同事是個酒懵子但也害怕買到假酒。原價600的人頭馬，拼多多一刀不砍直降兩百，心理負擔賊大始終下不去手，京東自營520的售價看著就順眼，即撈到便宜又減輕心理壓力，也就更有購買動力。

在正品保證、消費體驗更佳這一點上，拼多多還比過京東。

在過去幾年“質疑拼多多，理解拼多多，模仿拼多多”貫穿整個零售電商行業的發展軌跡。在本輪模仿中，京東一度被吐槽為東施效顰，“拼低價”只會讓人變得難以放心購買，打破產品高質量的平臺定位。

但時過境遷，在電商平臺低價、流量和市場份額之爭中，京東按照自己的節奏，走出了營收能力和盈利能力的逆襲攀升，狠狠給了質疑者一記耳光。

一、不一樣的低價

寒意此起彼伏的這幾年里，拼多多靠著9毛9的垃圾袋、4塊6的棉拖鞋一路征戰海內外。起初，大家都以為這只是新進入者在基數還小階段下的短暫高增長，對行業不足以形成挑戰。

但當拼多多市值超越阿里巴巴的那一刻，所有人才恍然大悟—促使拼多多崛起、行業正經歷的內卷與停滯，不只是簡單的周期性事件，還是時代背景下的歷史必然。

內需不足和出口受阻的雙重因素下，前期因預期樂觀而擴大的產能無法得到消耗，社會庫存大量堆積，目前仍處于清庫存周期。而房地產經濟井噴的時代也一去不復返，體現出來的就是消費疲軟、購買力下降。

拼多多的白牌商家是產能過剩最為嚴重的供貨群體之一，在平臺流量平權的比價系統下，又無需付出過多的店鋪運營成本，使其更有動力用貼近成本的價格，做到“全網最低價”。

商家要清庫存，消費者剛好沒錢，拼多多提供交易場所，三者一拍即合。

但在各平臺都無底線跟進低價后，本就微薄的商家利益逐漸分崩離析，以次充好的現象開始屢見不鮮。

對于需求端，原本“只要價格足夠低，損耗和瑕疵不值一提”的消費理念，也被逐漸加劇的以次充好現象拉低了消費體驗。

一個啼笑皆非的現象是：消費者一邊定鬧鐘薅一塊錢兩包的紙巾，一邊在小紅書逐幀學習如何辨別毒紙巾。

看似實惠的商品，卻成為消費者的煩惱，“相對便宜，足夠安全”的訴求開始重回江湖。

前期因平臺客單價較高的價格劣勢，在行業增速不佳，從GMV和收入來看，京東已經規模到頂，面臨無增量的風險。

但社會上的高品質需求并沒有完全消失只是被壓制了。在國家“以舊換新補貼”的帶頭刺激下，這一需求再次得以釋放。

今年雙11，各平臺銷售額累計14418億元，同比增長26.6%，銷售額TOP10品類中，家用電器位列第一。

因在3C和家電品類中的優勢地位，京東有望成為以舊換新政策受益最大的平臺，這一點拼多多也望塵莫及。

來源：復旦消費大數據實驗室

2024年京東雙11購物用戶數同比增長超20%，采銷直播訂單量同比增長3.8倍。其中，519個家電家居品類成交額同比增長200%。

京東剛開始落地低價策略時，有人認為這將和拼多多、抖音等平臺直接對標。但很快業內就發現，京東的低價策略是獨具特色的。

平臺打造的是一站式全托管下，自營店鋪承擔定價、營銷、交易、售后等幾乎所有環節。并深入供應鏈，直接與工廠合作，最大程度的削減中間成本，為商品創造更多降價空間。

這就好比山姆的特供版大包薯片。

大包裝采購有助于降低單位商品的采購成本，達到規模效應。平臺精選的爆款也都有銷量基礎的，商家可提前備貨或連續性生產提高單位時間產能效率。這種模式能讓工廠回歸生產主業，讓專業的人做專業的事。

同時，這也加快了京東自身的存貨周轉速度，使其經營效率得到進一步提升。

采銷一體化的經營策略助力商家降本增效，也讓平臺直接管控品質，讓用戶獲得又便宜又好的購物體驗，三者一拍即合。

截至今年9月，京東的季度活躍用戶數和用戶購物頻次已經連續三個季度同比保持兩位數增長。

業績方面，今年Q3，京東營業收入為2,604億元，同比增加5.1%。其中，京東零售板塊實現營收2249.86億元，同比增長6.1%。

利潤層面的表現更是亮眼。毛利率同比提升至歷史最高的17.3%，經營利潤達到120億元，同比增加 29.5%，經營利潤率為4.6%。Non-gaap下凈利潤為132億元，同比增加23.9%，凈利潤率首次達到5.1%。

這正是前期深入供應鏈，優化采購流程，降低采購成本后，企業進入到了利潤釋放期。

相比通過人貨匹配賺廣告收入的平臺模式，作為行業中獨特的重資產平臺方，京東自營建立的前提是規模優勢和效率至上，需要對供應鏈和經營細節介入更深，保證自身利潤的同時也為商家謀利。

這種不以損害第三方利益的低價模式也為京東消除劣勢，實現逆風翻盤埋下伏筆。

二、消除劣勢

阿里和拼多多是電商行業中廣告收入規模最大的兩大平臺，該收入占總營收的比重達到兩大平臺的30%~50%。

相比之下，京東對廣告的依賴就要小得多，常年穩定在7-8%的水平，這是比較特別的地方。

今年Q1和Q2，阿里和拼多多的廣告收入增速都在跌落。淘天集團下收錄的CMR，在今年Q1、Q2的收入分別為636億元和801億元，同比增速從5%下降到0.6%；拼多多的同比增速從131%跌落至86%。

但從去年Q4到今年Q3，京東平臺及廣告服務收入的增速在不斷加快，分別為：-4%、1.2%、4.1%、6.3%。且這一增速是在今年上半年廣告主對于互聯網廣告花費同比下降20.5%、

行業縮減投放預算的前提下獲得的。

能有如此成績，源于對3P業務的投入開始產生回饋。更重要的是，第三方商家之所以愿意在京東做投流是因為平臺間的價差已經縮小，京東品質定位、物流時效的獨有優勢被再次放大。

今年6.18 當天，三大平臺的多個 SKU 定價基本持平，誰也沒了“全網最低價”優勢，這意味著京東前期的價格劣勢開始消退。

沒有價格優勢后，誰的服務好誰就更有競爭優勢。

擁有三大平臺中最低利潤率的京東，能成為在電商行業里的常青樹，靠的就是服務質量和用戶體驗的差異化定位。

只要定價趨同，在品質定位、物流優勢上，京東就仍然擁有不可替代的價值。

但也需要知道，作為規模達到萬億水平、國內最大單一零售商的京東來說，已經很難實現增長了。

在近期的一份報告中，京東被高盛斷言，未來三年都不會取得高于行業的增速表現。

但也可以看到，前期勢頭很猛的直播電商紛紛降速。照此趨勢，與直播電商客戶重合度較高的京東，將迎來一部分消費者的回歸，即使難以跑贏行業，但保住現有市場問題不大。

與貨架電商相比，興趣電商的致命缺點是沒有供應鏈優勢，沒有物流速度優勢，在此基礎上建立的低價不可持續，最后成本還是要轉嫁給消費者。

零售的關鍵在于復購形成的長期持續性，只有流量優勢吸引眼球是不夠的，被割韭菜后的消費者，還是會回到傳統貨架電商。

從今年兩次大促來看，京東現狀愈發變好，市場份額脫離下滑風險，逐漸穩固。

誕生在消費升級時代的京東，早早憑借3C數碼和自營模式占領了客單價和購買力的高地。即使拼多多在下沉市場異軍突起，也絲毫不動搖“消費升級”的信仰

但在不同時代語境下，消費升級有不一樣的含義，對此，京東在實際行動中做出了詮釋。

但對于估值重塑，僅僅只是保住現有份額，鞏固品牌形象顯然是不夠的，京東估值承受的壓力還來自宏觀經濟。

三、估值壓力山大

年年都有雙11，即使今年有以舊換新補貼，也未必會讓京東全年的業績超預期多少。

因為電商行業與社零與經濟緊密掛鉤，但截至今年9月，網上零售額同比增速是倒退的，截至10月社零增速也在放緩，消費經濟還沒有明顯復蘇跡象。

從電商收入細分來看，京東起家和優勢的電子產品及家電品類重拾增長勢頭，日用百貨品類收入連續三個季度保持高個位數同比增長且超出行業平均增速，超市和服裝品類收入都取得了同比雙位數增長。

目前的京東，收入由京東物流，京東健康、達達等多業務組成，但各自都幾乎進行了分拆上市，單純投資這些業務應該選擇這些子公司的股票，京東股票更多看的是電商這個核心業務的發展。

以最新的電商收入判斷，目前遠低于行業平均水平的京東股票市盈率，似乎被低估了。但這樣的估值折讓顯然和目前的宏觀經濟有關，反映的是對企業可能無法克服長期宏觀經濟壓力的合理擔憂。

不過，進入利潤釋放期，也可以展望京東帶來更高的股東回報。

今年上半年，京東是股東回報力度很大，回購33億美元，總股本減去7%。8月又公布回購價值最高達50億美元的新股份回購計劃（包括美國存托股），這比之前的33億美元，多了快20億美元。用大力度回購來支持有基本面的股票，應該終會穩住。

結語

參考美股正面例子Costco，反面例子Target，在零售業低利潤率就是護城河，也是長期增長潛力。高利潤率背后是高加成率，必然造成競爭劣勢。

中國的零售業普遍估值偏低，三大電商平臺的PE竟都在10倍左右，整個市場仍然意識不到零售股的穩定性和抗周期性。

但這些企業的估值壓力有哪些大家也都了然于心。在如今的消費環境和競爭的激烈下京東依然是艱難的。

全國企業業績面上，三季度表現整體不佳。明晟中國指數成分股中，近三分之一公司盈利低于市場預期；A股有 34%的公司盈利低于預期。在收入方面，明晟中國指數中近 34%的公司收入低于市場預期，而 A 股則接近 40%。

經濟下行狀態下，人們對物美的偏好降低，對價廉追求變高，如果刺激政策未能顯著提振消費信心，京東就缺乏動力，營收穩住萬億規模就不錯了，對其增長就要保守估值。

如果希望進一步提升估值，就必須看到中國重新進入再通脹階段的明顯跡象。在此之前，投資者最好保持觀望。