作者 |范亮

編輯|丁卯

封面來源|視覺中國

11月份，隨著10萬億化債、特朗普當選等一系列預期的相繼落地，上證指數在沖高至3500點后，便一路回落至當前的3300點，與10月份收官時點位接近。

從預期催化到預期落地，A股市場在經歷先漲后跌后，市場情緒逐漸趨于穩定，A股的估值修復自然也告一段落。在新一輪增量政策博弈尚未開啟，以及實際業績未落地前，失去交易主線的A股市場投資難度也有所升高。

恰好在年關將近的時點，國內各大券商的2025年度策略報告也陸續出爐，一定程度上為投資者指明了方向。盡管國內券商的立場天然決定了其積極樂觀的總體基調，但不同券商策略報告的共識和分歧依然值得投資者重點揣摩。

那么，在2025年度策略報告中，機構對后市究竟是什么樣的態度？又有哪些共識和分歧？

盈利回升，幅度存在分歧

在相對估值法下，市場上漲主要取決于盈利（EPS）和估值（PE）兩方面因素的驅動，而估值波動則往往源自盈利預期、流動性變化、政策取向和力度等因素。從長期來看，牛市可以持續的基礎是要有確切盈利的改善。

對2025年A股上市公司的盈利預測，目前各家券商普遍認為，A股盈利將會在2025下半年出現反彈，但對于全年的反彈幅度，機構之間的預期卻并不一致。

其中，光大證券預測：全部A股非金融2025年歸母凈利潤增速為13.8%,A股整體利潤增速為10.2%，而其他券商的盈利預測則落在5%附近。如華泰證券預測2025年A股非金融企業歸母凈利潤增速為5.2%；中金則指出，自上而下預計2025年A股/非金融盈利同比可能在1.2%/3.5%附近；中信證券預計2025年全部A股盈利同比增速將從2024年的0.5%小幅上升至0.7%，遠低于光大與中金的預測。

各家機構之所以會對全A非金融盈利預測產生分歧，背后核心的原因落在對通脹的不同預期。

例如，較為樂觀的光大證券預計：到2025年底，CPI同比將回升至1.5%，PPI同比將回升至1.2%，對應全年平均CPI為1%，PPI為-0.2%；而華泰證券則預測：低關稅情形下CPI同比在2025全年為0.8%,PPI同比-0.9%；高關稅情形下CPI同比0.7%,PPI同比-1.1%；中信證券則預計：中性情形下明年全年PPI和CPI同比增速分別為-1.3%和0.3%。

總的來說，盡管各家券商對通脹的預測力度不一，但在趨勢上卻達成了共識：即CPI同比進一步回暖，PPI同比跌幅收窄，從而支撐A股上市公司盈利回升。

在盈利回升的大背景下，投資策略自然就從偏防守型投資切換為景氣度投資，即布局盈利超預期的方向，并一定程度上放松對估值的關注度。

估值修復，關鍵在于機構資金

9月份之前，A股在盈利增速持續下滑的背景下，估值承受著比較大的壓力，無論是與歷史縱向比較，還是與新興市場的橫向比較看，A股相對估值均處于偏低狀態。

隨著9月底以來一系列增量政策的陸續落地，上證指數已經從底部反彈超25%，創業板指甚至超50%。市場短期的急速反彈自然是來自預期向好下估值的加速修復，但同時當前A股的估值已不在明顯低估的狀態。

券商對此也基本達成了共識，即縱向對比A股估值已經步入合理區間，但橫向對比仍略低于新興市場，后續如果有增量資金入場仍有望小幅抬升估值。

縱向看，華泰證券認為：“924”政策組合拳以來的第一階段估值修復，時間上和空間上已基本到位，當前萬得全A指數的PE-TTM為18倍左右，已經處于當前宏觀環境的中性、合理點位，不存在明顯低估或高估；光大證券也有類似觀點，其指出截至2024年10月22日，上證指數PE(TTM）位于2010年以來的均值附近。

但橫向看，A股與新興市場相比仍有折價。華泰證券統計，滬深300較MSCI新興非中國指數的PB折價約10%，而同樣口徑下，2023年以前，滬深300較MSCI新興非中國指數PB基本平價甚至有小幅溢價（平均5%左右）。

中金也指出：從全球對比維度，A股市場具備較高的投資性價比。A股市場估值仍處于全球偏低水平，考慮到當前海外資產在A股配置比例并不算高、中外資產回報相關性處于較低水平，當前A股對于全球投資者而言具備較好投資吸引力，或成為海外資產多元配置、分散風險的理想選擇。

對于后續增量資金來源的預期，各券商均認為機構資金是核心力量。本輪A股的大幅反彈，主要來自散戶資金推動，機構倉位提升不多仍是潛在多頭。

一般來說，股票型基金的收益表現主要由機構資金驅動，個股收益表現則由散戶資金驅動，而本輪牛市中個股的超額收益、區間漲跌幅中值要明顯強于股票型基金，因此當前市場中散戶力量更強。

圖：股票型基金收益統計 資料來源：光大證券，36氪整理

與之相印證，中金數據顯示，10月上交所A股賬戶新增開戶數685萬，為歷史單月第三高的水平。同時，個人參與度較高的A股融資余額由9月23日的1.36萬億元增加至11月8日的1.77萬億元。對比來看，部分私募基金權益倉位從8月的48%僅提升至9月的56%，公募權益基金倉位變化不大，EPFR跟蹤的主動型外資短暫小幅流入A股后近期再度流出。

機構資金入場偏晚，一方面是因為個人投資者牛市前期偏好親自入場，牛市中后期傾向于購買基金，另一方面也與基金募投存在一定的滯后性有關。

總的來說，當下A股相對估值已經進入合理區間，“修復市”告一段落，但后續仍有望會有機構增量資金入場，依然可以對估值修復形成支撐。

景氣投資為主，對消費存在分歧

在盈利回升+估值合理兩大一致預期下，各大券商認為后市的風險偏好將有望提升，因此景氣/成長投資被提及最多，產業自主、AI為投資關鍵詞。

具體來看，中金認為：成長產業經歷過去三年的估值持續壓縮，部分領域已經對基本面下行進行較充分預期和定價，隨著宏觀環境趨于穩定和風險偏好改善，景氣投資有望重回視野。具體關注供給側出清、產業自主、AI等新產業趨勢幾個方向。

中信證券建議：關注預期強化的自主可控主線，以及技術驅動的新興產業機遇。一是特朗普再次當選后，預計美國將繼續對中國科技產業進行限制，自主可控主線預期或將持續強化。二是建議關注發展新質生產力帶來的產業升級投資機遇，當前以人工智能、新一代信息技術、新材料、生物技術等為代表的科技創新正在驅動第四次工業革命的到來。

光大證券對A股盈利修復較為樂觀，但投資策略偏謹慎。其指出：投資者對于未來經濟及企業盈利改善已經形成了較強的預期，不過經濟及企業盈利能否實際改善目前尚無法驗證，不排除本輪行情可能僅為預期改善驅動的市場，但目前尚無法證偽，因此高風險偏好品種也值得投資者關注。

華泰證券認為：當前至 2025 年上半年，美國“順周期式”寬財政預期或為美元帶來上行風險，A股絕對估值或有“顛簸”；2025年下半年，若美元出現階段性調整窗口，疊加彼時信用周期改善、供給出清初現曙光、地產銷售止跌，A股有望迎來第二輪估值中樞抬升機會，這一期間大盤成長風格會占優。

對于2025年的消費板塊表現，各家券商觀點也不一致。

光大證券、中信證券認為：可以將受益政策的消費方向作為一條投資主線。原因是在外需受貿易因素存在不確定性的大背景下，提振內需特別是消費成為一個可行性選擇，未來主要關注政策指引、政策落地效果。配置策略上中信證券建議從今年年末到明年年中，在消費板塊內的配置策略從攻守兼備逐漸遞進到彈性品種。

中金則將具備優質現金流的消費龍頭納入“新型紅利”板塊，并作為投資主線。其認為：未來高股息策略將有所分化，傳統自然壟斷行業的股息率性價比有所下降，而消費領域則是新視角。華泰證券也發表類似觀點，即關注現金流收益率較高的內需消費板塊。

對于市場比較關注的出口鏈，券商普遍觀點是采取回避策略。主要的原因在于特朗普上任后，可能對我國企業出口出海造成一定影響。華泰證券統計，從2018—19年的經驗看，Jiao et al. (2022) 1的研究顯示，2018—19年貿易摩擦期間，平均而言，企業層面含關稅出口價格每上漲1%，就會導致中國出口企業的利潤率下降0.35個百分點，企業層面的含關稅價格上漲1%，我國整體出口下降0.83%。

因此，投資中應盡量避免出口占比較高的企業，或者主要關注出口韌性較強、沖擊相對較小領域。

總的來說，對于2025年的A股投資，各家券商的策略報告均表現出了對盈利改善的積極預期，基于此在估值相對合理下，景氣度投資的偏好明顯上升；同時，對政策驅動收益的消費行業、現金流充足的消費龍頭機構也較為看好；而對外圍風險影響較大的出口鏈條，則需要采取回避策略。

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