本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

最近幾年，A股有一條不被市場關注的黃金賽道——電網(wǎng)設備，逆勢走出了多只超級大牛股，包括國電南瑞、思源電氣、中國西電、許繼電氣、平高電氣等。

被大家視為“聰明資金”的北向資金持續(xù)用真金白銀表達態(tài)度，賺得缽滿缽滿。據(jù)統(tǒng)計，北向資金最新持有國電南瑞324億元，位列A股重倉股第9名。持有思源電氣、平高電氣股份比例為14.27%、12.03%，位列第8名、18名。

電網(wǎng)設備賽道憑什么這么牛？

01

基本面印證高景氣度

巴菲特曾說過，市場長期看是稱重機。多家電氣龍頭股價亮眼背后一定是有業(yè)績基本面作為支撐。

2019—2023年，國電南瑞、思源電氣、中國西電、許繼電氣、平高電氣營收年復合增速分別為12.3%、18.2%、8%、11.97%、-0.19%。從營收增長看，中國西電增長不算快，平高電氣更是出現(xiàn)負增長，其余三家均保持雙位數(shù)高增。

不過，五家龍頭歸母凈利潤則均表現(xiàn)出絕對高增長，年復合增速分別為13.4%、29.3%、21%、20.9%、37.5%。其中，國電南瑞要慢一些，與業(yè)務規(guī)模最大有一定關聯(lián)，而營收表現(xiàn)不佳的平高電氣利潤增長表現(xiàn)卻是最好的。

再看2024年前三季度，五家龍頭同樣保持高增，歸母凈利潤同比增速分別為7.5%、29.9%、45.3%、10.4%、55%，整體優(yōu)于營收同比表現(xiàn)。這說明了五家龍頭盈利能力有持續(xù)提升。

截止2024年前三季度末，思源電氣毛利率最高，為31.4%，比其余四家均要高一些。拉長時間看，思源電氣、國電南瑞整體均高于其余三家，盈利能力更強一些。值得注意的是，平高電氣毛利率從2021Q3的12.3%大幅飆升至2024Q3的24.3%，改善最為明顯。

圖：五 大電網(wǎng)設備企業(yè)過去十年毛利率走勢圖，來源：Wind

三費費用率控制方面，平高電氣為10.5%，為五家最低。國電南瑞、思源電氣、中國西電相差不大，在13%-14.5%之間。凈利率方面，國電南瑞、思源電氣最高，均在14.5%以上，許繼電氣、平高電氣在10%以上，而中國西電最低，僅有6.5%。

盈利能力跟業(yè)務有莫大關聯(lián)，中國西電主營全范圍變壓器等業(yè)務，主要競爭對手包括特變電工、明陽電氣等龍頭，競爭更為激烈一些，利潤率位列五家最低。

整體看，思源電氣在五家中盈利能力突出，成長性相對靠前。有意思的是，這家還是民營企業(yè)，其余4家均為國企或央企。此外，思源電氣最新合同負債為22.36億元，較去年末大增50%以上，表明下游需求景氣度很高。

此外，10月30日，國家電網(wǎng)發(fā)布2024年第五批輸變電項目中標結果，思源電氣中標金額為6.47億元，同比增長50.4%，其余平高電氣、國電南瑞、許繼電氣中標金額為4.97億元、5.64億元、2.54億元。這表明思源電氣競爭力不俗，新增訂單偏多。

綜上可見，五家電網(wǎng)設備企業(yè)基本面表現(xiàn)印證了行業(yè)正處于高景氣度周期。

02

國內(nèi)市場提速驅(qū)動力

電網(wǎng)投資解決的是火電、水電、風電、光伏等發(fā)電端到終端下游需求的重要環(huán)節(jié)，主要涉及輸變電以及配用電，前者占投資總額的46%左右，后者占比54%左右。需求主要來源三大部分，包括41%的新建、40%的線路升級以及19%的線路替換。

在電網(wǎng)投資中，特高壓是其重要組成部分。2023年，特高壓輸電項目投資額為2125億元，占比約25%。其中，特高壓又分為直流特高壓以及交流特高壓。在直流特高壓設備制造中，換流變壓器、換流閥、組合電器、電容器、電抗器占國網(wǎng)典型招標項目的比例為45%、15%、10%、6%、4%。

在換流變壓器中，中國主要玩家包括特變電工、中國西電、保變電氣等。換流閥中，主要玩家為國電南瑞、許繼電氣、中國西電等。組合電器中，主要玩家包括平高電氣、思源電氣等。

縱觀歷史，中國電網(wǎng)投資整體具有一定周期性。上一輪景氣周期為2012-2016年，投資總額從3661億元增加至5431億元。此后四年時間內(nèi)，投資總額波折下滑，2020年僅為4896億元，較2016年巔峰回落近10%。

圖：中國電網(wǎng) 投資歷年完成額，來源：浙商證券

之后，電網(wǎng)投資再度迎來一波景氣周期。2023年，電網(wǎng)投資總額為5275億元，同比增長5%，較此前兩年有所加快。據(jù)國家電網(wǎng)預測，2024年投資總額將超過6000億元，同比提升幅度高達14%以上。

電網(wǎng)投資增速為什么越來越快？主要驅(qū)動力又是什么？

風電、光伏發(fā)電規(guī)模及速度遠超此前規(guī)劃預期，電網(wǎng)投資必然加快節(jié)奏。

2020年底，中國風電、光伏總裝機量為5.3億千瓦時。到2024年上半年，風電、光伏總裝機量已經(jīng)高達11.8億千瓦，占全國總裝機量的38%，發(fā)電總量超過9000億千瓦，占到全國發(fā)電量的20%，遠超國家能源局預計2025年占比的16.5%。

三年半時間，中國風光總裝機量大幅增長7億千瓦時，保守總投資額超過3萬億元。另據(jù)朱雀基金統(tǒng)計，2022-2023年，發(fā)電側投資額總體同比增長30.3%、30.1%，而電網(wǎng)投資同期分別增長1.2%、5.4%。

可見，新能源發(fā)電與電網(wǎng)投資存在周期錯配。

一方面，電網(wǎng)投資屬于計劃驅(qū)動，首先要納入國家能源局電力規(guī)劃，再從國網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃分配至地方公司年度規(guī)劃，再到預算、設計、建設，整個項目建設周期平均為3-5年，而新能源發(fā)電屬于市場驅(qū)動，項目籌備一年，建設半年，項目總耗時僅為2年。

另一方面，2023年之前受疫情沖擊，電網(wǎng)投資項目開工進度不及預期，部分工作量被迫延后，直到2023年，開始加碼提速了。

為了加快新能源發(fā)電消納，國家能源局于2024年5月發(fā)布，《關于做好新能源消納工作保障新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》，提出新投產(chǎn)37條、開工33條配套電網(wǎng)項目。

總之，中國電網(wǎng)投資迎來新一輪景氣周期，特高壓產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)均將會有一波紅利。

03

海外需求量價齊升

縱觀海外電網(wǎng)投資市場，其驅(qū)動力與中國市場不太一致，前者替換、升級需求更大，而后者新建需求更大。

據(jù)國際能源署（IEA）統(tǒng)計，全球發(fā)達經(jīng)濟體超過50%的電網(wǎng)設備運營已經(jīng)超過20年，部分基礎設施更是超過50年（正常使用年限一般為30-40年），僅23%電網(wǎng)設施在10年以內(nèi)。

要知道，設備老化不但會有運營上的風險，同時還會帶來輸電環(huán)節(jié)中更多的能源消耗，必然會驅(qū)動電網(wǎng)設備升級換代。此外，過去幾年里，歐美電網(wǎng)投資增長大幅滯后于新能源裝機——2023年，西班牙、英國、意大利等地新能源項目并網(wǎng)等待時間高達3-5年，美國平均等待時間也從3年提升至5年。

以上兩大因素，共同驅(qū)動歐美電網(wǎng)投資市場迎來新一輪投資周期。

不過，最近十年內(nèi)，海外大型電力設備企業(yè)，包括西門子、ABB、施耐德、伊頓、三菱電機、日立等龍頭，資本性支出整體持續(xù)下行，占營收比例已經(jīng)下滑至3%左右。

圖：海外電力設備企業(yè)資本性支出，來源：國聯(lián)證券

海外電力設備龍頭投資產(chǎn)能保守，而電網(wǎng)投資需求持續(xù)增長，以致于海外市場相關電氣設備整體處于漲價趨勢之中。數(shù)據(jù)顯示，2020年以來，全球變壓器均價上漲60%以上，個別其他品類漲價超80%。

在此大背景下，中國電氣設備業(yè)出海迎來東風。據(jù)華泰證券統(tǒng)計，2021、2022、2023年前11月，中國變壓器、高壓開關出口增速分別為12%、21%、14%與12%、17%、25%。

從2021年開始，中國變壓器出口金額中樞提升至42億美元，而此前2014-2020年出口金額幾無增長，中樞在31億美元。高壓開關出口規(guī)模同樣保持較高增長。

這樣一來，中國電氣龍頭海外市場業(yè)務也迎來較好增長。據(jù)Wind，截止2024年上半年，國電南瑞、思源電氣、中國西電、許繼電氣、平高電氣海外營收占比分別為4.35%、26.17%、14.11%、2.16%、6.53%。

可見，思源電氣、中國西電海外業(yè)務占比更高，將充分受益于海外市場較高景氣度。

總而言之，國內(nèi)外電網(wǎng)投資賽道均迎來了景氣共振周期，A股相關優(yōu)質(zhì)龍頭業(yè)績增長與盈利能力也有望向上共振，值得密切跟蹤關注。

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