摘要：相關(guān)指標(biāo)有望回暖，而這需要進(jìn)一步的努力和耐心（歡迎關(guān)注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)修復(fù)又有新進(jìn)展。

2024年11月27日，國(guó)統(tǒng)局發(fā)布：1-10月份的全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額58680.4億元，同比下降4.3%（按可比口徑計(jì)算）。如下圖

圖表來源|國(guó)統(tǒng)局（特此感謝）

其中，10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降10.0%。

9月，該指標(biāo)為同比下降27.1%；8月為下滑17.8%，9月降幅有所擴(kuò)大，10月降幅收窄。

上個(gè)月發(fā)布數(shù)據(jù)時(shí)，杠桿游戲說，10月將是拐點(diǎn)？現(xiàn)在我們可能還無法確定，如果11月、12月數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，那么證明拐點(diǎn)確實(shí)出現(xiàn)。

1、降幅為何收窄

如上文所述，2024年前10 月，全國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額58680.4億元，同比下降 4.3%。

其中，國(guó)有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額18530.9億元，同比下降8.2%；股份制企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額43718.5億元，下降5.7%；外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額14559.0億元，增長(zhǎng)0.9%；私營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額16501.7億元，下降1.3%。

比較而言，1-9月時(shí)，國(guó)有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額17235.9億元，同比下降6.5%；股份制企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額38872.3億元，下降4.9%；外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額13036.4億元，增長(zhǎng)1.5%；私營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額14227.2億元，下降0.6%。

總的來說，杠桿游戲發(fā)現(xiàn)，還是外企和私企的表現(xiàn)更好。

回到規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)10月降幅收窄，民生證券研究院認(rèn)為，一方面是基數(shù)影響，另一方面是政策利好。

規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速?gòu)?月的-27.1%，收窄至10月的-10.0%，背后基數(shù)效應(yīng)是一大重要影響因素，畢竟10月面臨的基數(shù)比9月更低、因此更利好10月工企利潤(rùn)增速的反彈。

圖表來源|中國(guó)銀河證券研究院（特此感謝）

不過，若從兩年復(fù)合增速的角度考慮，增速同樣呈現(xiàn)上升趨勢(shì)（從9月的-9.5%，升至10月的-4.1%），那說明工企利潤(rùn)的改善不單單是基數(shù)影響，還與近期利好政策頻出、企業(yè)加快復(fù)蘇相關(guān)。

民生證券研究院注意到，中游行業(yè)利潤(rùn)增速成功轉(zhuǎn)負(fù)為正。10月中游行業(yè)利潤(rùn)增速?gòu)拇饲暗?15.0%，轉(zhuǎn)正至7.9%，其中與科技、出口更掛鉤的行業(yè)，大多都在10月取得了不錯(cuò)的利潤(rùn)表現(xiàn)。

如電子制造業(yè)利潤(rùn)增速為18.4%，9月為-41.7%；運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)為63.0%，9月為-2.8%。相較之下。

上游和下游利潤(rùn)表現(xiàn)較為遜色一些，不過增速同比降幅均有收窄——上游行業(yè)利潤(rùn)增速?gòu)?月的-41.0%，收窄至10月的-27.5%；下游行業(yè)從9月的-27.2%，收窄至10月的-10.6%。

另外值得一說，營(yíng)收利潤(rùn)率較9月有所改善。量、價(jià)、利潤(rùn)率拆解來看，10月依舊表現(xiàn)為“量上價(jià)下、利潤(rùn)率負(fù)增”的形勢(shì)。

從量上看，雖然工業(yè)生產(chǎn)依舊是利潤(rùn)增速的重要支撐項(xiàng)，但受到“十一”節(jié)假日休假影響、10月工業(yè)生產(chǎn)較9月季節(jié)性小幅走弱。

從價(jià)上看，PPI仍處于下行通道中，價(jià)格尚未完全修復(fù)的主因在于需求依舊偏弱，這也解釋了為何上游行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)較弱。從利潤(rùn)率上看，10月營(yíng)收利潤(rùn)率較9月有所改善，從9月的-24.4%，上升至-11.5%——這與10月工業(yè)企業(yè)成本費(fèi)用占營(yíng)收比重小幅下滑相關(guān)。

川財(cái)證券也注意到，9月24日起，我國(guó)宏觀政策進(jìn)入集中擴(kuò)圍期，一攬子增量政策接續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，為我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)、產(chǎn)銷水平提高營(yíng)造了良好的環(huán)境，帶動(dòng)10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收同比降幅收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅收窄提供支撐。

2、營(yíng)收改善弱于利潤(rùn)

2024年前10月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入110.96萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.9%；發(fā)生營(yíng)業(yè)成本94.75萬(wàn)億元，增長(zhǎng)2.3%；營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.29%，同比下降0.34個(gè)百分點(diǎn)。

而1-9月時(shí)，杠桿游戲看到，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入99.20萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.1%；發(fā)生營(yíng)業(yè)成本84.70萬(wàn)億元，增長(zhǎng)2.4%；營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.27%，同比下降0.31個(gè)百分點(diǎn)。

華金證券研究所注意到：盡管10月消費(fèi)在本輪財(cái)政加碼補(bǔ)貼的拉動(dòng)下，有明顯改善。但企業(yè)營(yíng)收受PPI跌幅再度擴(kuò)大的拖累，而改善幅度相對(duì)有限，10月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收，同比僅小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.2%。

圖表來源|華金證券研究所（特此感謝）

同時(shí)，10月LPR下調(diào)25BP帶動(dòng)企業(yè)費(fèi)用大幅下行，1-10月累計(jì)費(fèi)用率較9月大幅下行0.04個(gè)百分點(diǎn)至8.42%，營(yíng)業(yè)費(fèi)用由此前連續(xù)兩個(gè)月深度拖累利潤(rùn)增速大幅逆轉(zhuǎn)為，拉動(dòng)2.6個(gè)百分點(diǎn)。

此外，自9月底開始的本輪政策密集加碼對(duì)資本市場(chǎng)信心改善起到了較好的拉動(dòng)，以投資收益為主的其他非經(jīng)常性利潤(rùn)貢獻(xiàn)大幅回升11.4個(gè)百分點(diǎn)至+3.5個(gè)百分點(diǎn)，與費(fèi)用壓降，共同構(gòu)成當(dāng)月利潤(rùn)跌幅明顯收窄的最主要支撐因素。

盡管原油價(jià)格一再下跌，但受固定成本及工業(yè)品通脹低迷的影響，10月累計(jì)成本率再度提升0.01個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)收成本同比也再度提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.5%，對(duì)利潤(rùn)同比的拖累加深3.4個(gè)百分點(diǎn)至-16.3個(gè)百分點(diǎn)。

10月消費(fèi)大幅改善的背景下，受價(jià)格再度回落及企業(yè)展望偏謹(jǐn)慎的拖累，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收并未同步大幅改善，利潤(rùn)跌幅的收窄也主要是受到費(fèi)用壓降和投資收益的拉動(dòng)……未來一段時(shí)間，財(cái)政補(bǔ)貼消費(fèi)能否延續(xù)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)止跌企穩(wěn)，將是關(guān)乎企業(yè)利潤(rùn)改善的兩大主要因素。

3、需要努力和耐心

總的來說，政策的加碼依舊有必要。不管是從價(jià)格尚未完全復(fù)蘇、對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的拖累依舊明顯來看，還是從上游和下游行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)仍然偏弱來看，均說明政策的進(jìn)一步加碼是有必要的。

多家機(jī)構(gòu)都認(rèn)為，接下來可重點(diǎn)關(guān)注12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)。

中國(guó)銀河證券研究院也注意到，PPI和利潤(rùn)率對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)形成壓制。

從量、價(jià)、利潤(rùn)率三要素來看，工業(yè)增加值在10月受以舊換新政策驅(qū)動(dòng)保持穩(wěn)定，10月錄得5.3%（前值5.4%）；10月份PPI同比下降2.9%（前值-2.8%），跌幅擴(kuò)大。10月營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.29%，同比下降0.34pct，價(jià)格和利潤(rùn)率對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)形成壓制。

結(jié)合庫(kù)存來看，10月PMI原材料庫(kù)存指數(shù)上升0.5pct至48.2%，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)下降1.5pct至46.9%。

一種可能的解釋是，9月一攬子政策出臺(tái)后，企業(yè)加大原材料備貨應(yīng)對(duì)突然增加的“兩新”需求，成本增長(zhǎng)幅度大于營(yíng)收增長(zhǎng)，且出廠價(jià)格并未見到明顯改善，利潤(rùn)空間仍有待釋放。

圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）

企業(yè)利潤(rùn)是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，逆周期政策加碼之后，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的改善整體會(huì)滯后于價(jià)格的改善。

同時(shí)，庫(kù)存增速邊際收窄，庫(kù)存周期仍不顯著。1-10月產(chǎn)成品存貨6.53萬(wàn)億元，增長(zhǎng)3.9%（前值4.6%），庫(kù)存增速連續(xù)兩月下降，“兩新”政策加碼對(duì)于企業(yè)庫(kù)存消化有較大助力。

由于有效需求整體偏弱，非政策重點(diǎn)支持的領(lǐng)域仍有較大的庫(kù)存壓力，庫(kù)存周期仍不顯著。

值得注意，10月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款26.33萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.8%。應(yīng)收賬款回收期的持續(xù)上升對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和預(yù)期產(chǎn)生不利影響，在需求有限的情況下，回款周期被進(jìn)一步拉長(zhǎng)意味著企業(yè)可調(diào)動(dòng)的現(xiàn)金資源被收緊，未來不確定性加大。

因此企業(yè)為了得到可控的未來現(xiàn)金流預(yù)期，就會(huì)加大銷售力度，以銷量的上行換取可預(yù)期的現(xiàn)金，而結(jié)果就是出廠價(jià)格被進(jìn)一步壓縮。

展望未來，目前生產(chǎn)和營(yíng)收的上行代表政策帶動(dòng)需求回暖的趨勢(shì)仍然存在，但企業(yè)以價(jià)換量以及“內(nèi)卷”的情況還很明顯，抑制利潤(rùn)的回升。

不用杠桿游戲多說，利潤(rùn)數(shù)據(jù)本身在經(jīng)濟(jì)中是滯后的，從上層的政策定調(diào)到政策的具體落地，再到需求和經(jīng)濟(jì)預(yù)期上行、以及價(jià)格改善需要較長(zhǎng)時(shí)間。

隨著需求側(cè)的復(fù)蘇，相關(guān)指標(biāo)有望回暖，而這需要進(jìn)一步的努力和耐心。

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