導語

從信息類型、違規主體、交易方式和處罰定性四個維度，觀察近年來中國證監會對避損型內幕交易的執法實踐，可初步勾勒出避損型內幕交易處罰的基本“圖譜”。其中涉及的利空型內幕信息如何認定、避損型內幕交易信息的重大性如何判斷、上市公司內部人員是否一定知悉利空信息、大宗交易是否構成內幕交易等關鍵問題，值得深入探討

文/曾斌 方榮杰

作者供職于天冊（深圳）律師事務所

近年來，內幕交易執法一直是我國證券執法的重點，查處數量在行政與刑事案件中占較大比例。相比而言，我國對內幕交易案件的查處數量與嚴厲程度，已經比肩甚至超過以美國為代表的相對發達市場。

據筆者統計，2024年上半年中國證監會及其派出機構對內幕交易處罰的44人次中，有39人次進行“獲利型”內幕交易，3人次進行“避損型”內幕交易，2人次涉及泄露內幕信息。雖然避損型內幕交易的數量和占比均相對較少，但鑒于其通常由上市公司內部人員直接進行，且千萬級別的違法所得屢見不鮮，危害性不能被忽視。因此，勾勒避損型內幕交易處罰的基本“圖譜”，并對其中涉及的新問題進行剖析，十分重要。

No.1

四大監管關注點與實踐中的待解難題

信息類型

在信息類型上，首先需要明確，避損型內幕交易系違法行為人利用其知悉的利空型內幕信息，提前賣出股票實現避損的交易行為。這一定義非常關鍵，利空消息實踐中可以分為兩類：一是財務類消息，二是經營類消息。這兩類信息都能夠涵蓋證券法第八十條列舉的12類“重大事件”，其中財務類信息占絕對主流。

具體來說，財務類信息包括公司重大虧損或者重大損失、實控人資金占用、商譽減值、收購標的方業績承諾失敗等。例如因金K文化2019年度業績虧損事項、控股股東及其關聯方大額非經營性資金占用事項，浙江證監局對內幕信息知情人王某在信息公開前的賣出交易進行處罰。

而經營類負面信息則主要是公司內部人員被公安機關采取強制措施或者被中國證監會啟動立案調查等。例如因昊Z機電實控人被公安機關采取監視居住的刑事強制措施，昊Z機電董事長湯某君在該信息公開前賣出股票，避損近240萬元，被中國證監會采取沒一罰二的行政處罰。那么在執法實踐中，究竟應如何判斷某事項是否屬于“重大事件”，進而構成內幕信息呢？

違規主體

在違規主體上，進行避損型內幕交易的大都為法定內幕信息知情人。例如，在金K文化案中，王某系上市公司董事長；在昊Z機電案中，湯某君也是董事長。除此之外，在華M股份案中，董事長熊某提前獲知實控人、前任董事長盧某1被立案調查的內幕信息，避損近94萬元；通D互聯收購百Z網絡100%股權，交易對方做出業績承諾，但在2019年度預計虧損4.95億元，在公司2019年度業績預告發布前，時任董事錢某芳清倉避損1700萬元，被江西證監局采取沒一罰三的處罰。

不難理解，在避損型內幕交易中，“有股可賣”才能在得知利空消息后賣出股票。換言之，持有股票、擁有信息是進行避損型內幕交易的兩個必備前提，缺一不可。結合上市公司內部人員天然的信息優勢和持股優勢，其進行避損交易自然更為常見。

相比之下，在大眾更為熟知的獲利型交易中，上市公司的外部人員可以在得知利好消息后空倉買入，不受原有持股數量的限制，其潛在違規主體自然擴展到“所有人”。但值得追問的是：是否只要當事人系上市公司的法定內幕信息知情人，中國證監會就必然能夠推斷該人員知悉重大利空消息，進而禁止其在敏感期內的賣出交易？

交易方式

在交易方式上，近年來內幕信息知情人通過大宗交易進行避損更加常見。

例如，2016年數Z科技公告稱，擬收購海外BBHI公司100%股權。2020年一季度開始，受BBHI業績大幅下滑的影響，數Z科技的經營情況開始變差。2020年12月23日，數Z科技發布公告稱，4家全資子公司經營狀況持續惡化，預計2020年度將計提商譽減值約56億元至61億元。同時，公司實控人、董事長張某勇在該信息公開前將其股票以打折的方式吸引受讓方承接，規避損失約502萬元，中國證監會對其處以沒一罰六的處罰。

根據中國證監會過往執法實踐，通過大宗交易進行內幕交易的案例不在少數。經檢索2017年至2024年案例，相關處罰決定書共有8份，從中可以發現四個關鍵點。第一，通過大宗交易避損的均為上市公司內部人員，且幾乎是董事長，這與前文對違規主體的觀察結論保持一致。第二，內幕信息均為公司重大虧損或者終止發行股份購買資產。第三，避損成功概率并不高，14個主體中近三成避損失敗，這也和我們過往的觀察結論一致，即相比獲利型交易，避損型內幕交易能否成功實現，不確定性更高。這可能是因為市場對特定事項抱有“利空出盡”的態度，所以信息公布后股價不跌反漲。第四，市場禁入年限逐年升高，從2017年的無一例市場禁入，到2023年數例3年至5年的市場禁入，再到2024年終身市場禁入的出現，可以看出中國證監會對上市公司內部人員避損型內幕交易的資格罰力度正在升級。

另外，2024年數Z科技案中“沒一罰六”的處罰，也是新證券法下處罰力度大幅升級的新嘗試（舊證券法頂格處罰為“沒一罰五”），由此可見監管部門對于內部人員內幕交易，尤其是在上市公司瀕臨退市期間的“棄城逃跑”容忍度越發降低。那么，在通過大宗交易避損的案例更加常見的當下，大宗交易與通常的集中競價交易有何區別，是否會影響內幕交易的認定？

處罰定性

在處罰定性上，限制期交易和避損型內幕交易的模糊邊界仍待劃清。

例如，若上市公司定期報告存在重大虧損，董監高可能在公告前就知悉并賣出股票，該行為似乎構成避損型內幕交易。同時，根據《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》（2022年修訂）第十二條第一款的規定，“上市公司董事、監事和高級管理人員在下列期間不得買賣本公司股票：（一）上市公司年度報告、半年度報告公告前30日內”，上述交易行為又構成敏感期交易。那么，對于內幕交易和敏感期交易的競合，應如何分析判斷？

例如，在黑龍江證監局做出的〔2024〕1號《處罰決定書》中，在威D股份披露2023半年度業績預虧公告的前10日內，董事陳某華通過大宗交易賣出威D股份合計664萬股，黑龍江證監局按照敏感期交易而非內幕交易對陳某華進行處罰。相比之下，在金K文化案中，當事人作為董事長在上市公司存在重大虧損的2019年年度報告公告前賣出股票，卻被認定為內幕交易，上述兩案的處罰邏輯為何不同？

No.2

如何看待避損型內幕交易的核心問題？

針對上述避損型內幕交易在信息類型、違規主體、交易方式和處罰定性的相關實踐問題，我們嘗試給出自己的觀察結論。

第一，在利空型內幕信息的認定方面，確定性并非內幕信息的構成要件。在避損型內幕交易中，內幕信息的核心是重大性和未公開性，這和獲利型交易并無差異，監管部門并不要求內幕信息具有完全確定性。例如，在通D互聯案中，當事人申辯稱，合并口徑虧損預估數字的初步形成時間點是2020年1月21日。但監管部門認為，百Z網絡2019年度經營業績預計虧損，通D互聯收購百Z網絡形成的商譽計提減值準備等事項，已具有一定的明確性和重大性，即應當認定內幕信息已經形成，而無須達到預估數據與公告數據一致的確定程度。此處遺留的核心問題是：避損型內幕交易的內幕信息敏感期應從何時起算？換言之，當上市公司經營狀況惡化或者業績下滑，達到什么程度或者哪一個指標明確發出信號，才正式形成利空型內幕信息？對該時間節點的認定，直接關涉當事人是否構成避損型內幕交易（在該節點前賣出，自然不構成內幕交易），其重要性不言而喻。

第二，關于避損型內幕交易信息的重大性判斷，依然值得深入研究。目前，在證券虛假陳述責任糾紛的審判中，“量價敏感性”已經成為判斷證券信息重大性的實質標準。從理論上來說，內幕信息和虛假陳述對應的證券信息應無本質區別。但是，對于通過缺乏“量價敏感性”以否定信息重大性的申辯意見，監管部門通常不予采納。例如，在〔2021〕83號《處罰決定書》中，當事人提出“終止事項公告之日，該股股價僅小幅下跌，且此后一段時間股價持續上漲，可見涉案信息不符合重大性要求”。對此，中國證監會認為“某一信息公開后股價變化幅度不大，并不能絕對地說明該信息不具備重大性”。因此，若將證券民事賠償的審判思路遷移到內幕交易行政處罰判斷中，對于優化行政處罰說理以及統一證券違法行為裁量標準或許有所助益。

第三，在違規主體的認定方面，并非只要是上市公司內部人員就必然知悉利空信息。對于財務類內幕信息，中國證監會通常僅簡要描述上市公司對定期報告的審議流程，具體包括會計師進場審計、中介機構與公司人員會議召開情況、“三會”審議情況等，作為內部人員的董監高自然會包括在對應流程中，從而監管部門能夠判定其應當知悉內幕信息。對于經營類內幕信息，特別是作為內部人員無法直接獲取的信息，中國證監會則會結合多類環境證明其“知悉”，特別是對公司有關人員被采取強制措施或者立案調查，監管部門常通過大量的事實描述加以證明。例如，在昊Z機電案中，中國證監會對湯某君知悉內幕信息的過程進行了詳細描述，指出其知悉湯某清（被監視居住人）購買洗漱用品、即將收取公安部門法律文書、聯系詢問監視居住地址等，并且在與湯某清的律師溝通中，直接了解到后者被監視居住。再如，在前述華M股份案中，中國證監會認為熊某綜合盧某2被留置、自己和多位同事親屬均未能電話聯系上盧某1以及盧某1缺席約定的重要談判會議等客觀情況，基本判斷盧某1的失聯應是與盧某2一樣被采取了強制措施，熊某亦進行了自認，因此其為內幕信息知情人。在北京高院做出的（2018）京行終445號行政判決書中，認為中國證監會需要對基礎事實承擔舉證責任，基礎事實是推定事實的基礎，而不能僅僅依靠非直接證據予以推定。如今中國證監會越發詳盡的處罰決定書即為了更好地滿足上述基礎事實的證明標準。

第四，在交易方式方面，對于大宗交易是否構成內幕交易的判斷，需要回歸內幕交易規制的本身目的。盡管在部分案件中，當事人曾經提出大宗交易區別于常見的集中競價交易，不能構成內幕交易，但證券法第五十三條第一款規定“證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券”，并未排除大宗交易。換言之，在內幕交易中，交易對象可以是不特定的多人，也可以僅為大宗交易的單一相對方。此時，法律保護的投資者可以是多人，也可以是一人，并不僅因交易未以集中競價方式進行而不具備違法性。從實踐看，大宗交易的賣方多為上市公司的“大小非”，賣方基于工作（高管）和身份（股東），擁有天然的信息優勢地位，因此通過大宗交易進行的內幕交易，通常為避損型內幕交易。若僅因交易方式不同，就豁免有關人員的行政責任，無疑與內幕交易規制的立法目的相去甚遠。

第五，在處罰定性方面，區分限制期交易和避損型內幕交易的關鍵或許在于當事人是否明確知悉內幕信息。對比威D股份案中的“業績預虧”信息和“董事”身份，以及金K文化案中的“年度虧損”信息和“董事長”身份，似乎后者知悉內幕信息的概率更大。疑問在于：作為法定信息知情人，是否必然對上市公司的信息事無巨細地知悉？前文已經對該疑問進行了部分回答，而北京大學彭冰教授在《內幕交易行政處罰案例初步研究》中認為，對于法定內幕信息知情人是否明確知悉某類信息，應結合知情人的身份和信息種類進行綜合判斷。例如：由于業績快報不需要董事會審議，所以不在公司任職的獨立董事在公告前應當無法知悉，除非監管部門有明確證據加以證明。因此，對于某項違規交易行為究竟屬于內幕交易還是敏感期交易，或許關鍵在于監管部門能否充分證明當事人知悉利空信息。

總之，避損型內幕交易在違規查處的案件中占比較小，但近年來由于各類退市指標趨嚴，影響公司上市地位的財務類、非財務類信息成為利空型內幕信息的概率顯著提升，上市公司的內幕信息知情人需要高度關注自己的交易行為，將避損型內幕交易作為內幕交易防控的重要風險點予以關注。