兩周前，華潤飲料登陸港股，募資49億港元成為年內港股第二大IPO，超額認購倍數超234倍。引入了UBS、中旅、Wildlife Willow Limited、中郵保險、Oaktree等基石投資，基石投資人共認購了24億港元，將近IPO一半金額。

作為包裝水市場的第二大份額玩家，華潤飲料上市后引起不少關注。一是強大的華潤系國資背景，加上豪華的基石陣容，中旅集團、保險機構、外資都在認購，說明基石對未來的增長故事也比較看好。

二是按照明年的盈利預期來看，目前華潤飲料是15倍PE左右，相比競爭對手農夫山泉的25倍PE，估值相對便宜。但要做到15倍PE，未來看向機構給的20倍PE的前提是瓶裝飲料要做到40%的年增速增長。

但從上市后破發的走勢來看，市場對華潤飲料的成長故事存在著不小的分歧。

一、散戶與機構之間的分歧

先從散戶和機構的買賣情況來看，根據中央結算系統顯示，華潤飲料上市至今，前五大金額賣出的機構來自：輝立證券、招商證券、保誠、富途、凱基亞洲；而前十大金額增加的機構里，主要都是外資機構。

若再對比富途的統計，近5日凈流入也是外資在買，代表散戶的證券行占賣出大頭。

這是個有意思的籌碼結構變化，雖然數據可能存在一定的偏差，但盤面大差不差就是散戶在賣，機構在買。

機構和散戶之間出現分歧也不難理解，從IPO講的兩個故事來看，增長確定性高的是華潤飲料的包裝水自主產能提升，而瓶裝飲料的增長確定性還不高。若看好飲料成長，那就能給20倍PE，核心點就在于瓶裝飲料的預期差。

從招股書上看，華潤飲料2023年營收135億人民幣，同比增長7%，凈利潤為13.3億，同比增長34.3%。收入結構上，包裝水收入為124.5億元，超過90%的營收都來自包裝水，而飲料收入僅為10.7億元。

市場目前詬病華潤飲料的盈利能力與農夫山泉有不小差距，2023年華潤飲料的凈利率為9.8%，而農夫山泉的凈利率是28%。

凈利率差距的原因有兩個。

一是收入結構上，農夫山泉的茶+飲料+果汁收入已經超過了包裝水，飲料才是農夫山泉目前的賺錢大頭。

農夫山泉24H1：包裝水營收85.3億元，同比大跌18.3%；茶飲料營收84.3億元，同比增長59.5%；功能飲料營收為27.5億元，同比增長12%；果汁飲料營收為18.4億元，同比增長9.3%。

即使上半年農夫山泉被網暴，包裝水創下口罩時都沒有過的跌幅，但靠成長期的飲料撐住了局面。農夫山泉的茶飲利潤率為44%，高于包裝水32%的利潤率。相反，華潤飲料的茶飲收入只占10%不到，且茶飲利潤率為29%，低于包裝水的50%。

農夫和華潤處于不一樣的發展階段，農夫的飲料利潤彈性高于華潤，這導致兩家毛利率差距不小，23年農夫毛利率為59.5%，華潤毛利率為44.7%，相差15%。

整體利潤率差距的另一個原因，華潤飲料的銷售費用率更高。2023年農夫的銷售費用率占總營收的21%，而華潤的銷售費用率占總營收的30%，比農夫要高接近10%。主要原因是華潤投放冰柜拓展渠道，搶份額。

根據“余生的江湖”統計，數據不一定準確，但大致上能看出兩者之間的差距。能看到農夫山泉和怡寶在成本端上幾乎一樣，差距在于零售價。

農夫山泉的出廠價為0.72元/瓶，而怡寶的出廠價為0.5元/瓶，最后平攤下來，農夫山泉凈利潤為0.2元/瓶，而怡寶凈利潤為0.05元/瓶。（數據不夠準確，大概參考下）

零售價差距是因為農夫山泉的市場份額更大，農夫山泉占包裝水市場份額的23.6%，怡寶占18.4%，農夫的渠道更廣；而怡寶想通過低價在農夫山泉強勢的地區搶份額，外加投放冰柜擴張渠道，所以零售價只能比農夫更低，部分讓利給商家，否則同價位上，怡寶還是競爭不過農夫，所以零售價比農夫低了0.2元，而這就是利潤差距的來源。

再考慮到今年農夫推出了9.9元一箱的綠水，這會給怡寶帶來更大的競爭，怡寶要么守住當前價格，要么也降價跟農夫守市場。

結合上述收入結構和銷售費用率來看，這就能解釋為什么市場給農夫山泉25倍PE，而華潤飲料只給14-15倍PE。

值得注意的是，怡寶實際上還是有一定降價空間的。因為之前怡寶主要都是代工模式，華潤飲料在招股書中提到25年將投產自主產能，26-27年也將繼續擴建產能，提高包裝水的毛利率。

截止2023年，華潤飲料總產能為18.8百萬公噸，其中自有工廠的產能為6.7百萬公噸，占三分之一，代工廠的產能是12百萬公噸，占三分之二。25年將投產18.8百萬公噸，而26年應該能提升到100%的左右。

自主產能提升對毛利率的拉動，可以看下圖中的變化。2023年，包裝水毛利率為45%，而今年1-4月已經提升到50%左右。

預計當自主產能達到100%后，瓶裝水的毛利率可能在60%左右。這樣的話，純凈水也有空間降價防守農夫山泉的綠水。

這里也是個市場的預期差，目前機構普遍不認為農夫的綠水會給怡寶帶來沖擊，甚至使得怡寶降價回擊，抵消掉部分自主產能拉動的毛利率上升。

再看到飲料業務，現在機構把華潤飲料類比成2016年時的農夫山泉，當時的農夫也處在只靠賣水賺錢的單產品模式；而在2017年之后，農夫山泉逐步發展成多產品收入的“飲品公司”，收入也從2017年的175億元增長到2023年的430億，凈利率從19%提升至28%。

若華潤飲料的包裝水盈利提升后，能在瓶裝飲料上找到高增長，成為多產品收入的公司，未來給20倍PE看成長是成立的。

但反過來想，包裝水面臨綠水的沖擊，且華潤飲料在加大銷售費用鋪渠道，農夫山泉是更占主動的一方，飲料市場是不是又那么好進入呢？

二、不易走的茶飲路

當下機構看好飲料產品的發展邏輯主要是兩點，一是華潤系的管理層值得信任，包裝水有優勢，同樣能給飲料帶來好的渠道；二是復制農夫的飲料發展路線。當然，散戶不看好飲料發展，也是有理由的。

至于華潤飲料的管理層，的確值得信任，但也不代表著管理層好，就一定能在飲料路上闖出來，否則過去十多年的時間里，為什么華潤的飲料沒跑出來？值得信任的管理層與能否制作出爆款產品，兩者不一定有相關性。

回顧下華潤系的飲料產品發展。早在2011年華潤就和日本麒麟合作發展飲料線，當時主打“午后奶茶”和“火咖”產品，主要賣瓶裝奶茶和咖啡飲料。同期的玩家里，一是阿薩姆奶茶、優樂美、雀巢咖啡等。

這兩個產品賣的比較一般，早年間還能常看到廣告，隨著線下奶茶/咖啡店的快速發展，在冰柜里的瓶裝奶茶/咖啡早已沒有什么競爭力，要創新沒創新，要口味要配料都不如滿大街都有的奶茶/咖啡店，價格與9.9元的瑞幸，或是10元左右的喜茶/蜜雪冰城、茶百道等，所以奶茶和咖啡的瓶裝飲料想長期的發展是比較難的。

在瓶裝奶茶里唯一一個做的越來越好的，只有午后奶茶當年的對手，港股統一企業中國旗下的阿薩姆奶茶；2016年時，統一中國的奶茶收入為30億元，當時市占率為72%；直到2023年，統一奶茶的收入來到63億元，每年大約增長5-10%之間。目前的市占率沒有具體統計，但單靠這個增長的勢頭，在瓶裝奶茶品類里，阿薩姆的市占率可能已占據80%以上了。

反觀，2023年華潤飲料的飲料業務總收入只有10.68億元，這就說明華潤飲料歷史上，瓶裝飲料的成績比較平庸。但當然，不能照搬過去的不足來套用現在，那來看看近幾年最火的茶飲品類增長，華潤系做了哪些布局。

在奶茶/咖啡店迅速鋪滿全國的背景下，這幾年只有茶類瓶裝飲料的增長強勁，這起碼是當下奶茶/咖啡店難以取代的一類產品，即價格不高，口味不錯的茶類飲品。

所以能看到，即使像午后奶茶等奶茶類市場不斷縮窄，被阿薩姆一家獨吃之后，反而像康師傅的冰紅茶、農夫山泉的東方樹葉過了十多年還在市面上，甚至活的越來越好。這中間的改變就是消費者的優先級從“有糖飲料”轉為“無糖飲料”的過程。

具體來說，大家去到便利店冰柜買水，應該都能感受到最近幾年茶類飲品的迅速增長，不斷從烏龍茶擴張到更多種類的瓶裝茶飲，例如烏龍茶、大麥茶、茉莉花茶、綠茶等等。

近兩年增長最快的是農夫山泉的東方樹葉和日本的三得利。目前農夫山泉和三得利占無糖茶類約80%的市場份額，而元氣森林、康師傅等品牌占市場份額約20%。

從華潤飲料的產品線來看，同期的華潤飲料也沒有閑著，華潤在2019和2021年推出了菊花茶和無糖烏龍茶，2018-2022年也推出了果汁類產品。但同樣的，根據上圖，這兩個產品目前也排不上號，因為競爭實在太激烈了。

從茶類飲品發展更為成熟的日本市場來看，茶類飲品的價格是逐步降低的，主要是門檻不高，競爭越來越激烈，經常引起茶類飲品打折，這點對于日本和國內來說都是一樣的。

自日本1990年以來，碳酸飲料的占比在下降，而無糖茶的產量逐年增加，成為軟飲品類最大的品類。

數據顯示，2022年我國即飲茶無糖化率為7.7%，較日本的85%還有很大提升空間。日本人均即飲茶飲用量是我們的6倍左右。日本市場最后剩下4家玩家，集中度超過90%，分別是伊藤園、三得利、可口可樂、麒麟（與華潤飲料合作的）。

現在國內的茶飲市場處于什么情況，大家走進711、全家、羅森等便利店看一眼就知道，便利店冰柜里打折最狠的是無糖茶飲品，基本每個大品牌都有買二送一、買二送二、買兩瓶第二瓶半價等活動

在競爭激烈的趨勢下，每當你隔一兩周去便利店，就能看到更多地無糖茶類新品牌在上架在打折，而這就是滲透率不高，激烈競爭的無糖茶的當下現狀。

那么，這對于華潤飲料等想進入無糖茶類市場的新品牌來說，想擴大市場份額的需要投入的成本是巨大的。一是生產成本足夠低，渠道投入足夠大，二是你的產品要不要打折？大家都打折促銷的情況下，你該打多少折才能搶到市場份額，且能賺到錢？

從預測來看，飲料收入從24年的15億增長到26年的27億，這點增量也很難在茶類里排的上號。

結語

總的來說，散戶和機構對華潤飲料的分歧都是有理由的，樂觀點就是包裝水提升毛利率+飲料發展雙驅動，但若發展的沒那么樂觀呢？競爭激烈了呢？那悲觀點，會不會是被農夫綠水的沖擊抵消部分毛利率提升，飲料發展的也一般？

機構在IPO前后都拿了那么多貨，肯定不是想看華潤飲料變成像統一企業、康師傅那樣的收息股，但能肯定的是，這個飲料增長路并不好走。若是悲觀的沒有飲料增長敘事，某種程度上可能還不如統一和康師傅的股東回報。

但資本市場就是如此，有分歧有不同的敘事，才會有大的收益產生，農夫山泉和華潤飲料的年報值得期待。