導(dǎo)讀：一場統(tǒng)計(jì)游戲。

【正文】

本文聚焦貨幣供應(yīng)量口徑調(diào)整事件。

一、人行再次調(diào)整貨幣供應(yīng)量口徑：關(guān)注三個(gè)細(xì)節(jié)

2024年12月2日， 人行發(fā)布2024年第17號(hào)公告，決定調(diào)整M1與M2口徑，將個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金由M2口徑調(diào)整至M1，即把原來屬于M2的兩個(gè)細(xì)項(xiàng)劃至M1。這一調(diào)整有兩個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注，

（一）明確自2025年1月起開始修訂，并于2025年2月開始公布，故2024年無影響。

（二）后續(xù)將公布2024年1月以來修訂后的M1余額及增速，即回溯時(shí)間可能只有一年，這和過去每次回溯三年相比明顯縮短了時(shí)間。若果真如此，則意味著后續(xù)M1與M2增速只有2024年以來的數(shù)據(jù)可看，2024年以前的M1數(shù)據(jù)則不可比。

（三）本次調(diào)整本身無大問題，符合IMF《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊》的要求，個(gè)人活期存款、備付金也的確應(yīng)該放入M1的統(tǒng)計(jì)口徑中。不過，在M1同比增速持續(xù)快速下滑的背景下，則很容易讓人產(chǎn)生遐想。

二、調(diào)整后的M1看起來會(huì)更友好一些

（一）本次調(diào)整之前，10月的M1同比增速已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，M2同比增速更是在9-10月出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月的好轉(zhuǎn)。這從某種意義上來講，降低了修訂M1與M2口徑的緊迫性。

（二）從更長的時(shí)間段來看，M1同比增速已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月為負(fù)，且自2024年3月開始下滑幅度有所加大，相較而言M2同比增速則要表現(xiàn)的友好一些。由于M1與M0的差異主要體現(xiàn)在單位活期存款項(xiàng)目上，故M1表現(xiàn)較弱一定程度上說明企業(yè)的活力較弱。

（三）在不考慮備付金的情況，筆者嘗試用金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中存款類金融機(jī)構(gòu)的住戶活期存款與原M1的合計(jì)來代替新M1。數(shù)據(jù)上看，本次調(diào)整后會(huì)產(chǎn)生如下兩個(gè)結(jié)果：

1、M1同比增速降幅會(huì)趨緩且波幅會(huì)明顯降低，同時(shí)絕對數(shù)值上看新修訂的M1同比增速也要好于原口徑，即數(shù)據(jù)上看新修訂的M1會(huì)更加友好。

2、M2同比增速整體變化不大，原口徑與新口徑下的M2在趨勢與波幅方面基本無差異。這意味著，本次修訂產(chǎn)生的影響主要體現(xiàn)在M1上，對M2的影響可忽略。

三、歷次貨幣供應(yīng)量口徑調(diào)整情況梳理（一）1994年起開始編制貨幣供應(yīng)量指標(biāo)

我國貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的編制始于1994年10月28日人行發(fā)布的《貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)和公布暫行辦法》（銀發(fā)（1994）267號(hào)，目前已失效）。267號(hào)文明確“貨幣供應(yīng)量（即貨幣存量），是指一國在某一時(shí)點(diǎn)流通手段和支付手段的總和，一般表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的存款、流通中現(xiàn)金等負(fù)債，亦即金融機(jī)構(gòu)和政府之外，企業(yè)、居民、機(jī)關(guān)團(tuán)體等經(jīng)濟(jì)主體的金融資產(chǎn)”。

1、267號(hào)根據(jù)國際通行規(guī)則，以貨幣流動(dòng)性差異作為劃分各層次貨幣供應(yīng)量的標(biāo)準(zhǔn)，

（1）第一個(gè)層次為M0，即我們常說的現(xiàn)金，亦稱流通中現(xiàn)金（貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)范圍之外的現(xiàn)金發(fā)行），最活躍且流動(dòng)性最高。

（2）第二個(gè)層次為M1，是M0加上流動(dòng)性稍弱一點(diǎn)的單位活期存款。具體公式為，

M1=M0+企業(yè)存款（企業(yè)存款扣除單位定期存款和自籌基建存款）＋機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款＋農(nóng)村存款＋信用卡類存款（個(gè)人持有）。

（3）第三個(gè)層次為M2，是M1加上流動(dòng)性更弱一些的單位定期存款、居民存款等。

具體公式為M2=M1＋城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款＋企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款（單位定期存款和自籌基建存款）＋外幣存款＋信托類存款

（4）第四個(gè)層次為M3，即M3=M2＋金融債券＋商業(yè)票據(jù)＋大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等。

2、當(dāng)然267號(hào)文最初在實(shí)踐中會(huì)有一些差異，如（1）出于金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)而設(shè)立的M3并未包含在人行編制的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)表中；（2）最初推出貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)表時(shí)由于我國外幣業(yè)務(wù)量較少，故當(dāng)時(shí)的貨幣供應(yīng)量僅為本幣；（3）未將外資行等特定存款機(jī)構(gòu)納入。

（二）2001-2018年期間：我國貨幣供應(yīng)量曾歷經(jīng)六次修訂

需要注意的是，由于發(fā)展階段的差異，各經(jīng)濟(jì)體的M0、M1、M2所代表的具體含義可能也有所不同，特別是第三層次的M2。就我國而言，M2的口徑一直在不斷調(diào)整完善中：

1、第一次修訂：2001年6月，人行決定將證券公司客戶保證金計(jì)入M2。

2、第二次修訂：2002年初，人行將在中國的外資、合資金融機(jī)構(gòu)（包括外資銀行、合資銀行、外國銀行分號(hào)、外國財(cái)務(wù)公司及外資企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等）的人民幣存款分別計(jì)入不同層次的貨幣供應(yīng)量。

隨后于2003年12月17日，人行發(fā)布《關(guān)于修訂中國貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)方案的研究報(bào)告征求意見稿》，但最終結(jié)果無疾而終。

3、第三次修訂：2006年人行將信托投資公司和金融租賃公司的存款剔除貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，其中的背景是當(dāng)時(shí)人行根據(jù)IMF的《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊》對貨幣金融統(tǒng)計(jì)制度進(jìn)行了修訂，將金融機(jī)構(gòu)劃分為存款性公司和其他金融性公司。

4、第四次修訂：2011年10月，人行將住房公積金中心和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款和納入M2。

5、第五次修訂：2014年9月，原銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，為避免對金融數(shù)據(jù)的沖擊，人行當(dāng)時(shí)用季調(diào)模型修正了過去季度末的沖存款現(xiàn)象。

同時(shí)，自2015年起，在金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中，人民幣、外幣和本外幣存款含非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)，人民幣、外幣和本外幣貸款含拆放給非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的款項(xiàng)。

6、第六次修訂：2018年1月，央行用非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）。

四、結(jié)語

（一）前面的分析告訴我們，本次調(diào)整對M2走勢影響不大，可以忽略不計(jì)，影響比較大的是M1走勢。數(shù)據(jù)上看，本次調(diào)整后M1走勢將會(huì)更加友好，符合政策部門穩(wěn)定預(yù)期的設(shè)想。畢竟住戶活期存款在數(shù)值上基本上貢獻(xiàn)了原口徑M1的60%左右（占原口徑M2的10-15%之間），可見口徑調(diào)整對M1的影響非常大。

（二）不過這次口徑的調(diào)整本質(zhì)是統(tǒng)計(jì)游戲，意義不大，也不必太在意。它只能說明后續(xù)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的參考價(jià)值有所下降，這實(shí)際上也符合人行近期頻繁提及的“淡化數(shù)量和總量指標(biāo)”的設(shè)想。不過，市場也能找到其它方式來窺測金融指標(biāo)的微妙變化，如M1指標(biāo)對活期存款的覆蓋度更全面了，M2與M1的差額也更能代表定期存款的走向等等。

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