作者 |黃繹達

編輯 |鄭懷舟

封面來源|視覺中國

11月13日，騰訊控股公布了2024年三季度財報。

財報顯示，騰訊在2024Q3實現收入1671.93億元，同比增長8%。本季度收入繼續保持穩健增長的同時，利潤增速跑贏收入增速依然是本季騰訊財報的核心亮點之一，其中本季度的毛利錄得888.28億元，同比增長16%；同期實現Non-IFRS經營利潤612.74億元，同比增長19%；同期的Non-IFRS歸母凈利潤錄得598.13億元，大幅高于彭博一致預期，同比增速則高達33%。

圖：騰訊控股財報摘要；資料來源：公司財報，36氪

那么，本季度騰訊財報都有哪些重要看點？未來騰訊還值得繼續投資么？

增值服務：國內游戲增長強勁

增值服務業務分部在2024Q3實現收入827億元，同比增長9%。從收入結構來看，國內游戲在同期實現收入373億元，同比增長14%，收入再次刷新近年來新高；國際游戲同期收入錄得145億元，按固定匯率計算的同比增速為11%；同期的社交網絡收入（包括音樂、游戲直播、視頻直播等細分業務）309億元，同比增長4%。

國內游戲在本季度較今年Q2實現了明顯的加速增長，同時收入水平再創近年來新高。國內游戲之所以能夠保持強勁的增長勢頭，主要依靠無畏契約、王者榮耀、和平精英和地下城與勇士：起源（DNF手游）等游戲的收入增長。新游戲方面，本季度發布的多平臺FPS游戲三角洲行動，目前用戶日均使用時長和存留率數據都頗為喜人，展現了一定成為長青游戲的潛質。

本季度的宏觀環境相對不利，逆周期對可選消費屬性濃厚的游戲行業沖擊明顯，A股游戲板塊增長乏力，游戲II（申萬）指數成分股的三季報收入同比錄得5.31%，較Q2下行了1bp。而受益于新游戲的持續發布，特別是DNF手游貢獻的收入增量，疊加旗艦級長青游戲穩健增長，共同驅動騰訊國內游戲大幅跑贏行業大盤。

國際游戲方面，PUBG MOBILE、荒野亂斗等游戲延續了之前的強勁表現，是拉動國際游戲收入加速增長的主要動力，同時VALORANT拓展到PS和XBOX家用機平臺亦貢獻了頗為可觀的增量收入。值得注意的是，由于部分游戲的留存率的走高，騰訊主動延長了收入遞延周期，使得本季度國際游戲的流水增速高于收入增速，所以賬面數據低估了國際游戲的實際表現。

利潤方面，增值服務業務分部在本季實現毛利475億元，同比增長13%，業務分部毛利的增長，主要由游戲業務（包括國內和國際市場）的增長所驅動。盈利能力方面，本季增值服務業務分部的毛利率錄得57%，同比提升了1pct，環比與今年Q2持平。

營銷服務：技術升級持續驅動收入增長

營銷服務業務分部在本季度實現收入300億元，同比增長17%，本季度廣告業務的收入增長主要由視頻號、小程序和微信搜一搜廣告收入共同拉動，巴黎奧運會相關的品牌廣告收入對分部收入的增長亦有小幅貢獻。

本季度針對原先廣告業務的一個重大變化是將其更名為營銷服務，意在拓寬推廣和營銷解決方案的邊界。長久以來，營銷服務業務保持強勁增長的動力源泉是對廣告技術平臺的持續升級迭代。根據業績會披露的信息，騰訊在本季度利用基礎模型混元來促進內容與素材的標記和分類；繼續升級機器學習平臺，進一步提升廣告投放的精準性；通過大語言模型來提升商業搜索的相關性。

內容生態方面，騰訊出品的短劇提供了高價值的激勵視頻廣告，對于營銷服務而言屬于增量閉環需求。同時，鑒于騰訊目前顯著低于同行的廣告負載，騰訊在本季度適度增加了廣告負載，為了平衡用戶體驗和收入增長，依然將其控制在低個位數。

利潤方面，廣告業務分部在本季度實現毛利159億元，同比增長18%；業務分部毛利的增長，主要由視頻號廣告、長視頻廣告、微信搜一搜廣告等細分業務的收入增長拉動，但是巴黎奧運會相關的內容成本對沖掉了一部分收入增長。盈利能力方面，廣告業務分部本季的毛利率錄得53%，同比提升1pct，環比減少3pct。

金融科技與企服：理財與企服繼續貢獻邊際增量

金融科技與企服業務分部在本季實現收入531億元，同比增長2%。相比去年業務分部平均15%的增速水平，本季度的收入增長出現了進一步的降速。

騰訊金科與企服業務收入的持續放緩，主要是受到了當下宏觀經濟的影響，特別是金科方面，消費疲軟導致作為其配套的支付服務收入在本季度出現收入下降。金科與企服在本季度亦有經營亮點，理財服務收入、云服務收入及商家技術服務費均保持了同比正增長，對沖了一部分支付服務收入下降的影響。

利潤方面，金科與企服在本季度實現毛利254億元，同比增長19%；業務分部毛利增長的核心動力，包括由云業務收入增長和盈利能力的提升，與理財服務及商家技術服務費收入的增長。盈利能力方面，金科與企服業務分部在本季度的毛利率為48%，同比提升了7pct，環比持平。

投資策略

本季度，騰訊在財務端延續了收入低于預期、利潤遠超市場預期格局，本質上反映的是騰訊在逆周期中通過其內生增長能力，實現了高質量增長與經營效率的持續提升。

分業務來看，受逆周期影響比較大的金科與企服整體保持了穩健增長，特別是在支付服務收入下降的情況下，盈利能力更強的企服業務之收入增長，不僅對整個分部的業績起到了一定的承托作用，并且帶動了分部毛利率的整體上升。

營銷服務則受益于由技術驅動的內生增長，明顯對沖了逆周期的影響，其中大語言模型、機器學習平臺等高科技平臺的應用，不僅提升了經營效率，同時技術優勢凸顯，疊加騰訊的渠道優勢，最終實現了遠超廣告行業大盤的增長。用戶生態、內容生態建設所提供的廣告需求邊際增量亦不可忽視，這是騰訊營銷服務渠道優勢在另一維度的體現。

游戲業務延續了Q2以來的強勁增長勢頭，其核心動能是新游戲/次新游戲的放量增長。值得注意的是，Q3包含暑假，是傳統的游戲旺季，然而從游戲行業大盤來看，今年Q3屬于旺季不旺，騰訊國內游戲在Q3實現遠超大盤的增長，本質上是其強產品周期中應有的強勢表現。

同時，騰訊加強旗下游戲產品的口碑運營也起到了非常關鍵的作用，比如王者榮耀、和平精英的相關主題活動，三角洲行動在九月推出后，良好的用戶日均使用時長和存留率均是對其好口碑的正反饋。

費用方面，本季度騰訊的期間費用支出有一定的增長，這與目前游戲、廣告等核心業務的擴張有關。關于業務擴張的合理性，游戲業務同時受到經濟周期與產品周期的影響，騰訊目前的產品周期正處于相對有利的位置，所以在逆周期中適當的擴張是順應業務發展的需要。

騰訊廣告業務的技術與渠道優勢，使其具備一定逆周期擴張的能力。從更宏觀的維度來看，目前國內正處于新一輪的寬松周期中，市場對經濟觸底反彈的預期頗高，因此騰訊目前的業務擴張在一定程度上也是順應經濟周期的節奏。

估值方面，騰訊從風格來看作為典型的大市值消費科技股，兼具價值與成長，其核心業務游戲與廣告高成長性的背后，反映的是具備一定穿越周期的能力。對于美股的投資者而言，在降息周期的中前期，隨著風險偏好的抬升，科技股通常獲得更高的溢價；港股投資者則更關注國內在政策引導下的經濟復蘇節奏，這是是否提升風險偏好的關鍵。

從9月中旬到10月初，港股的那一輪暴漲中，騰訊亦跟隨暴漲，但是由于其大市值的特征，彈性略輸同期眾多小票，而之后的回調又贏得不少估值彈性，強化了短期的安全邊際。從中期來看，未來騰訊強基本面的格局將延續，經濟復蘇的節奏則是重要的催化劑，不僅驅動市場情緒向好，而且濟復蘇亦將帶動騰訊業績釋放，并為其估值帶來強支撐。

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