規模為7.5萬億元，其中，股票ETF規模超2.7萬億元，占比36%；而且從增量上看，2024年股票型、混合型基金規模較2023年底增加約1.3萬億元，幾乎全部由ETF貢獻。

因此，可以說ETF已經成為A股市場不可忽視且日益壯大的資金力量。對股票投資者而言，跟隨ETF的資金動向進行投資，可能比關注公募重倉股更為有效。這是因為，一方面，從投資風格看，ETF是典型的“抄底資金”，背后投資者傾向于左側交易，風險偏好較低；另一方面，ETF份額動向可以進行高頻追蹤，而主動型基金持倉則存在滯后性。

那么，目前哪類ETF是投資者的心頭好？哪些ETF又被投資者拋棄？

賣滬深300、科創50，買A500

按投資風格分類，股票型ETF主要分為規模型（寬基型）、主題型、行業型、策略型四大類別，截至12月4日，寬基型ETF累計規模超2.1萬億，主題型ETF規模超4000億，行業性ETF近2000億，策略型ETF約700億元。

先看規模最大的寬基ETF。在對11月初至12月4日各寬基ETF的份額進行統計后，可以看到一個明顯的特點：中證A500 ETF份額大幅提升，呈現出一定的虹吸效應，而同期滬深300、科創50 ETF份額均明顯下降。

具體來看，11月初至12月4日，中證A500 ETF份額累計增加1400多億，科創類ETF中，科創50 ETF份額減少近200億，科創100 ETF份額減少近45億。另外，中證A500的最大競品滬深300份額也受A500熱度影響，份額下降近58億。

各寬基ETF掛鉤指數的市場表現上，科創50、科創100從11月至今漲幅明顯好于A500，但ETF份額反而流出，這也側面印證了ETF喜歡“左側交易”的特點。

圖：主要寬基ETF份額變化 資料來源：Wind、36氪整理

那么，對普通股票投資者而言，如何從中證A500 ETF帶來的增量資金中受益？

一個可選的策略是：重點關注在A500內，但不在滬深300內的企業；謹慎對待在滬深300內，但不在A500內的企業。前者可最大化受益A500增量資金的進入，后者則被滬深300資金的流出拖累最大。

（1）按中證指數公司最新公布的成分股名單，經過整理，下述為A500含有但滬深300沒有的企業。具體而言，相關企業一共264家，按Wind一級行業劃分，這些公司多集中在信息技術、工業、材料領域，更符合新質生產力的概念。

圖：納入中證A500，但未納入滬深300企業名單 資料來源：中證指數公司，36氪整理

（2）同期，在滬深300成分股內但未進入中證A500的企業共64家，主要集中在金融、消費領域，以及少量信息技術行業的企業。

圖：納入滬深300，但未納入中證A500企業名單 資料來源：中證指數公司，36氪整理

偏好醫藥、消費、半導體

再看行業型和主題型ETF，盡管行業與主題型ETF與寬基ETF相比規模差距較大，但二者累計規模也超過6000億元。同時，由于ETF份額數據為每日披露，特別是國內主題型ETF掛鉤的主題型指數數量超過200只，涵蓋范圍廣，同時行業細分程度強，因此相關ETF是觀測資金行業偏好變化的重要參考數據。

從主題型ETF的份額變動來看，11月1日—12月4日，白酒、醫藥、半導體相關的ETF份額增長最多，而軍工、畜牧、新能源車相關的ETF份額有所減少，但是減少幅度并不算大。

投資風格方面，由于主題型ETF可選范圍大，投資標的更加靈活，會有投機性資金參與交易，因此呈現出左側交易+右側交易并存的特點，如底部買入白酒、醫藥，追高買入半導體、金融科技，高位賣出軍工。

圖：主題型ETF份額增加前十 資料來源：Wind、36氪整理

圖：主題型ETF減少變動前十 資料來源：Wind、36氪整理

再看細分較弱的行業ETF，吸引資產配置型的資金較多，因此投資風格再次回到左側交易。從ETF份額變動來看，醫藥、消費、銀行的份額增長較多，而證券、信息技術、地產相關的ETF份額則有所減少。

圖：行業型ETF份額增加前十 資料來源：Wind、36氪整理

圖：行業型ETF減少變動前十 資料來源：Wind、36氪整理

普通投資者如何參考？

總結而言，主題型和行業型ETF的變動中，背后資金主要呈現出對醫藥、消費、半導體的偏好。眾所周知，醫藥+消費+半導體在2019年—2020年間是A股市場的三大巨頭，半導體更是經歷了2019年-2021年的三年長牛。那么，站在當下，ETF資金再度扎堆醫藥、消費和半導體的行為對普通投資者是否具有參考意義？

（1）半導體方面，從2019年-2020年的投資環境和投資邏輯看，半導體行業走強主要是中美貿易環境下國產替代預期，其間國家集成電路大基金一期成立并開始投資；消費行業一方面是受消費升級的刺激，另一個是海外低利率資金對估值的拔高；醫藥行業的邏輯也與消費類似，一方面是因為低利率資金涌入，另一方面是因為疫情驅動業績走高。

就當下而言，半導體的投資邏輯與2019-2021年最為相似。

從宏觀環境來看，特朗普再度當選美國總統，中美貿易摩擦逐漸升溫。政策支持方面，國家集成電路大基金三期也在2024年成立，這無疑會再度加快國產替代節奏，可以說當下大環境幾乎就是2018-2020半導體行業處境的翻版。對此天風證券也指出，“半導體國產替代需求迫切、市場空間較大，以及內外部潛在因素對板塊帶來的催化，國產半導體設備、材料、EDA/IP等國產替代有望持續加速，板塊投資機會值得重視。”

從萬得半導體行業指數的漲跌影響因素看，2019-2021的牛市中，前期主要依靠估值拉動，后期主要依靠業績拉動。對比當前半導體行業指數的估值和盈利情況，相關指數PE-TTM位于2018年以來88%分位，利潤處于近三年最低。

如果后市A股情緒依然處于健康位置，預計未來半導體板塊將在估值小幅抬升后，邁入業績觀測階段。對投資者而言，當下布局2025業績增速預期較高的半導體企業，可能是一個不錯的選擇。

圖：萬得半導體指數盈利與估值拆分 資料來源：Wind、36氪整理

（2）消費方面，2022年后消費數據走弱以及美聯儲加息下外資流出導致的“殺估值”，是消費板塊大幅持續低迷的主要原因。單就業績而言，萬得大消費指數的歸母凈利潤21-23年實際上處于上升階段。

在業績向上、股價向下的雙重作用下，萬得大消費指數當前的估值約為22倍，分位數僅處在3年20%，5年10%分位。業績表現尚可、估值偏低、本次牛市中漲幅不高，以及未來可能還會迎來政策刺激，這一系列特點符合ETF資金左側交易的偏好，這也是本輪消費類ETF份額增加的主要原因。

不過，就消費板塊后市行情演繹來看，未來消費板塊的牛市依然要靠估值抬升拉動，而這需要消費在宏觀層面的反轉抑或海外資金的再次流入。目前看兩方面均不是很明朗，未來還需要觀察消費的高頻數據以及以舊換新等政策的取向和力度。

圖：萬得大消費指數利潤變動情況 資料來源：Wind、36氪整理

（3）醫藥方面，2022和2023年，醫藥板塊先后經歷了“殺估值”與“殺業績”，今年以來醫藥板塊雖業績表現一般，但是估值水平卻跟隨大盤回暖有所抬升。估值方面，目前萬得醫藥生物指數市盈率48倍，處于2019年以來60%分位，基本與大盤接近，考慮到業績對醫藥板塊的股價表現影響較大，醫藥板塊投資仍需關注2025業績增速預期較高的企業。

圖：萬得醫藥生物指數盈利與估值拆分 資料來源：Wind、36氪整理

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