摘要：有亮點，也有分化（歡迎關(guān)注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

進入12月，大家開始關(guān)心11月的各項數(shù)據(jù)到底如何。

率先發(fā)布的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）顯示，11月該數(shù)據(jù)位為50.3%，比10月上升0.2個百分點，制造業(yè)擴張步伐小幅加快。

圖表來源|國統(tǒng)局（特此感謝）

1）同時非常有趣的是，從企業(yè)規(guī)模看，大型企業(yè)PMI為50.9%，比10月下降0.6個百分點，高于臨界點；中型企業(yè)PMI為50.0%，比10月上升0.6個百分點，位于臨界點；小型企業(yè)PMI為49.1%，比10月上升1.6個百分點，低于臨界點。

如何看待大中小企業(yè)的這種分化？

2）同時，制造業(yè)PMI似乎比非制造業(yè)PMI好。11月，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.0%，比上月下降0.2個百分點，位于臨界點。

3）服務(wù)業(yè)PMI強于建筑業(yè)PMI。11月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.1%，繼續(xù)保持在擴張區(qū)間；建筑業(yè)生產(chǎn)活動有所放緩，商務(wù)活動指數(shù)為49.7%，比10月下降0.7個百分點。

上述現(xiàn)象背后有什么因素，同時歸根結(jié)底經(jīng)濟復(fù)蘇的程度如何了，這是桿友最關(guān)心的。今天杠桿游戲結(jié)合自己和各機構(gòu)的看法，談?wù)勛钚碌腜MI。

1、制造業(yè)亮點顯現(xiàn)。開源證券研究所認為，制造業(yè)：景氣度持續(xù)好于預(yù)期，供需結(jié)構(gòu)邊際改善但價格續(xù)弱。

一攬子存量政策和增量政策持續(xù)協(xié)同發(fā)力，制造業(yè)景氣度進一步擴張，內(nèi)外需回暖、供需關(guān)系邊際改善。

11月制造業(yè)PMI為50.3%、好于預(yù)期的50.2%，連續(xù)2個月處于榮枯線以上，環(huán)比改善0.2個百分點、基本持平季節(jié)性變化（過去五年11月較10 月變動的均值）。

圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）

生產(chǎn)端，杠桿游戲注意到，11月PMI生產(chǎn)提高了0.4個百分點，至 52.4%；需求端，PMI新訂單、PMI新出口訂單、PMI進口均改善，分別提高了0.8、0.8、0.3個百分點至50.8%、48.1%、47.3%，但外需回升是否來自于企業(yè)應(yīng)對關(guān)稅而提前搶出口，仍需予以甄別；

供需關(guān)系邊際改善，“PMI 新訂單-PMI 生產(chǎn)”的剪刀差指標回升了0.4個百分點至-1.6%。

東吳證券研究所認為，制造業(yè)：“兩新”需求帶動制造業(yè)繼續(xù)改善。

“兩新”對工業(yè)的需求帶動在10月已有體現(xiàn)。國家統(tǒng)計局在10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布會上指出：10月份與消費品以舊換新相關(guān)的新能源汽車、家電等產(chǎn)品的生產(chǎn)都實現(xiàn)了較快增長。

2、工業(yè)原材料價格回落。11月PMI原材料購進價格與PMI出廠價格分別為49.8%、47.7%，分別較前值下降了3.6、2.2個百分點，表明原材料價格有所回落。

高頻指標顯示，截至11月15日的生產(chǎn)資料價格指數(shù)環(huán)比回落0.07%，截至11月29日的南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比回落1.3%，截至11月27日的CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)環(huán)比回落1.6%，開源證券研究所預(yù)計11月PPI環(huán)比可能在0.2%左右，同比在-2.3%左右、較前值回升。

東吳證券研究所認為進價降幅大于售價，有助于改善企業(yè)利潤。

購進價格的降幅大于出廠價格，制造業(yè)售價和進價的價差收窄，企業(yè)成本壓力邊際減小。

但另一方面，兩個價格雙雙下降，意味著11月PPI環(huán)比降幅或仍然較大，整體經(jīng)濟仍然面臨物價低迷的壓力。

圖表來源|東海證券研究所（特此感謝）

庫存方面，需求回升帶動企業(yè)小幅補庫。制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存指數(shù)從46.9%，小幅回升至47.4%，原材料庫存與上月持平于48.2%，采購量指數(shù)從49.3%回升至51%，三個指標聯(lián)合來看，或表明需求回升帶動制造業(yè)企業(yè)小幅補庫。

3、中小型企業(yè)預(yù)期明顯回暖。上文杠桿游戲?qū)戇^，11月大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)PMI分別為50.9%、50.0%、49.1%，中型、小型企業(yè)分別較前值回升了0.6、1.6個百分點。

11月表征民企景氣度的BCI指數(shù)上行2.4個百分點至50.5%，時隔5個月重回榮枯線以上，貢獻主要來自于銷售、融資環(huán)境、價格前瞻等分項。

4、服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)下行。開源證券研究所認為，非制造業(yè)：基建或保持較高增速，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)走弱。

建筑業(yè)：部分實物工作量改善，多地加力推進專項債支出使用，預(yù)計基建投資仍保持較高增速。11月建筑業(yè)PMI下行0.7個百分點，至49.7%，建筑業(yè)新訂單持平前值。

服務(wù)業(yè)：11月服務(wù)業(yè)PMI為 50.1%、持平前值，服務(wù)業(yè)新訂單PMI下行了1.4個百分點，至46.4%。

圖表來源|東吳證券研究所（特此感謝）

分行業(yè)來看，杠桿游戲注意到，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、資本市場服務(wù)、保險等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；

受十一假期效應(yīng)消退等因素影響，零售、住宿、餐飲等居民出行消費行業(yè)回落。

東吳證券研究所注意到，服務(wù)業(yè)景氣度與10月持平。11月服務(wù)業(yè)PMI為50.1%，與10月持平。2013-2023 年同期服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比的歷史均值為0.04%，11月服務(wù)業(yè)景氣度略弱于季節(jié)性。

但如果跟前三年2021-2023比較，則要遠強于季節(jié)性，2021-2023年服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比分別下降 0.5、1.9、0.8個點。

11月建筑業(yè)PMI為49.7%，較10月下降 0.7個點。一方面，這是建筑業(yè)PMI自2012年以來首次降至50%榮枯線下（20Q1停工除外）。

另一方面，從環(huán)比來看，2013-2023年同期環(huán)比歷史均值為0.05%，表明冬季天氣轉(zhuǎn)冷帶來的季節(jié)性影響并不大，即使考慮到這一影響后，今年11月的環(huán)比降幅仍然較大。

5、制造業(yè)PMI強于非制造業(yè)PMI，服務(wù)業(yè)PMI強于建筑業(yè)PMI，為何？信達證券研發(fā)中心認為， 兩個現(xiàn)象本身相互聯(lián)系。

11月，制造業(yè)強于非制造業(yè)，服務(wù)業(yè)強于建筑業(yè)，二者實際上是一體兩面、相互關(guān)聯(lián)。11月服務(wù)業(yè)景氣度維持在10月水平，而建筑業(yè)景氣度回落0.7個百分點后跌破榮枯線，表現(xiàn)比服務(wù)業(yè)要差。

同時，建筑業(yè)的弱勢也拖累了整體非制造業(yè)PMI。

圖表來源|信達證券研發(fā)中心（特此感謝）

東吳證券研究所也認為，建筑業(yè)景氣度持續(xù)下降或表明，基建對經(jīng)濟的拉動效率下降。

自從今年4月以來，建筑業(yè)PMI持續(xù)下行，只有9月環(huán)比回升0.1個點。這一變化表明，除了房地產(chǎn)拖累之外，基建投資的實物工作量可能也不夠。

信達證券研發(fā)中心認為，根源在于制造業(yè)不同尋常的“強”遇上建筑業(yè)“走弱”。對此，杠桿游戲深表認同。

民生證券研究院預(yù)計，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇并非坦途。

6、“搶出口”端倪。天風證券研究所認為，搶出口初現(xiàn)端倪。

由于小型企業(yè)更以出口為導(dǎo)向，這也帶動了其11月PMI明顯反彈。

11月出口新訂單指數(shù)環(huán)比上行0.8個百分點，至48.1%，與出口關(guān)聯(lián)度更高的小企業(yè)PMI環(huán)比上行1.6個百分點至49.1%。

參考上一輪貿(mào)易摩擦時期的經(jīng)驗，搶出口的窗口期一般從貿(mào)易摩擦等事件發(fā)生開始，到關(guān)稅正式落地為止。在加稅正式落地后，相關(guān)商品的出口增速大概率會出現(xiàn)較大幅度的下滑。

綜合各種分析看，杠桿游戲注意到，本輪搶出口的窗口期比上一輪時間更短，搶出口的力度可能更高，出口份額持續(xù)增長疊加搶出口窗口期開啟，出口有望進入一段高速增長期。

信達證券研發(fā)中心表示，11月的制造業(yè)PMI回升也包含了“出口因素”。11月的新出口訂單可能既有海外圣誕假期的需求，也有“搶出口”。

明年的外貿(mào)環(huán)境更加復(fù)雜，多因素綜合下，海外訂單的穩(wěn)定性和持續(xù)性待觀察。

圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）

7、關(guān)注新一輪政策窗口期。民生證券研究院認為，展望四季度，實際GDP增速回升至5%及以上，已是大概率事件。這也就意味著2024全年實際GDP增速或呈現(xiàn)出“V 型”走勢。

但反觀名義GDP，距離其改善可能還比較遠——經(jīng)歷了10月PMI價格指標的短暫反彈后，11月兩大PMI價格指標均出現(xiàn)明顯下滑，說明通脹的低位運行尚未有明顯改觀，供需的再平衡道阻且長。

同時，PMI實現(xiàn)“三連漲”的案例并不多見，自PMI有數(shù)據(jù)（即2005年）以來僅發(fā)生過十次，上一次還需追溯到2023年三季度。PMI的“最佳紀錄”是成功實現(xiàn)“五連漲”，因此12月迎來PMI的“四連漲”并非絕無可能。

但在短期的政策空窗期內(nèi)，改變當下市場的“強預(yù)期、淡現(xiàn)實”，仍需要對于新一輪政策的“共識搭建”。尤其是面對非制造業(yè)的相對薄弱，政策空窗期不宜過長，亟需新一輪的政策部署、穩(wěn)住市場預(yù)期。

開源證券研究所認為，新一輪政策窗口期10月、11月數(shù)據(jù)顯示本輪經(jīng)濟改善的持續(xù)性并不弱，包括制造業(yè)連續(xù)2個月位于榮枯線上，地產(chǎn)銷售總體仍延續(xù)熱度，汽車接棒家電、有望提振 11月社零累計同比至3.7%。

在確認2025年經(jīng)濟、財政的定調(diào)后，基本面邊際變化的定價權(quán)或趨于放大。

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