巴菲特曾說，市場先生是個(gè)瘋子。

作者|楊知潮

編輯|原　野

三季度，巴菲特再次賣出股票346億美元，已連續(xù)第八個(gè)季度減持，其現(xiàn)金儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到了3252億美元，再次刷新歷史高位，接近年初的二倍。進(jìn)入加時(shí)賽的他，正在瘋狂把股票換成現(xiàn)金。

巴菲特不做空，但他明顯看空。

看空的不只有巴菲特，按照高盛不久前發(fā)布的預(yù)計(jì)，標(biāo)普500指數(shù)未來10年回報(bào)率將跌至3%——而過去幾十年，它都是年化收益10%以上的長牛指數(shù)。3%的隱含意思，是標(biāo)普現(xiàn)在太高了。

但市場不聽勸。過去三個(gè)月，納斯達(dá)克100大漲6%。另一邊，剛剛悉數(shù)發(fā)布了三季度報(bào)的中概股卻接連迎來下滑。比如11月21日的拼多多在收入大漲44%的情況下股價(jià)卻在盤前一度大跌16%，市盈率已經(jīng)低至10倍以下。騰訊凈利潤大漲30%后，第二天卻迎來股價(jià)小幅度下滑。

在這種此消彼長過后，中美企業(yè)之間，即便是同樣的業(yè)務(wù)的兩家公司，他們的市盈率和估值已經(jīng)能差出1倍，甚至是10倍。

01 業(yè)務(wù)相同，PE相差10倍

頭部大公司的業(yè)務(wù)過于龐雜，很難一一對應(yīng)，例如META與騰訊雖然都是社交巨頭，但后者以游戲?yàn)橹饕杖耄罢邉t完全是廣告商，不容易直接對比。

但落到一些規(guī)模相對小，業(yè)務(wù)相對單一的企業(yè)身上，情況就非常明朗了，比如兩家同樣靠賣咖啡賺錢的公司。

最新發(fā)布的三季度財(cái)報(bào)里，國內(nèi)咖啡龍頭瑞幸咖啡收入超過百億元，同比增長41.4%，凈利潤大漲超過20%，經(jīng)營利潤和單店數(shù)據(jù)均大幅度改善。但如此優(yōu)秀的業(yè)績，市場卻只愿意拿出不到20倍的PE。進(jìn)入11月，瑞幸股價(jià)連續(xù)下跌， 眼下它在粉單市場的市值，只有63億美元左右。

而國籍一換，身價(jià)翻番。

Dutch Bros是瑞幸的美國翻版，它也區(qū)別于星巴克的第三空間，采用了小店模式。這種快取非堂食的商業(yè)模式與瑞幸極其接近，甚至連口味都很接近：兩家都擅長齁甜的咖啡。但他們的估值邏輯卻不接近。

今年前三季度，它的累計(jì)收入為9.38億美元，不到瑞幸單季收入。同比增長31%，低于瑞幸的收入增速。它的凈利潤也只有6000萬美元，遠(yuǎn)低于瑞幸。但在全方位落后的情況下，這家公司的市值竟然達(dá)到了58億美元，PE接近200倍。

即便按照未來的動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)算（考慮增長因素向后估算盈利），三季報(bào)后的Dutch Bros的PE仍然超過100倍，而瑞幸的動(dòng)態(tài)市盈率在業(yè)績大漲和股價(jià)大跌以后只剩下10倍左右——

10倍的差距。

拋開利潤快速增長的Dutch Bros，即便是相對成熟的星巴克，也擁有著遠(yuǎn)高于瑞幸的估值體系。

三季度，星巴克的收入只增長了0.5%，凈利潤同比下滑8.8%。在經(jīng)歷更換高管、利潤下滑、出售中國業(yè)務(wù)等連續(xù)的傳聞和動(dòng)蕩以后，星巴克的股價(jià)仍然堅(jiān)挺，市盈率高達(dá)30倍，相當(dāng)于瑞幸的三倍。

僅從估值上來看，似乎星巴克才是一家快速成長的企業(yè)，而瑞幸已經(jīng)開始吃老本了。

如果說咖啡店之間還有一些細(xì)微的模式差異，那互聯(lián)網(wǎng)券商則幾乎是完全相同的生意了，但中美的頭號互聯(lián)網(wǎng)券商，同樣存在著估值邏輯的差距。

11月19日，騰訊投資的富途發(fā)布了三季度財(cái)報(bào)，收入同比增長29%，凈利潤同比大漲21%。如此優(yōu)秀的業(yè)績，其估值邏輯卻遠(yuǎn)低于美國同行盈透證券。

兩家均以傭金和借款利息為主要營收來源，可以說，業(yè)務(wù)模式與收入來源基本一致。但在收入和凈利潤增速全部不及富途的情況下，盈透證券的市盈率達(dá)到了26倍，高于富途的20倍。——除了國籍，很難找到解釋這種差距的成因。

02 中國電商，不如美國超市？

眼下，國內(nèi)電商的估值已經(jīng)是著名的洼地，即便它們的業(yè)績不斷向好。

超過40%的收入增速仍然無法滿足市場對拼多多的預(yù)期。在11月21日三季度財(cái)報(bào)發(fā)布以后，拼多多盤前一度出現(xiàn)16%的大跌。業(yè)績和股價(jià)的此消彼長下，拼多多的市盈率已經(jīng)來到了10倍以下。

——這通常是一家完全不會(huì)增長的企業(yè)的估值。相當(dāng)于，市場對TEMU的估值為零，還預(yù)期拼多多的國內(nèi)電商也會(huì)出現(xiàn)停滯甚至衰退。盡管事實(shí)是，拼多多的業(yè)績一直處在高速增長之中，TEMU也不斷在海外攻城略地。

阿里巴巴的情況也類似，5%的收入增長和58%的凈利潤增長并沒有滿足投資者的預(yù)期，財(cái)報(bào)發(fā)布后，阿里巴巴股價(jià)出現(xiàn)小幅度下跌。此消彼長下， 阿里巴巴的動(dòng)態(tài)市盈率也來到10倍左右。

業(yè)績處在快速增長的阿里和拼多多尚且如此，業(yè)績下滑的唯品會(huì)就更是“白菜價(jià)”了。10月以來，這家線上折扣電商的股價(jià)連續(xù)下跌，眼下，它的TTM市盈率已經(jīng)達(dá)到了6倍——比豐田汽車還要低。

在國內(nèi)電商被低估的同時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與阿里巴巴非常接近的亞馬遜卻擁有超過30倍的動(dòng)態(tài)市盈率。即便是被亞馬遜打得節(jié)節(jié)敗退、收入利潤都出現(xiàn)下滑的Ebay，也尚且有15倍的市盈率。

眼下，國內(nèi)電商平臺(tái)的市盈率不止低于美國同行，甚至已經(jīng)低于了美國的傳統(tǒng)零售企業(yè)。

比如折扣商店塔吉特。日前，這家零售商發(fā)布了三季度財(cái)報(bào)，業(yè)績不及預(yù)期，凈利潤出現(xiàn)下滑，股價(jià)一日內(nèi)暴跌20%。但即便如此，其市盈率仍然超過12倍，高于拼多多。美國連鎖超市克魯格三季度利潤出現(xiàn)小幅度下滑，但仍然有15倍的市盈率。

在三季度，京東的凈利潤接近克魯格的三倍，但市值只比克魯格高出了25%左右——盡管他們都是芒格嘴里“該死的零售商”。

至于沃爾瑪、Costco等業(yè)績向好、護(hù)城河深厚的美國零售商，市盈率則大多超過了30倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所有的中國電商。

03 10倍的收入差距，比不上一個(gè)AI概念

眼下美股的溢價(jià)相當(dāng)一部分來自于AI，這一概念影響的不止是特斯拉這樣的巨頭，還有Reddit這樣的BBS論壇。

10月底，Reddit發(fā)布了成立以來首份盈利財(cái)報(bào)，凈利潤達(dá)到了2990萬美元。收入達(dá)到3.48億美元，同比增長68%。與此同時(shí)，Reddit卻擁有與微薄的凈利潤不匹配的高市值，在經(jīng)歷了又一輪大漲過后，其市值已經(jīng)達(dá)到了277億美元。

業(yè)績之外，導(dǎo)致其市值上漲的另一個(gè)因素，可能是AI紅利。不過。Reddit與AI最大的聯(lián)系，就是論壇上的數(shù)據(jù)可以賣給AI巨頭用作訓(xùn)練語料。但這種商業(yè)模式還在起步階段，截至目前，Reddit九成以上的收入還是靠廣告。

而同為圖文社交媒體的微博眼下的凈利潤高達(dá)Reddit的四倍，收入也高于后者。但在市值上，微博卻只有Reddit的十分之一不到——21億美元。

更為夸張的是，Reddit的市值甚至比快手還高，盡管快手的體量已經(jīng)相當(dāng)于它的十倍。

三季度，快手總收入同比增長11.4%，為311億元。調(diào)整后凈利潤同比增長24.1%，達(dá)到39億元。然而，在收入與凈利潤均超過Reddit十倍的前提下，快手市值還是比Reddit低了約30億美元。

如果以快手為錨點(diǎn)，這意味著Reddit還要增長十倍才能消化掉當(dāng)前的股價(jià)。這還不考慮快手正在不斷增長的收入和利潤。

這也意味著拋開未上市的抖音，目前國內(nèi)所有內(nèi)容平臺(tái)的市值均不敵剛剛盈利的Reddit。凈利潤與Reddit接近的愛奇藝，市值只有Reddit的十分之一左右。

Reddit作為一個(gè)AI產(chǎn)業(yè)的邊緣企業(yè)尚且如此，特斯拉、微軟等“正主”的股價(jià)更是不用說。

新能源汽車的遇冷絲毫沒有影響到特斯拉身上，它的股價(jià)在一份同比增長8%的財(cái)報(bào)后大漲22%，隨后，馬斯克一次成功的政治站隊(duì)又為特斯拉帶來了接近3成的漲幅。其市盈率已經(jīng)達(dá)到了夸張的96倍。

而與此同時(shí)，國內(nèi)的造車新勢力理想汽車在智駕不斷進(jìn)步的同時(shí)，依然只能擁有17倍左右的估值，這個(gè)數(shù)據(jù)已經(jīng)愈發(fā)接近傳統(tǒng)燃油車企。

在汽車的主營業(yè)務(wù)上，特斯拉面對中國新勢力承受著很大的壓力。眼下，它的汽車毛利率已經(jīng)被理想汽車所反超，但美國投資者更青睞的，顯然是暫時(shí)還沒兌現(xiàn)的想象空間。

04 減持美股，加倉中概

也有很多人不認(rèn)同這些想象空間。與三季度報(bào)一同披露的，還有那些著名投資者人的持倉。他們之中的一部分，正在大幅度地減持美股，并加大對中概股的投資力度。

早些時(shí)候，普遍被認(rèn)為是段永平所管理的H&H International Investment基金披露了持倉數(shù)據(jù)變化：減少了1000萬股蘋果持倉，倉位從80%下降到了74%。與此同時(shí)，加倉了5億美元的拼多多股票。

這些變化與段永平在個(gè)人社交體上發(fā)表的觀點(diǎn)是一致的，從2023年年底開始，他就多次表示蘋果的價(jià)格太貴，讓他“下不去手”。他還透露自己會(huì)買入拼多多。

HH基金只是段永平的美股賬戶之一，無法體現(xiàn)他的全部持倉。根據(jù)他在個(gè)人社交媒體上的表示，他會(huì)繼續(xù)每天賣1000個(gè)騰訊的put來買入騰訊——這相當(dāng)于每天買入約4000萬港元、每季度買入40億港元的騰訊股票。

減持美股、加倉中概不止是段永平的選擇，高瓴旗下的高瓴HHLR也于不久前披露了三季度持倉。三季度里，高領(lǐng)HHLR增持了7只股票：包括阿里巴巴、京東、唯品會(huì)、萬一、攜程、中通、富途，全部為中概股。與此同時(shí)，高瓴HHLR還拋售了多家美股科技巨頭，此消彼長下，中概股在其持倉中占比超過90%，提升了超過5個(gè)百分點(diǎn)。

華人青睞中概有熟悉業(yè)務(wù)的因素，但美國本土投資者的選擇就顯得更加純粹了。

多次登上福布斯排行榜的價(jià)值投資者大衛(wèi)·泰珀堅(jiān)定地看好中國資產(chǎn)。早在今年9月，這位百億富豪就公開表達(dá)了對中國一系列政策的認(rèn)可，并表示將提高對中國資產(chǎn)的配置比例。與此同時(shí)，他在二季度出手了84%的英偉達(dá)股份，顯然，他并不相信英偉達(dá)的持續(xù)增長能力。

賣掉英偉達(dá)的錢，被他或多或少變成了中概股的加倉。

據(jù)其旗下基金Appaloosa資管最新披露的公告，該基金將中概股比例從上季度末的26%提升至38%，大舉加倉了拼多多、京東、貝殼。其中，加倉拼多多高達(dá)336萬股，季末持倉達(dá)到530萬股，持倉市值7.15億美元。

就連《大空頭》的原型也在增持中概。上周四，邁克爾貝瑞所管理的對沖基金Scion Asset Management披露了三季度持倉：京東增持一倍、阿里巴巴增持至五倍、百度增持一倍。增持過后，這三只中概股的價(jià)值已經(jīng)占到了基金總體持倉的65%。

算上連續(xù)減持美股兩年的巴菲特，已經(jīng)有太多著名投資者用實(shí)際行動(dòng)逃離美股，或者持有現(xiàn)金，或者選擇其他投資標(biāo)的。當(dāng)然，也有一部分投資者仍然青睞美股，比如著名的資管集團(tuán)貝萊德就在三季度增持了美股“七姐妹”。

不過投資的世界里很難判斷誰對誰錯(cuò)，畢竟巴菲特有句名言，市場先生是個(gè)瘋子。謎底揭曉前，誰都有可能是瘋掉的那個(gè)。

（本文的市值、市盈率數(shù)據(jù)，來自長橋證券、雪球、騰訊證券和老虎證券，平臺(tái)間數(shù)據(jù)可能存在差異。）