雷軍是金山云的董事長(zhǎng)，但除了在2014年給企業(yè)出過(guò)“All in Cloud”的戰(zhàn)略指導(dǎo)后，就撒手不管快十年，小米的發(fā)展分走雷軍太多精力。

被拋棄的庶子也不受二級(jí)市場(chǎng)待見(jiàn)，股價(jià)一路下跌，最嚴(yán)重的時(shí)候，較發(fā)行價(jià)跌幅超84%，包括雷軍在內(nèi)的一眾投資者損失慘重。

但在金山云淪為多年仙股后，近日又突然以在港股和美股各一根大陽(yáng)柱的強(qiáng)勢(shì)姿態(tài)，鎩羽而歸。消息面上，是公司今年第三季度業(yè)績(jī)?cè)谑杖胍?guī)模、盈利能力等全方面均取得扎實(shí)進(jìn)展。

更重要的是，小米時(shí)隔五年重回第一大客戶，帶來(lái)為期三年總價(jià)值95億元的合作協(xié)議。這相當(dāng)于金山云巔峰時(shí)期一整年的收入。

雷軍系的投資熱情終于來(lái)到了金山云上，但靠著雷軍、靠著小米關(guān)環(huán)的金山云真能再現(xiàn)輝煌嗎？

一、對(duì)小米的價(jià)值不菲

金山云是金山集團(tuán)旗下云計(jì)算企業(yè)，也是一家典型的雷軍系企業(yè)，公司前三大股東，分別為金山軟件、小米集團(tuán)以及雷軍個(gè)人，合計(jì)持股比例超六成。

早在金山云成立的2012年，小米就成了第一個(gè)大客戶，后來(lái)WPS也用了金山云。背靠金山軟件和小米兩棵大樹(shù)，金山云早期發(fā)展尤為順利，在2017年就成功躋身中國(guó)公有云IaaS市場(chǎng)前三，拿下6.5%的市場(chǎng)份額，并在2021年成為中國(guó)最大獨(dú)立云服務(wù)商。

公司最近的業(yè)績(jī)爆發(fā)在疫情期間。隨著疫情封控解鎖居家辦公消費(fèi)場(chǎng)景，大量分布式辦公需求開(kāi)始爆發(fā)。因?yàn)閱T工需要在家中進(jìn)行對(duì)公司服務(wù)器的訪問(wèn)，大大增加了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜和不穩(wěn)定性，這就催生了對(duì)CDN等相關(guān)產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)。

CDN（內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)）是一種構(gòu)建在 IaaS 之上，可以提升網(wǎng)速、提高網(wǎng)站穩(wěn)定性的分布式服務(wù)器網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。作為國(guó)內(nèi)CDN服務(wù)的主要供應(yīng)商，金山云吃到疫情紅利，業(yè)績(jī)大幅提升。

借此機(jī)會(huì)，也逐漸擺脫大客戶依賴(lài)，脫離雷軍系的庇護(hù)，尋求獨(dú)立增長(zhǎng)。

2019年至2022年，公司前五大客戶的收入比重從65.7%降至50.6%。最大客戶的收入比重從30.9%降至19.8%。期間，來(lái)自小米和金山軟件的收入占比一度降至約10%。

但想吃紅利的不止金山云一家，互聯(lián)網(wǎng)大廠也紛紛開(kāi)始all in cloud。相比騰訊、阿里和華為，財(cái)力和實(shí)力都無(wú)法與之抗衡還失去雷軍系庇護(hù)的金山云，在疫情還沒(méi)結(jié)束前，收入就急速縮水。市場(chǎng)地位一路從前三，跌到第五，直到現(xiàn)在被歸類(lèi)到“其他”。

就在企業(yè)淪落為邊緣人物時(shí)白衣騎士再度現(xiàn)身，小米時(shí)隔五年重回金山云第一大客戶。

今年上半年，來(lái)自小米及金山集團(tuán)收入超 7 億元，占金山云總收入比例的 19.2%。僅小米一家就占了其中的 15%。

隨著汽車(chē)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，金山云獨(dú)立云服務(wù)商的差異化定位對(duì)小米的發(fā)展極其重要的。

為尋求第二增長(zhǎng)曲線，小米自己造了車(chē)；為提供體驗(yàn)感更佳的生態(tài)系統(tǒng)，小米自己開(kāi)發(fā)了大模型。但這也意味著想要定位品牌差異化，小米就需要盡量避免使用有自己大模型的阿里云和騰訊云，也沒(méi)辦法使用接入賽力斯自動(dòng)駕駛的華為云。

此外，隨著小米人車(chē)家全生態(tài)系統(tǒng)實(shí)時(shí)交互成為常態(tài)，對(duì)大模型的生成能力提出更高要求，對(duì)云計(jì)算的要求也相應(yīng)提高。是自己人又有算力資源的金山云也就重新得到重視。

今年Q3，金山云總收入為18.9億元，同比增長(zhǎng)16%，其中，來(lái)自小米及金山生態(tài)系統(tǒng)的收入同比大幅增長(zhǎng)36%，是最主要的增長(zhǎng)來(lái)源。

不難看出，金山云業(yè)績(jī)能實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，幾乎全靠小米這幫兄弟公司關(guān)照。

被拋棄近十年的金山云重新被重視，對(duì)于雷軍而言這都是為了小米，金山云對(duì)小米目前的發(fā)展不可或缺。但對(duì)小米的價(jià)值再次放大并不意味對(duì)投資者也是如此，在云服務(wù)行業(yè)，金山云仍然是個(gè)落后者。

二、自身價(jià)值不大

與小米及金山生態(tài)的親密關(guān)系是金山云的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但在激烈的云服務(wù)市場(chǎng)，金山云獨(dú)立面向市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力其實(shí)非常有限。

從收入來(lái)看，公司收入主要分為公有云和行業(yè)云兩部分，其中公有云是第一大業(yè)務(wù)，在該業(yè)務(wù)中又分為云計(jì)算、云存儲(chǔ)、云分發(fā)三項(xiàng)，其中云分發(fā)是最大的一項(xiàng)。云分發(fā)需要依靠CDN來(lái)快速加載，又因?yàn)镃DN幾乎沒(méi)有技術(shù)屏障，所以往往需要大量鋪設(shè)來(lái)保證用戶瀏覽速度。

但大量鋪設(shè)需要人力物力以及巨額資金支持，運(yùn)營(yíng)成本十分高昂。這種模式下，必然得具備規(guī)模效應(yīng)，只有規(guī)模足夠大，才能形成成本優(yōu)勢(shì)。

由于前期投入過(guò)大，導(dǎo)致金山云營(yíng)業(yè)成本在過(guò)去三年里占營(yíng)收的比重均在94%以上，壓制企業(yè)久久無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。本想著靠原始積累熬出頭，結(jié)果還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，半路殺出來(lái)打價(jià)格戰(zhàn)的阿里云更使企業(yè)虧損加劇。

2023年4月，阿里云宣布核心產(chǎn)品價(jià)格全線下調(diào) 15% 至 50%，其他廠商響應(yīng)號(hào)召紛紛跟進(jìn)，金山云不得已也開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)，部分產(chǎn)品降價(jià)幅度也超過(guò)50%。

但實(shí)際效果并不理想。相比其他大型廠商，金山云顯然在資金和經(jīng)營(yíng)規(guī)模上處于明顯劣勢(shì)，長(zhǎng)期虧損、盈利能力不足，以低價(jià)換增量并不現(xiàn)實(shí)。

醒悟后的金山云又希望通過(guò)降本增效緩解業(yè)績(jī)壓力，把銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比減少了1億元，研發(fā)費(fèi)用同比減少了1.9億元。但這反而弄巧成拙，對(duì)產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新投入的減少讓產(chǎn)品也失去差異化競(jìng)爭(zhēng)力。

本想主動(dòng)降價(jià)穩(wěn)定的客戶，結(jié)果低價(jià)無(wú)法延續(xù)，產(chǎn)品又缺乏創(chuàng)新反而讓金山云行業(yè)云服務(wù)的優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)量從2021年的382家持續(xù)下滑到2023年底的285家。

在眾多大型云服務(wù)廠商夾擊以及自身財(cái)力和產(chǎn)品力都不足的情況下，市場(chǎng)份額不斷向頭部廠商靠攏，金山云的生存空間被進(jìn)一步壓縮。

今年3月，阿里云又宣布史上最大規(guī)模降價(jià)，但這次金山不敢再跟，而是選擇重新投靠小米等大客戶，回到自己的舒適圈。但隨著小米重回第一大客戶，金山云似乎又回到了淪為大客戶附庸缺乏外部增長(zhǎng)的原點(diǎn)。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，期待的估值故事也從在廣褒外部市場(chǎng)自主造血的高速增長(zhǎng)，縮小至在內(nèi)部交易猥瑣發(fā)育下的扭虧為盈。

三、投資價(jià)值變小

先看盈利能力。

前期，金山云營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自IaaS，該業(yè)務(wù)本質(zhì)上是重資產(chǎn)的基礎(chǔ)資源租賃，其占比越高營(yíng)收能力越低。

為改善營(yíng)收能力，金山云開(kāi)始轉(zhuǎn)型，逐漸擴(kuò)大PaaS業(yè)務(wù)的同時(shí)削減對(duì)IaaS的投入。

PaaS是云服務(wù)中比較體現(xiàn)技術(shù)價(jià)值的部分，公司也在該業(yè)務(wù)上注入相應(yīng)的AI功能以提高產(chǎn)品附加值，并主動(dòng)縮減低利潤(rùn)的IaaS。一增一減，企業(yè)毛利率得到逐步改善。

來(lái)源：智能超參數(shù)

通過(guò)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和收縮虧損項(xiàng)目公司盈利能力好轉(zhuǎn)，而小米及金山軟件持續(xù)的訂單投喂也給了營(yíng)收層面的增長(zhǎng)動(dòng)力，照這趨勢(shì)下去，金山云似乎離實(shí)現(xiàn)扭虧為盈不遠(yuǎn)了。

然而，在運(yùn)營(yíng)層面，企業(yè)仍面臨一定的挑戰(zhàn)。例如，今年第三季度收入同比增加16.0%時(shí)，營(yíng)業(yè)成本也有兩位數(shù)的同比增加。運(yùn)營(yíng)虧損從去年同期的8.1億元擴(kuò)大至11.4億元。賬面現(xiàn)金更是較上季度末的18.4億元減少至16.2億元。更重要的是，企業(yè)的自由現(xiàn)金流依舊為負(fù)。

這些數(shù)據(jù)表明，金山云明顯是一邊攬瓷器活一邊造金剛鉆，只有不斷加大投入才有持續(xù)承接小米等大客戶訂單的能力。收入增長(zhǎng)的同時(shí)成本也在擴(kuò)大，且依舊缺乏自主造血能力，扭虧為盈還有段距離。

再看收入增長(zhǎng)能力。

近期，金山云與金山軟件及小米簽訂了新的框架協(xié)議。內(nèi)容為與金山軟件的協(xié)議采購(gòu)額，從2024年的2億多翻倍至2025年的4.69億，2026年5.97億，2027年7.75億。與小米的協(xié)議采購(gòu)額截止今年9月是8.59億元，2025年直接爆翻3倍多達(dá)到23.098億元，2026年31.38億元，2027年40.35億元。

根據(jù)該協(xié)議，高盛預(yù)測(cè)小米及金山軟件合計(jì)給金山云帶來(lái)的收入到2026年在總收入中的比重將從目前的約20%提升至30%。2023年至2026年，該收入將以38%的復(fù)合年增長(zhǎng)率在企業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

但別忘了，金山云還有很大一部分收入來(lái)自第三方客戶。這些客戶受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境與預(yù)期影響，開(kāi)始縮減IT預(yù)算，對(duì)增量需求的決策周期也相應(yīng)延長(zhǎng)，從而導(dǎo)致整體云服務(wù)市場(chǎng)需求增速放緩。

從2021年上半年至今，公有云IaaS+PaaS同比增速已從接近50%降至12%。其中，IaaS基礎(chǔ)設(shè)施的需求更是放緩至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)十分疲軟。

第三方客戶需求的疲軟，意味著占金山云營(yíng)收約70%的收入不僅難以幫助其實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，甚至可能會(huì)成為拖累。高盛預(yù)計(jì)，未來(lái)三年，金山云來(lái)自第三方客戶收入的復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為6%。

未來(lái)三年，總收入中會(huì)有約30%按38%的增速增長(zhǎng)，約70%按6%的收入增長(zhǎng)，那其實(shí)每年的增長(zhǎng)率是不到20%的。經(jīng)過(guò)一輪暴漲后，目前公司港股估值來(lái)到約1.8x市銷(xiāo)率，和預(yù)測(cè)增速?zèng)]有太大預(yù)期差，最大催化劑已經(jīng)體現(xiàn)在了股價(jià)上。

而從長(zhǎng)期投資角度來(lái)看，一榮俱榮一損俱損依賴(lài)大客戶的商業(yè)模式使得金山云難以具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。自身造血能力不足只能依靠關(guān)聯(lián)方送人頭的企業(yè)往往走不出長(zhǎng)牛，畢竟小米自己也有周期性。

結(jié)語(yǔ)

在金山云上市時(shí)，講述的是一個(gè)關(guān)于成長(zhǎng)股的故事。

是初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司即使因前期推廣、研發(fā)費(fèi)用投入過(guò)多，盈利連年虧損，但也可能因?yàn)槭杖朐鏊俜浅？欤袌?chǎng)占有率非常高，在未來(lái)?yè)u身一變，成為賺錢(qián)非常多的公司。當(dāng)年雷軍也是堅(jiān)信這一發(fā)展邏輯的，不然也不會(huì)發(fā)出“All in Cloud”的戰(zhàn)略訴求。

但成長(zhǎng)股的邏輯在小米重回第一大客戶時(shí)就已經(jīng)不成立了。即使行業(yè)選擇沒(méi)有出錯(cuò)，但處于不利的行業(yè)地位，且尚未步入健康增長(zhǎng)新軌，金山云的價(jià)值目前只是對(duì)于小米重要而已。

更何況現(xiàn)在一心造車(chē)且身兼數(shù)職的雷軍很難用心去搞金山云，即使投資者里有米粉估計(jì)也不會(huì)盲目在金山云身上重倉(cāng)。