撰文：畢峰；編輯：木心

核心主業(yè)低迷不振，“三翼”得勢不得分，貝殼三季度再次陷入到增速不增利的困境之中。從更長周期來看，貝殼股價距離歷史高點跌幅超過75%，總市值縮水近700億美元。貝殼創(chuàng)始人左暉三年前因病去世后，其繼任者彭永東便在賣力尋找貝殼的第二曲線，但從過往三年表現(xiàn)看，其似乎更加注重貝殼短期的財務(wù)數(shù)據(jù)和市值表現(xiàn)，缺少把一個垂直細(xì)分品類真正做精做透的決心。更值得關(guān)注的是，貝殼在市場下行期入場做住宅開發(fā)，不僅背離了其房產(chǎn)中介的定位，也與左暉創(chuàng)立貝殼的初衷背道而馳。

強(qiáng)預(yù)期遭遇弱現(xiàn)實

11月21日晚間，貝殼發(fā)布截至9月30日的2024年第三季度財報。財報顯示，2024年前三季度，貝殼實現(xiàn)營收623.3億元，同比增長8.3%；實現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤58.6億元，同比下降27.4%。

其中，2024年第三季度，貝殼實現(xiàn)凈收入為226億元，同比增長26.8%；實現(xiàn)凈利潤11.68億元，實現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤17.8億元，同比下降17.5%。

進(jìn)入到2024年以來，在國內(nèi)房地產(chǎn)銷售萎靡不振的背景下，貝殼經(jīng)營業(yè)績持續(xù)承壓。2024年上半年，貝殼實現(xiàn)GTV（總交易額）14689億元，同比減少16.2%；實現(xiàn)凈收入397億元，同比上一年同期（398億元）同比下降0.04%；實現(xiàn)凈利潤23.33億元，較上年同期下滑42.38%。

在營收、凈利潤雙雙下滑的背景下，貝殼股價持續(xù)低迷。2024年8月，貝殼港股股價最低跌至34港元，較當(dāng)年5月高點降幅接近40%，總市值在三個月內(nèi)縮水超過600億港元。

自 9 月新一輪地產(chǎn)支持政策發(fā)布以來，全國多個城市的房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出回暖跡象，貝殼股價由此迎來大幅上漲。數(shù)據(jù)顯示，2024年9月1日-31日，貝殼港股股價由38.5港元大幅攀升至59.6港元，單月漲幅超過53%。

然而，從三季報數(shù)據(jù)來看，貝殼新房業(yè)務(wù)雖然實現(xiàn)了正增長，存量房業(yè)務(wù)卻明顯不及預(yù)期。財報顯示，貝殼第三季度新房總交易額為2276億元，同比增加18.4%；新房業(yè)務(wù)的凈收入為77億元，同比增長了30.9%，成為穩(wěn)住公司基本盤的關(guān)鍵。

相比新房銷售，貝殼存量房業(yè)務(wù)表現(xiàn)明顯不及預(yù)期。財報顯示，2024年第三季度，貝殼存量房業(yè)務(wù)實現(xiàn)總交易額4778億元，同比增加8.8%，明顯低于市場預(yù)期的15%增速。由于存量房貨幣化率的走低，貝殼三季度存量房業(yè)務(wù)僅實現(xiàn)收入62億元，同比下滑1.4%。

在新房和存量二手房此消彼長的背景下，貝殼房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這一基本盤整體改善較為有限。此外，在存量房業(yè)務(wù)營收的縮水以及貨幣化率的走低的雙重打擊下，貝殼毛利率同比、環(huán)比均出現(xiàn)較大幅度的下滑，進(jìn)而陷入“增收不增利”的困境之中。

財報顯示，2024年第三季度，貝殼毛利率約為22.7%，同比下滑4.7百分點，環(huán)比下滑超過5個百分點，創(chuàng)下自2022年9月以來新低。

相比此消彼長的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，貝殼家裝、租房等新業(yè)務(wù)表現(xiàn)尚屬可圈可點。第三季度，貝殼裝家居、房屋租賃、新興及其他合計共實現(xiàn)銷售收入86.4億元，同比增長54.3%，收入占比為38.3%，較去年同期（31.5%）提升近7個百分點。

盡管利潤端出現(xiàn)了較大幅度的下滑，貝殼管理層似乎對公司的三季度成績單非常滿意。其中，貝殼聯(lián)合創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官彭永東表示，“對于大的組織，最可怕的是沒有增長”，彭永東表示，但所幸對于貝殼來說，“我們今年的業(yè)務(wù)增長策略成效顯著”。

然而，投資者遠(yuǎn)沒有彭永東如此樂觀。財報公布次日，貝殼股價低開低走，全天跌幅接近3%，總市值一日內(nèi)縮水56億港元。當(dāng)高預(yù)期遭遇到弱現(xiàn)實之后，投資者只能選擇用腳投票。

難逃周期之困

如果從更長周期來看，貝殼股價跌幅更是驚人。2020年11月，貝殼美股股價曾創(chuàng)下78.87美元的新高，總市值突破900億美元大關(guān)，超過萬科、保利、綠地等房企市值的總和，顯示出外界對這家中國房地產(chǎn)中介公司未來發(fā)展的強(qiáng)烈信心。

不過，隨著房地產(chǎn)政策的收緊，二手房市場遭遇史上最冷清的境地，貝殼經(jīng)營業(yè)績也隨之大幅下滑。2021年年中，貝殼創(chuàng)始人左暉病逝，公司失去了一位重要的精神領(lǐng)袖。此后，貝殼又經(jīng)歷了反壟斷風(fēng)波、渾水做空、股東接連減持等一系列沖擊，公司股價隨之一落千丈。

數(shù)據(jù)顯示，2021年全年，貝殼實現(xiàn)營收808億元,同比增長14.6%；凈虧損5.24億元，同比大跌118.87%。2021年9月，貝殼美股股價跌破15美元，總市值跌破200億美元，相較歷史高點跌幅超過80%。

2021年底，貝殼在新任掌門人彭永東的帶領(lǐng)喜愛宣布進(jìn)行“一體兩翼”戰(zhàn)略升級。其中，“一體”即房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)事業(yè)群，“兩翼”分別為整裝大家居事業(yè)群與惠居事業(yè)群，分別對應(yīng)家裝和房屋租賃業(yè)務(wù)。

顯然，面對房地產(chǎn)行業(yè)的寒冬，彭永東希望貝殼能夠在房產(chǎn)交易這一基本盤之外發(fā)展第二增長曲線。這其中，家裝尤其被彭永東所看重。2022年4月，貝殼完成對圣都家裝的100%收購，圣都家裝成為公司的全資子公司。并表之后，2022年貝殼家裝家居業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收50.47億元，較2021年同期增長了20余倍。

然而，家裝業(yè)務(wù)的高增長并沒有抵消貝殼房產(chǎn)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的大幅下滑。受國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)下行影響，2022全年貝殼“一體”業(yè)務(wù)的新房和存量房，成交量均出現(xiàn)下滑。其中，貝殼存量房總交易額同比下降23.4%，新房總交易額全年同比下降41.5%。

在此背景下，貝殼2022全年實現(xiàn)交易額約為2.61萬億元，同比下降32.3%；營業(yè)收入為607億元，同比下降24.9%；凈虧損13.97億元，相加2021年同期（-5.24億元）虧損金額再次加劇。

經(jīng)營業(yè)績的全面下滑并沒有改變彭永東多元化的決心。2023年7月，彭永東在公開信《翻越第二座山，吹響集結(jié)號》中宣布，貝殼將此前“一體兩翼”的戰(zhàn)略進(jìn)一步升級為“一體三翼”，也即在家裝和房屋租賃之外新增“貝好家”事業(yè)線，也就是通過C2M路線切入房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。

2023年全年，貝殼總交易額（GTV）為3.14萬億元，同比增長20.4%，凈收入為778億元，同比增長28.2%，凈利潤58.9億元，扭轉(zhuǎn)了過去兩年持續(xù)連虧的局面。

分業(yè)務(wù)來看，家裝、家居服務(wù)、租賃等業(yè)務(wù)的高速增長成為貝殼業(yè)績回暖的關(guān)鍵。其中，家裝業(yè)務(wù)營收由50億元增至109億元，新興業(yè)務(wù)營收由28億元增至84億元。

不過，從營收占比來看，新房和二手房仍是貝殼的核心業(yè)務(wù)，該部分交易額占比高達(dá)96.4%。進(jìn)入到2024年，隨著存量房和新房銷售的同時承壓，貝殼經(jīng)營業(yè)績再次出現(xiàn)下滑。整體來看，“一體三翼”雖然給貝殼帶來了一定想象空間，但公司核心業(yè)務(wù)仍然是吊在房地產(chǎn)這一樹上，自然就難逃周期之痛。

“難”是真難， “正確”未必

作為國內(nèi)房地產(chǎn)中介行業(yè)公認(rèn)的教父級人物，貝殼創(chuàng)始人左暉長期信奉“做難而正確的事”，不僅改變了此前中介賺差價的潛規(guī)則，同時打造出真房源的正循環(huán)，幾乎用一人之力改變了整個行業(yè)，并帶領(lǐng)貝殼迅速成長為“中國最大的房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺”。

天妒英才，正值壯年之時的左暉因病與世長辭。至此，貝殼進(jìn)入到后左暉時代，彭永東本人頁游從職業(yè)經(jīng)理人變身為企業(yè)真正的掌舵者。

可以看到的是，從布局家裝業(yè)務(wù)到發(fā)力房屋租賃，從一體兩翼到一體三翼，彭永東很想超越左暉留下的遺產(chǎn)，努力在傳統(tǒng)地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外為貝殼找到第二成長曲線。

但從目前的結(jié)果來看，貝殼在彭永東掌舵下的轉(zhuǎn)型之路雖然艱辛，但成效并不顯著。一方面，所謂的“一體三翼”戰(zhàn)略雖然一定程度上讓貝殼實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的多元化，但其家裝、租賃以及地產(chǎn)開發(fā)這“三翼”均是圍繞房地產(chǎn)在進(jìn)行，這就讓貝殼經(jīng)營業(yè)績無法從根本上逃脫房地產(chǎn)周期的影響。

另一方面，貝殼在開拓家裝、租賃以及地產(chǎn)開發(fā)等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域時，完全沒有其在房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)這一主航道的先發(fā)優(yōu)勢和品牌影響力，這就造成諸多新業(yè)務(wù)看似在高增長，但真實的盈利能力非常有限，這也是公司業(yè)績起伏不定、股價持續(xù)低迷不振的一個深層次原因——截至2024年11月末，貝殼美股市值僅為228億美元，相比歷史高點跌幅仍超過75%。

此外，隨著外延式收購的不斷推進(jìn)，貝殼的商譽(yù)資產(chǎn)開始不斷攀升。截至2024年9月末，貝殼商譽(yù)及無形資產(chǎn)金額已經(jīng)高達(dá)280億元，較2021年末增長近三倍，未來的商譽(yù)減值壓力不容小覷。

更為嚴(yán)重的是，隨著貝殼開始下場去做住宅開發(fā)，未來必將向重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變。在新房銷售持續(xù)承壓、房地產(chǎn)行業(yè)未能走出下行趨勢的背景下，貝殼對這一全新領(lǐng)域的逆向投資雖是勇氣可嘉，前景卻不容樂觀。

按照貝殼的規(guī)劃，其住宅開發(fā)業(yè)務(wù)分兩種模式，其一是業(yè)務(wù)委托模式，貝殼做的主要是營銷操盤；另一種是由貝殼完全主導(dǎo)的開發(fā)操盤模式。在這一開發(fā)操盤模式下，貝殼需要投資拿地并操盤并表。

2024年7月，貝殼旗下的貝好家成功在西安拿下兩宗住宅用地，這也是貝殼首次在公開市場拍地成功。至此，貝殼正式將觸角伸向產(chǎn)業(yè)最上游，公司長期賴以生存的低負(fù)債率和輕資產(chǎn)運(yùn)營模式都將不復(fù)存在。可以預(yù)見的是，隨著企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)的不斷消耗，又會將貝殼推向未知之地。

整體來看，作為左暉的繼任者，彭永東并沒有墨守陳規(guī)，而是選擇在貝殼基本盤承壓的背景下積極開拓新業(yè)務(wù)，“一體三翼”戰(zhàn)略的提出一定程度上讓貝殼擺脫了房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)的束縛，為企業(yè)增加了想象空間。

然而，與左暉能否數(shù)十年深耕房產(chǎn)中介領(lǐng)域并最終成功找出一條成功之路不同的是，彭永東似乎更加注重貝殼的財務(wù)數(shù)據(jù)和市值表現(xiàn)，缺少把一個垂直細(xì)分品類真正做精做透的決心。顯然，如果方向的“正確”不能夠被確認(rèn)，企業(yè)的轉(zhuǎn)型之路只會更難。

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