作者 |范亮

編輯|丁卯

封面來源|視覺中國

在連續兩周的回調之后，A股市場終于迎來反彈。

具體來看，上證指數整周上漲1.81%，深圳成指上漲1.66%，創業板指上漲2.23%。板塊方面，消費、軟件、半導體領漲，而有色、公共事業、汽車零部件則表現一般。

此外，港股市場中，恒生指數和恒生科技指數本周也有所反彈，但幅度并不大。因此可以推測，本周A股的行情主要依靠內資驅動，邏輯則由估值修復、題材炒作兩條主線構成，這體現出一個傾向，即市場還未正式將基本面修復納入投資主線中。

市場為何又開始炒小票？

對化債、美國大選等一系列交易事件落幕后的市場表現，整體上體現為震蕩，但在細節上，小市值股票的交易活躍度、收益率表現要明顯強于白馬股。

從市場表現來看，11月5日至今，中證2000>中證1000>滬深300>中證500，中證2000、中證1000一舉扭轉2024上半年的頹勢，在寬基指數收益率中處于前列。

單就本周而言，以中證2000為代表的小市值股票整周上漲4.22%，同樣跑贏滬深300的1.32%。

圖：滬深300、中證500、1000、2000走勢圖 資料來源：Wind、36氪整理

從交易活躍度看，以2021年底為基準，在測算各大寬基指數相較基準日的周度成交額變化后，可以看到近期滬深300的成交活躍度在持續下滑，而中證2000在近兩周則反而有上升趨勢。

滬深300與中證2000交易活躍度背離的情況，在2023年也多次出現，大背景則是企業盈利表現不佳，市場不再押注基本面，反而開始炒作小票，這一趨勢直到新國九條發布后才得以扭轉。

圖：滬深300、中證1000、中證2000周度成交額變化 資料來源：Wind、36氪整理

那么，市場為何又開始熱衷于小市值股票？一個重要的原因是，市場仍在等待基本面修復的確切信號。

在9月底至11月初一系列政策預期的催化，以及情緒走熱對估值的修復作用下，A股的估值已經回升至合理水平，未來市場走強或者靠盈利回升推動，或者靠更強烈的政策預期拉動，二者分別對應基本面修復，以及估值的進一步抬升。

基本面修復方面，盡管國內已經推出10萬億化債措施，但鑒于未來國際貿易的波動，市場還并未形成共識，因此也未將此作為投資主線。估值進一步抬升方面，2024年底和2025年初的兩個重磅會議尚未召開，市場尚處于政策真空期，因此也并未進一步拉動估值。

在大的主線邏輯缺失的背景下，資金自然而然就扎堆偏防御性的，尚處于估值洼地的消費板塊，以及本身就脫離基本面，傾向于題材炒作的小市值公司。

因此，如果未來經濟基本面數據持續好轉，或者有新的增量政策落地，目前炒小票的風格大概率會出現反轉，否則，小票的行情后市還會持續。

PMI量升價弱

11月30日，統計局公布11月PMI數據，為市場帶來利好。

整體來看，11月制造業采購經理指數為50.3%，比上月上升0.2個百分點；非制造業商務活動指數為50.0%，比上月下降0.2個百分點；綜合PMI產出指數為50.8%，與上月持平。由于PMI為環比數據，50分位是榮枯線，因此國內制造業PMI連續兩月超過50%，顯示制造業景氣度已經連續兩月回暖。

圖：中國制造業PMI指數（經季節調整） 資料來源：統計局，36氪整理

細節上，市場此前擔憂，國內PMI的修復主要源自供給端，需求端仍在萎縮，因此制造業復蘇可持續性較差。但是，10月和11月的PMI數據顯示，需求端環比也在持續向好。

從反映需求的新訂單指數看，在經歷5-9月連續5個月的收縮之后，10月份新訂單指數重回榮枯線，并且11月進一步走高至擴張區間，這意味著需求也開始對制造業復蘇起到拉動作用。

根據統計局披露，從行業看，通用設備、汽車等行業生產指數和新訂單指數均位于54.0%以上，產需較快釋放；石油煤炭及其他燃料加工、專用設備等行業生產指數和新訂單指數均低于臨界點。

從市場預期的角度看，11月生產經營活動預期指數為54.7%，比上月上升0.7個百分點，連續兩個月回升。從行業看，食品及酒飲料精制茶、造紙印刷及文教體美娛用品、汽車、鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材等行業生產經營活動預期指數均位于58.0%以上較高景氣區間。

不過，這份PMI數據中不及預期的點是，價格端，11月出廠價格指數與購進價格指數雙雙下行，預計后續PPI數據很難超預期。

圖：中國制造業PMI及構成指數（經季節調整） 資料來源：統計局，36氪整理

機構對這份PMI數據持冷靜態度。

紅塔證券指出，11月制造業呈現出擴張步伐加快的態勢，供需兩端也展現出繼續改善的特點。然而，外需依然面臨較大壓力，小型企業經營狀況雖然有所改善但仍低于臨界點，價格下降和供需失衡問題依然存在。建筑業進入傳統淡季，服務業持續低位修復。就企業預期而言，雖有持續改善的情況，然而在投資擴產方面卻依舊持觀望態度。后續要注意需求和價格回踩對企業補庫意愿所產生的影響。

對資本市場，其進一步指出，當前正處于政策的空窗期，從經濟數據來看，經濟基本面呈現出波浪式修復的格局。市場當前處于對政策的強烈預期與對相對弱勢的基本面現實狀況的博弈交易階段。展望后續市場的走勢，在政策空窗期內，資金情緒依然會是主導市場行情的關鍵因素，市場行情大概率將持續處于震蕩狀態。

中金指出，整體來看，11月PMI數據繼續改善，部分歸因于近期政策的密集發力。然而需要關注的是，目前經濟修復的持續性仍具不確定性。

一方面，搶出口可能短期內支持外需，但在搶出口效應消退后，美國對墨西哥等國加征關稅的政策可能一定程度上影響我國的轉口貿易，因此后續出口可能仍有回落的風險。另一方面，目前國內通脹仍繼續走低，CPI和PPI仍處于較低水平，價格因素尚未明顯得到提振。在這種情況下，仍需政策進一步發力以支持經濟，尤其是目前通脹偏弱的環境下我國實際利率水平仍偏高，需要通過進一步的貨幣政策放松來降低實體成本，從而達到有效刺激需求的作用。

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