文｜商小叔

出品｜華祥名財經全媒體

近期，各家光伏龍頭企業紛紛公布了自家的三季度財報，不出意外地，市場環境惡劣與虧損繼續成為光伏行業“主旋律”。

財報數據顯示，以TCL中環、隆基綠能、通威股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯為代表的七家光伏龍頭企業均在今年前三季度遭遇不同程度的營收凈利“雙降”，有五家企業都遭遇了凈利潤大幅虧損。①

不佳的市場大環境下，不可否認的是，各家都有各家的“憂愁”。而在這其中，天合光能的表現卻尤為惹人關注。

核心原因在于，僅在三個月以前的半年報期間，天合光能還能以盈利之姿“笑傲”一眾巨頭。沒想到只過去一個季度，企業業績情況就急轉直下，加入到光伏巨頭普遍虧損的“原形”中。

種種跡象表明，或許現如今的財報數據表現，才是天合光能的真實樣子。

光伏行業的困境并非“一日之功”。

自去年第三季度，隨著光伏產業鏈各環節產能加速釋放，市場供需失衡、價格競爭等問題爆發，光伏制造業開始進入“寒冬”。

但在彼時，天合光能可以說是行業困境中的一個“特例”。

據統計，2019年到2023年間，天合光能的營收增長狀況十分喜人，復合增長率高達48.49%，凈利潤水平也從2019年的6.41億元躍升到2023年的55.31億元。

即便是在剛剛過去不久的2024上半年，公司的業績表現仍然可圈可點。今年上半年，天合光能雖然營收同比下滑12.99%，凈利潤更是同比大幅下滑85.14%，但相比于行業中的其他玩家，公司至少沒有虧損，取得了5.26億元的凈利潤。

然而，上半年說得過去的財報表現僅在三個月之后就現出“原形”。

根據天合光能最新發布的三季度財報數據，公司在今年前三季度實現營業收入為631.5億元，同比下滑22.16%；凈利潤為-8.465億元，同比大幅下降116.67%。其中，第三季度營收為201.8億元，同比下滑36.41%；凈利潤約為-13.73億元，環比降幅明顯。②

從盈利到虧損，間隔時間還那么短，光伏市場關于天合光能的質疑聲不可避免開始傳來。

而針對公司目前的業績情況，天合光能表示，主要是受光伏產業鏈供需影響，光伏組件相關產品售價同比下降，光伏產品盈利能力下降。

另外，據相關媒體援引接近該公司的人士稱，造成其業績大幅下滑的原因或主要包括美國市場出貨減少、大量資產減值以及分布式產品出貨減少等。

據透露，在美國“雙反”的負面預期下，天合光能策略相對友商較為保守，出貨不多，“如果未來雙反結果有變數，可能其他企業的出貨會面臨追溯風險。”

而在公司“說法”之外，我們也能從更多公開信息中深入探究到天合光能業績“反轉”的其他原因所在。

事實上，深究天合光能“加入”光伏龍頭企業虧損陣營的原因所在，外部市場與行業原因只是表象，公司存在已久的低毛利率痛點才是根源。

縱觀歷年財報數據可以發現，天合光能的利潤表現其實始終難說令人滿意。

比如在今年上半年，公司雖然實現5.26億元的凈利潤，但考慮到其光伏產品組件出貨量高達34GW，在國內光伏組件供應商中僅次于晶科能源和晶澳科技，可以說這樣的凈利潤規模相當“薄利”。②

相對應的，公司的毛利率表現常年在與其他行業龍頭的對比中處于末游。

近年來，天合光能毛利率一直在14%至16%之間的低點徘徊，相比于其他頭部競品的毛利率表現存在差距。這也就意味著，天合光能的盈利能力堪憂。②

值得注意的是，今年上半年，天合光能維持盈利的核心原因主要在于光伏系統業務實現超過6億元的凈利潤，有一種說法是，實際上公司主業組件業務仍然虧損。

這更加凸顯出天合光能在盈利上的壓力。值得注意的是，考慮到國內光伏組件價格持續下行，且公司七成業務營收都依賴于此，天合光能下半年的業績表現注定將持續承壓。

橫亙在天合光能面前、并為公司業績表現埋下隱患的，還有一點不得不提，那就是公司的高負債情況。

近幾年，天合光能一直在高負債率的運行狀態之下。

財報數據顯示，今年上半年，公司資產負債率高達74.34%，是光伏組件行業里負債率排名“第一”的公司。另外，公司負債總金額超千億，也比行業中的其他幾家龍頭要高。③

為什么會這樣呢？因為面對行業寒冬、“賺錢難”等多重困境，天合光能選擇了大舉逆勢擴張。

近幾年，天合光能不斷地進行產能擴張。2024年上半年，公司購買固定資產支付的資金達到83.42億元，在建工程項目眾多。為此，天合光能面臨著頗為嚴峻的資金壓力。

今年上半年，天合光能貨幣資金為239.4億元，短期能收回的應收賬款及票據為208.4億元。但是，公司短期需要支付的應付賬款和票據達408.8億元，再加上短期借款、長期借款等在內超過500億的有息負債，償債壓力不可謂不大。④

即便高負債，依舊沒有辦法阻止天合光能募資擴產的“野心”。甚至，他還進一步加大了借貸力度。

據悉，2024年上半年，天合光能從銀行、金融機構等處借款達184.6億元，在償還了76.39億元的債務后，其他錢全部都用在了擴產經營上了，推進了淮安、東臺的年產10GW太陽能電池以及東臺年產10GW的光伏組件項目的建設工作。⑤

面對天合光能的逆勢擴張，沒有人可以說企業做錯了。因為不論從行業發展還是企業發展角度來看，壯大自身都是成功的前提，也是在光伏行業這一特殊行業中立足的根本。天合光能想要的很簡單，無非是打通全產業鏈生產，押寶垂直一體化的光伏產業布局。事實上，在行業中，已經有多家企業因為一體化布局獲益良多，天合光能選擇擴張“沒毛病”。

但擴張是一把“雙刃劍”，在困境重重的情況下大舉募集資金、舉債，難免會給天合光能的長期良性發展帶來隱憂。

媒體報道顯示，2023年，天合光能還曾發起一筆總額高達109億的定增，想要將其中的大部分資金用于擴產。但后面的情況大家都知道了，光伏行業遭遇寒冬，公司的定增計劃面臨波折。今年7月，天合光能最終宣布終止了該筆定增，為光伏行業融資受阻的現狀提供了又一個最佳“注腳”。⑥

在債務資金壓力下，天合光能的擴張計劃也難免受到影響。有媒體報道，在今年10月份，公司公告表示將年產35GW直拉單晶項目的第二期工程延后至2026年。

為了減輕資金壓力，天合光能也曾推出分拆上市的操作。去年4月，公司傳出有計劃讓旗下的子公司天合富家拆分出來單獨上市、并持有其70.09%股權的消息。

公開信息顯示，天合富家做光伏分布式系統業務起家，在2024年國內獨角獸企業研究報告中上榜的十家光伏企業中排名前列，估值超過220億元。然而，2024年上半年，天合富家只實現了0.3億元的凈利潤。考慮到如今國內IPO審核流程愈發嚴格，天合富家想以超過220億元的估值發行不會很簡單。⑥

因此，分拆上市舉措固然可行，但可能沒有辦法在短時間內解決天合光能所身背的債務與資金壓力。在未來的很長一段時間內，公司大概率仍要在債務重壓下艱難前行。

光伏產能過剩的問題仍在導致激烈的市場競爭，各光伏企業為了爭奪訂單不得不降低產品價格的行為還在持續。現如今，如何挺過光伏行業“寒冬”已經是所有光伏巨頭都在面臨的普遍問題，天合光能自然無法例外。

面對三季度財報表現急轉直下、低毛利率、高負債率等諸多問題點，天合光能能否找到好辦法越過周期呢？步子邁得很大的天合光能又能否規避好債務風險和資金壓力？

1 2024.10.30，北京商報，《天合光能前三季度凈利虧損8.47億元》

2 2024.11.01，36氪，《天合由盈轉虧，光伏龍頭三季報業績大分化》

3 2024.11.11，中國能源網，《天合光能2024年三季報點評：業績階段性承壓 海外戰略持續推進｜投研報告》

4 2024.10.18，博望財經，《營利雙降，官宣減持，“逆周期”一搏的天合光能會笑到最后嗎？》

5 2024.10.11，新浪財經，《負債1000億，這家光伏巨頭的陣痛，還在持續！》

6 2024.11.01，環球網，《中國光伏企業眾生相：天合光能成巨虧龍頭》