作者 |黃繹達

編輯 |鄭懷舟丁卯

封面來源|視覺中國

從今年9月中旬到10月上旬這一個月的時間里，受海外降息落地、流動性持續改善的積極影響以及國內宣布一攬子經濟刺激政策的共同驅動下，港股出現了一輪短期暴漲。在這輪普漲行情中，主營植發的雍禾醫療表現亮眼，期間漲幅在港股醫療保健板塊中名列前茅。

圖：雍禾醫療股價走勢；資料來源：wind，36氪

但在此之前，雍禾醫療的股價一度經歷了長期且慘烈的下跌。2021年末，雍禾醫療上市發行價為15.8港元/股，上市后第5個交易日即站上歷史高點（19港元/股），可謂開局即巔峰；之后股價便進入了長期下跌通道，到今年8月23日盤中歷史低點，其股價下探至0.6港元/股。

那么，是什么原因導致雍禾醫療的股價長期下跌？雍禾醫療未來還值得投資嗎？投資的核心看點都有哪些？

收入放緩，盈利承壓

雍禾醫療在2023年實現收入17.77億元，同比增長25.8%。但是長期來看，雍禾醫療的收入高點是在2021年，之后主要是受到了疫情和經濟弱復蘇的影響，2022年收入明顯縮水，到目前為止收入端一直處于弱修復中，若按2024年中報的收入增長率（8.75%）來測算，今年末的收入依然不會超過2021年的收入高點。

圖：雍禾醫療收入及同比增速；資料來源：wind，36氪

收入結構方面，公司的主要業務由植發和醫療養固服務兩大業務構成。其中，植發業務是公司最主要的收入來源，近年來的業務收入占比在75%上下；醫療養固服務長期的收入占比在25%左右。從成長性來看，2021年之前醫療養固服務的高增長主要是受益于低基數因素；近2年來，兩大主營業務的增長都處于修復狀態。

圖：雍禾醫療收入結構；資料來源：wind，36氪

盈利能力方面，公司近兩年的毛利率出現顯著走低，主要受到了主營業務均價下滑、擴張開店導致的人工成本上升與折舊攤銷額增大等方面的影響。今年中報數據顯示，公司毛利率有一定的修復，主要與開店速度放緩有關。

費用方面，雍禾醫療的期間費用一直比較重，在結構上是以銷售費用為大頭，符合公司業務消費屬性濃厚的行業特質。近5年來，公司費用率波動較大，與公司2021年后的收入縮水、門店擴張導致的費用支出增加直接相關，并對凈利潤產生了重大影響。

圖：雍禾醫療銷售費用率和期間費用率；資料來源：wind，36氪

凈利潤方面，在收入高光的2021年卻出現凈利潤負增長，進入2022年后公司凈利潤一直虧損。關于負增/虧損的主要原因：一方面是受疫情、經濟弱復蘇等因素影響導致的收入縮水；另一方面則是受到了公司在2022、2023年戰略擴張的影響，由此導致盈利能力走弱、毛利明顯收窄，疊加期間費用維持在較高的強度水平上，最終侵蝕了過多利潤，比如2023年的銷售費用超過了同期毛利，2022年和2024年中期的期間費用合計也超過了同期毛利。

業績縮水為哪般？

從雍禾醫療上市以來的股價表現可以看出，在其上市之初，一度被投資者非常看好，在醫藥板塊大盤偏弱的情況下，股價出現了短期沖高，彼時對應的投資邏輯主要是從行業維度出發，并基于雍禾醫療植發龍頭的江湖地位給出了一定的估值溢價。

說到植發行業的市場前景，可以簡單的概括為市場空間巨大、且滲透率低。公開數據顯示，我國2020年的脫發人口高達2.5億人，其中男性約1.64億人；從年齡分布來看，30歲以下人群是脫發的高發人群，約占脫發總人口的70%，其中26~30歲又是重災區，這個年齡段的脫發人口比例則超過了40%，年輕化趨勢突出。

滲透率方面，公開資料顯示，2020年國內植發行業的滲透率僅有0.2%，醫療養固行業的滲透率也僅有1%，未來的成長空間巨大。根據Frost & Sullivan測算，2030年國內植發市場規模將達到756億元，并預測2025~2030年間的CAGR高達27.6%，植發行業的高成長性是投資者看多雍禾醫療的主要原因之一。

業務層面，治療脫發主要有植發、藥物和醫美療法三種方式，它們間存在一定的競爭關系。從有效性來看，植發的效果最佳，術后毛囊成活率高達90%，藥物和醫美療法的有效性略低于植發；從成本來看，植發的平均手術費用相對最高，但手術通常只需要一次，醫美療法次之，藥物治療雖然低成本，但治療頻率過高，需要每日內服或者外敷，治療周期則需要半年到一年之久。由此可見，植發以療效好和治療周期短見長，成本則相對最高。

競爭格局方面，國內植發市場主要有民營連鎖植發機構、美容機構的植發部門、醫院植發科、非連鎖民營植發機構這四類構成。公開資料顯示，2020年非連鎖民營植發機構的占比約45%，民營連鎖植發機構的占比約24%，美容機構的植發部門的占比約16%，公立醫院植發科的占比約15%。行業集中度方面，2020年植發行業的CR4約24%，高于醫美和口腔，其中雍禾醫療在植發行業市占率排名第一，市占率約10.5%（收入維度）。

從業務屬性來看，植發手術更偏向于醫美，故而服務水平的重要性凸顯，且公立醫院資源更傾向于嚴肅醫療，所以植發業務更適合由民營開展，因此決定了植發行業民營（包括了民營連鎖、民營非連鎖、醫美機構）占主導的競爭格局。

以行業集中度指標來看，目前植發行業依然處于充分競爭的階段，競爭相對激烈，即便雍禾醫療目前行業龍頭地位穩固，同樣需要面對高烈度的競爭。而且，植發行業的門檻并不高，主要體現在對醫生和設備的依賴度都不高，同時業務流程講究標準化，故而可復制性強，這是目前植發行業競爭激烈的根源之一。

關于雍禾醫療這類民營連鎖機構業績增長的核心邏輯，除了滲透率提升帶來的需求增長外，連鎖化擴張以做大業務規模亦是其主要手段，這亦是雍禾醫療近年來的核心戰略。植發業務較高的可復制性對于連鎖化而言本是非常有利的條件，然而植發機構連鎖擴張的難度實際上卻比較大，主要原因有以下2點：

1. 難以形成規模效應。同一連鎖品牌下的門店之間，設備與人員均很難實現共享，這就使得門店擴張、固定資產投資增加的同時，卻無法通過規模效應來降低成本，這對連鎖經營而言是相當不利的影響；

2. 重資產以及對應的折舊與攤銷對業績會產生較大壓力。根據2024年中報數據，雍禾醫療（固定資產+使用權資產）/總資產的比值高達58%，該比值在近年來在43~78%區間，固定資產主要包括物業、廠房和設備，樓宇租賃則計入使用權資產。重資產帶來的相對較大的折舊和攤銷壓力，2023年的折舊與攤銷高達3.35億元，計入成本與費用對應的科目，折舊與攤銷對利潤的侵蝕也是造成公司近年來持續虧損的主要原因之一?！?/p>

展業方面，植發在現階段非常依賴營銷。究其原因，一方面是植發行業目前的發展程度不高，需要通過不斷的營銷與消費者教育來提升對植發業務的認知和品牌知名度，以來搶占潛在消費者心智；另一方面，相比于醫美、牙科，醫生的IP效應在植發行業并不明顯，潛在消費者相對更看重植發機構的品牌，因此品牌建設也是植發機構發展的重要一環。

正是基于上述兩個主要因素，疊加近年來的門店擴張戰略，雍禾醫療的銷售費用在2021年后保持在較高強度水平。銷售費用的支出，除了傳統的線下廣告之外，也順應互聯網大潮，一部分投向了自媒體平臺。銷售費用保持在較高的強度水平對利潤侵蝕明顯，特別是2022年的收入出現同比減少，同期銷售費用率同比提升了5pct，2023年的銷售費用甚至超過了當年的毛利。

再論宏觀層面的影響，植發可選消費屬性濃厚，屬于消費升級概念，是典型的順周期行業，市場在之前看多植發行業的核心邏輯之一，是隨著人均可支配收入的增長，有助于植發需求的釋放，而且脫發人群已經出現年輕化的趨勢，年輕人對于顏值的更高要求亦是驅動植發需求增長的主要動力之一。然而，目前的實際情況與上述預期之間有著比較大的預期差，經濟弱復蘇對順周期的影響巨大，這一點已然體現在雍禾醫療近年來的業績上了。

長遠來看，目前植發行業尚處于初級階段，基于滲透率爬坡的一般規律，可以判斷出當下的植發行業距離爆發式增長還有不短的距離，那么當需求增長的沒有那么快，但卻不巧遭遇到疫情與經濟弱復蘇的影響，同時展業又十分依賴營銷，需要匹配較高強度的銷售費用支出，相對重資產在擴張時又存在折舊與攤銷侵蝕利潤的問題，這都解釋了雍禾醫療的業績為何會在2022年出現同比減少，近兩年的收入增速雖有所修復，但遠不及2021年之前等現象。

長期疲弱的雍禾還值得投資嗎？

綜上所述，關于雍禾醫療股價長期下跌的原因，本質上是順周期資產碰上了逆周期，導致之前的好預期被證偽。然后引發了2021年的增收不增利，到2022年的業績縮水，再到近兩年的業績弱修復等一系列連鎖反應。

當然不可否認的是，股價長期下跌背后也包含了板塊層面和港股大盤的消極影響，雍禾醫療上市的時間點，正好是整個醫療服務板塊已經進入了長期的下行通道；港股大盤近年來的持續弱勢特別是流動性問題，對雍禾醫療這樣的小盤股又非常不友好。

所以，雍禾醫療近年來股價的持續下跌，亦是公司基本面與板塊以及港股市場之間負向共振的結果。

對于雍禾醫療長期投資價值的判斷，確定業績的拐點是頗為重要的一步?；厮萦汉提t療近年來的業績表現，關鍵點是在遭遇疫情、經濟弱復蘇等逆周期的影響后，逆勢擴張的對沖效果差強人意，當2024年擴張速度邊際放緩后，利潤端的修復相對更明顯一些。而從行業發展的一般規律來看，現階段的雍禾醫療擴張的速度只是邊際放緩，所以費用端和折舊攤銷的壓力依然會相對較大。

以公司目前的業務特點，想要實現徹底的業績反轉，少不了宏觀經濟的支撐。目前的A股市場可能正處于新一輪大牛市的前夜，牛市帶來的造富效應則很可能成為經濟復蘇破局的關鍵。因此，若預期中的牛市驅動經濟出現強勁復蘇，雍禾醫療則有望借此實現業績反轉，并兌現之前的好預期。

估值方面，雍禾醫療身處一個長期深度調整的板塊，且自身估值（PS法）也遠低于行業中位數，故而近期的股價短暫反彈更多是基于良好的安全邊際與相對較高的估值彈性，而長期被低估很大程度上與基本面存在的問題脫不開關系。目前，市場都在暫時觀望政策，一旦政策預期出現長期向好，雍禾醫療基本面的預期亦將隨之反轉，低估值也使其更具吸引力。

在節奏上，預期的改變通常領先基本面，牛市行情疊加好預期，又有估值優勢，通常都會是搶跑行情，而且在牛市上漲階段，投資者大都對基本面比較寬容。值得注意的是，牛市驅動經濟強勁復蘇，再到經濟復蘇支撐雍禾醫療業績反轉，這條邏輯線的傳導存在一定的不確定性，這種不確定性亦有可能反映在業績上，從而對投資者造成一定的干擾。

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