摘要：至少在GDP平減指數轉正之前，貨幣政策將保持寬松（歡迎關注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

日前，央行發布了《中國貨幣政策執行報告（2024 年第三季度）》。

三季度貨幣政策報告，一方面回溯了執行情況，同時下階段將如何出牌，桿友最為關心。

總的來說，接下來，央行將堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策精準性，為經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境。

一句話，寬松的基調是確定了，根據實際情況出牌。

下文，杠桿游戲結合一些機構的看法，做個分析。

1、定調：寬松。平安證券注意到，本次報告采用了新的表述，“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策精準性，為經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境。”

并重提“保持流動性合理充裕”。

對于未來經濟形勢的判斷，在外部環境層面，相比較之前上升的“復雜性”、“嚴峻性”和“不確定性”，此次更加強調的是“不確定性”，而這種不確定性的影響，更多體現在增長動能的放緩，也就意味著中國的外需面臨較大的挑戰。

圖表來源|華金證券研究所（特此感謝）

在這一背景下，國內的挑戰除了繼續強調的“有效需求不足”，此次再次突出了“社會預期偏弱”這個因素。

因而在政策應對上，提出的要求除了“堅定信心”之外，杠桿游戲看到，進一步強調了“正視困難”和“積極應對”。

自9月24日金融支持經濟高質量發展新聞發布會以來，貨幣政策作為一攬子增量政策的“前哨”發力，已出臺了較為全面且有力的支持性政策，包括降準50bp、降低政策利率20bp、一次性降低存量房貸利率和貸款首付比例、設立股票回購增持再貸款、創設證券基金保險公司互換便利（SFISF）等。

市場預期年內或還有一次降準，銀行間市場流動性有望保持平穩，政策積極特征明顯。

2、執行情況：三季度延續了二季度的“貨幣信貸合理增長”。從貨幣政策實施的角度來看，相比較二季度央行“增設臨時正、逆回購操作”改善對于貨幣市場的流動性調節能力。

通過“盤活低效存量金融資源，整治資金空轉和手工補息”，提高直接政策指導，三季度央行貨幣政策逆周期調節的政策更為明確。

央行通過下調50個基點存款準備金率，釋放1萬億長期流動性；同時央行開啟了資產負債表操作，在同財政加強協調的背景下，8月份開始國債買賣操作。

在融資成本部分，華泰期貨注意到，央行除了繼續調節結構性貨幣政策工具實施利率外（支農支小），對于總量政策相比較二季度力度更強，7天期逆回購利率，從二季度的下調10個基點擴大至下調20個基點，顯示出央行逆周期力度的加大。

在信貸結構部分，央行三季度對于房地產市場和資本市場的政策支持是空前的。

在房地產支持政策上，央行不僅下調了存量房貸利率，改善家庭部門的債務壓力；而且通過統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，提升市場對于住房更新需求。

在資本市場領域，央行出臺了兩項重磅政策——證券、基金、保險公司互換便利與股票回購、增持再貸款政策，支持股票市場穩定發展。

綜上，杠桿游戲看到，三季度央行貨幣政策工具箱顯著擴容。

3、策略：通過寬松貨幣扭轉價格壓力。華泰期貨注意到，外部“不確定性”增多，動能放緩；內部有效需求不足。

因此，貨幣政策逆周期：更注重“加大宏觀調控力度”，并通過一定程度提高對匯率貶值的容忍度增強國內政策的有效性。

貨幣政策執行報告首段，對當前經濟現狀和貨幣政策基調進行了回顧。從經濟和宏觀政策層面，貨幣政策報告對當前經濟表述繼續弱化。

經濟從“延續回升向好態勢”轉向“運行總體平穩”，對于經濟活動的表述從二季度的“生產穩定增長、需求持續恢復”轉為三季度的“生產需求平穩增長”。

因而我們看到宏觀政策也從二季度更注重“深化改革開放”轉向三季度的更注重“加大宏觀調控力度”。

從貨幣政策層面，三季度同二季度的表達相差不大，延續二季度前置 “穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效”的表達，并且對于逆周期調節的表述，也從二季度“強化逆周期調節”，轉向了三季度“加大逆周期調節力度”，體現了當前宏觀政策結構性和周期性并重，短期有向周期性傾斜。

平安證券認為，隨著政策層對物價水平的觀點調整轉變，至少在GDP平減指數轉正之前，貨幣政策將保持寬松。對此，杠桿游戲深以為然。

4、下階段：“促進物價合理回升”。對于貨幣總量政策，央行把“保持流動性合理充裕”放在了更前面的位置，體現了在外部壓力和內部矛盾共存的背景下，央行對未來流動性管理的需求在上升。

具體來看，在貨幣政策框架轉型背景下，央行進一步明確了貨幣政策的目標是“價格”，且相比較此前“維護價格穩定、推動價格溫和回升”，此次表述改為“促進物價合理回升”，央行明確了政策的方向是物價的回升，釋放了流動性進一步擴張的預期。

對于利率政策，央行在三季度報告中更加強調央行貨幣政策的作用，即在此前“發揮”的基礎上“強化”央行政策利率引導作用，來“釋放”利率市場化改革的效能，央行主動性進一步提高。

另一方面，杠桿游戲看到，央行在三季度報告中對金融機構定價能力表述，從“自主定價能力”轉變為“自主理性定價能力”。

對于結構政策，央行對于“五篇大文章”的施力點，在于從“積極發展”轉向了“持續做好”，要求有所降低。

且增加了“提升金融服務對經濟結構調整、經濟動態平衡的適配性和精準性”的表述，結構性政策在服務結構轉型之外，也增強了對于經濟結構轉型過程中通過逆周期政策來調節，實現經濟的動態平衡。

5、匯率：強化預期引導，保持彈性。三季度報告延續此前表達，但是增加了“強化預期引導”，體現了央行預期管理的轉型。

同時，本次報告拿掉了上次“堅決對順周期行為予以糾偏”的偏強表述，代之以“強化預期引導”和“保持匯率彈性”。

這一轉變是在三季度人民幣匯率大幅升值的背景下，央行干預的必要性減弱。

進入10月，美國經濟數據好于預期疊加某交易，美元指數大幅反彈，人民幣匯率雖然在主要貨幣中表現相對較強，但也重新回到了7.2附近。

那個人當選后給中美經貿帶來極大不確定性，對作為人民幣匯率重要支撐因素的貿易順差帶來不穩定因素，從2018-2019年中美互加關稅的經驗來看，中美經貿博弈對于人民幣匯率的相對強弱往往產生拐點性影響。

央行在匯率方面勢必還將嚴陣以待，一方面，要管理預期，避免“羊群效應”下人民幣匯率脫離基本面的超調；

另一方面，要保持彈性，保留通過貶值對沖美方加征關稅的可能性。

6、預測：有望繼續降準降息。如上文所述種種，以及美聯儲降息降低了匯率約束，我國實際利率水平仍高，以貸款利率-CPI來算，目前大概3.4%左右。

同時，大規模化債需寬松流動性配合。因此，杠桿游戲認為，后續降準降息必要性較高，存款利率也將下行。

不少機構還注意到，重價輕量，推進貨幣政策調控框架轉型。總體看，央行認為貨幣供應量與經濟變量相關性減弱，未來更重視利率調控的作用。

當然，具體的節奏根據實際情況看。

本文未標注出處的財務圖表，均源自央行、國統局，特此說明并致謝

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