摘要：或能提高M1對經濟的跟蹤效率（歡迎關注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

最近一些月份，關于我國經濟、M2-M1剪刀差的探討非常多。比如通過M2-M1的剪刀差，很多分析人士在思考經濟社會的活躍程度。

相關部門一方面可能注意到這些探討，同時我們的狹義貨幣（M1）統計口徑很多年沒有變化，和經濟、社會、科技、金融的發展有些不匹配，甚至可以說不夠準確。

在2024年的年末，央行12月2日晚間發布了公告：

中國人民銀行決定自統計2025年1月份數據起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。

恰好當日，央行行長在2024年中國金融論壇年會上預告該方案。

這一完善是因為什么？有何目的？經濟指標前瞻性是否提升？對經濟是否又有利好？杠桿游戲覺得這個事，很有意思。

1、為什么要修改？我們先看看官方的說法，然后再看機構的一些看法，回溯歷史背景。

1）央行說：貨幣供應量是某一時點承擔流通和支付手段的金融工具的總和，是金融統計和分析的重要指標。一直以來，央行重視貨幣供應量口徑的調整。例如，M2已從包括流通中貨幣、單位存款和個人存款的口徑逐步拓展，先后納入非存款類金融機構存款、貨幣市場基金份額等。

近年來，我國金融市場和金融創新迅速發展，金融工具的流動性發生了重大變化，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的金融產品范疇發生了演變，需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善。

這個說法杠桿游戲認為很對，目前的M1只包括流通中貨幣（M0）+單位活期存款。

在創設M1時，我國還沒有個人銀行卡，更無移動支付體系，個人活期存款無法用于即時轉賬支付，因此未包含在M1中。

圖表來源|天風證券研究所（特此感謝）

而隨著支付手段的快速發展，目前個人活期存款已具備轉賬支付功能，無需取現可隨時用于支付，與單位活期存款流動性相同，應將其計入M1。杠桿游戲認為這是合理的。

同時，非銀行支付機構客戶備付金，可以直接用于支付或交易，具有較強的流動性，也應納入M1。

從國際上看，主要經濟體M1統計口徑，大都包含個人活期性質的存款及其他高流動性的支付工具。

2）同時媒體和很多機構注意到，我國貨幣供應量統計制度自建立以來經歷過幾次調整：

2001年，將證券公司客戶保證金存款計入M2；

2002年，將境內外資金融機構吸收的人民幣存款分別計入不同層次的貨幣供應量；

2011年，將非存款類金融機構存款和住房公積金中心存款納入M2；

2018年，非存款機構部門持有的貨幣市場基金也被納入M2；

2022年，對M0進行修改。

但這上述調整主要集中在M2，M1的統計口徑基本沒有大的變化。

天風證券研究所認為，此次調整是對M1口徑的一次查漏補缺。還舉例子說，比如客戶備付金是支付機構預收其客戶的待付貨幣資金，比如支付寶、微信等，這些確實應該納入統計。

2、新M1會發生什么變化？中國銀河證券研究院總結說，M1規模上升、結構改變；M1增速趨勢不變、波動降低。

1）如果按照2024年10月數據測算，新口徑的M1規模比原口徑增加約42萬億元，增長約66.5%。

新口徑的M1將包括M0、企業活期存款、單位活期存款、居民活期存款及非銀行支付機構備付金，規模分別為12.2萬億元、20.9萬億元、30.3萬億元、39.8萬億元、2.4萬億元，在新口徑M2中的占比分別為11.6%、19.7%、28.7%、37.7%、2.24%。

2）居民活期存款的占比最高，其波動今后將對M1構成重要影響。

測算發現新口徑的M1增速與原口徑的上行、下行趨勢基本吻合，并沒有出現明顯背離，但是波動性明顯降低。

圖表來源|中國銀河證券研究院（特此感謝）

天風證券研究所認為有2點值得注意。

1）隨著涵蓋范圍變大，居民活期存款與企業存款之間的變動不再影響M1。

比如往年春節受年終獎發放等因素影響，企業存款向居民存款轉移，疊加春節錯位的影響，M1同比在每年年初會出現明顯波動。

但是隨著居民活期存款納入M1口徑，春節資金波動對M1的影響明顯減弱。

這大大減弱了異常值對M1走勢的擾動。如2024年1月舊口徑M1同比從1.3%跳升至5.9%，但新口徑僅從1.6%升至3.4%。

2）隨著分項增多，單一科目對M1的影響減弱，M1同比波動降幅收窄。比如2024年10月，新、舊口徑M1同比增速分別為-2.3%和-6.1%。

舊口徑下M1同比增速降幅大，主要是因為受手工貼息治理影響，企業活期存款大幅走弱，10月企業活期存款對M1同比增速的拉動為-7.7個百分點。

但在新口徑下，受企業活期存款占比回落影響，其對M1的同比的拉動從-7.7收窄至-4.8個百分點。杠桿游戲發現這確實很有意思。

同時，近期居民活期存款對M1的支撐一直穩定在1.5個百分點左右。這使得新口徑下的M1 同比降幅，明顯低于舊口徑下的M1同比增速。

3、與PPI指標的相關性略有提高。杠桿游戲要說一句，金融指標的修改本身不會對經濟構成利好或者利空，但會影響指標的前瞻性、包容性、靈敏度。

天風證券研究所認為，本次口徑修正并未影響新、舊口徑M1同比的變化趨勢，以及其對相關經濟指標的領先性。

此前，無論是出口導向型經濟還是投資導向型經濟，核心主體一直是企業。因此主要由單位活期存款主導的M1，無疑能夠較好的跟蹤當時的經濟圖景。

體現在數據上則是M1同比增速，往往會領先于PPI同比、現價GDP、工業企業利潤等經濟指標6個月左右。補一句，杠桿游戲注意到，中國銀河證券研究院認為是10個月。

圖表來源|天風證券研究所（特此感謝）

在春節等異常值減少后，新口徑M1同比增速，在統計意義上與PPI（工業品出廠價格指數）等指標的相關性略有提高。

4、提高對居民消費行為的捕捉能力。M1作為高流動性的貨幣供應量指標，一般會被用于表征當前實體經濟的活躍程度。

比如M1同比增速高增（單位活期存款走高），往往表明當前居民消費意愿（居民存款向單位活期存款轉化，如購房、消費等）、財政擴張意愿（財政資金下發，財政存款向企業存款轉移）、企業投資擴產意愿（企業定期存款向活期存款轉移）走強。

放在中長期來看，將居民活期存款納入M1，或能夠提高M1對經濟的跟蹤效率。

此前M1核心主體是企業。

隨著我國經濟對消費的重視程度明顯提高，除了類似購房等大宗消費外，居民日常消費與活期存款的相關性更高，將居民活期存款納入到M1同比增速中，在一定程度上能夠提高M1同比增速，對企業投資生產行為和居民消費行為的捕捉能力。

中國銀河證券研究院認為，新口徑M1與當下的經濟基本面更貼切。

金融數據具有前瞻性，對預測經濟數據有重要意義，新口徑的M1由于其更全面反映即時消費能力以及波動性顯著降低，能更好的預測經濟增長趨勢、通脹水平。

圖表來源|中國銀河證券研究院（特此感謝）

5、PPI、房地產、GDP拐點何時到來？按照中國銀河證券研究院的研究，原口徑M1與新口徑M1同時在10月出現拐點，上行趨勢可能會持續。

目前支持M1上行的因素包括：地產銷售數據明顯好轉、企業預期改善帶來資金活化程度提升、手工補息影響減弱。

假設M1領先PPI大約10個月左右。M1的拐點在10月出現，這意味著PPI的企穩回升的趨勢確立可能在明（2025）年三季度。

M2/M1比值領先商品房廣義庫存。截至2024年10月，原口徑的M2/M1比值出現小幅下降，新口徑則基本持平，是積極信號，但持續性仍有待觀察。

M2-M1剪刀差領先GDP平減指數一年左右。截至2024年3季度M2與M1剪刀差仍在擴大，顯示通脹回升的速度仍然可能將為溫和，持續性有待觀察。

6、M1還會擴容嗎？華泰證券宏觀團隊認為，中國M1統計口徑仍有進一步擴容的空間。與美國、歐元區和日本等海外經濟體相比，中國M1統計口徑相對較窄。

我國新M1仍不包括財政活期存款、非銀金融機構活期存款等。

此外，居民持有的貨幣基金，以及銀行現金管理類理財產品，亦可以直接用于支付或交易，具有較強的流動性，也在一定程度上滿足納入M1統計的條件，且居民持有的貨幣基金也已統計在M2中。

對了，杠桿游戲注意到，央行說，將于2025年1月份數據起開始按修訂后口徑統計M1，預計將于2025年2月上旬向社會公布。

同時，在首次公布的同時，還將公布2024年1月份以來修訂后的M1余額和增長速度數據。

2024年之前的呢？

未來拿著該指標，看來得考慮歷史可比性了。

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