維他奶國際曾經(jīng)是港股的超級大牛股，從2001年一直漲到2019年，股價(jià)只有一路向北。

2021年7月香港襲警事件，維他奶的不當(dāng)聲明，使公司情況急轉(zhuǎn)直下。

就這么3年過去了，最近維他奶的股價(jià)隨著港股的反彈也進(jìn)行了一波反彈，而港股的調(diào)整它卻沒有跟，反而繼續(xù)大漲，和過去三年的表現(xiàn)似乎有所不同，低位上來已經(jīng)接近翻倍。

維他奶是準(zhǔn)備反轉(zhuǎn)了嗎？

一、豆奶大王

維他奶豆奶品牌創(chuàng)立于1940年的香港，歷史悠久。

1975年開始采用利樂包裝售賣豆奶，1976年維他果汁系列問世，1979 年公司在港首創(chuàng)檸檬茶。

逐漸公司產(chǎn)品就分為兩大品牌，即以“維他奶”品牌推出的豆奶產(chǎn)品和以“維他”品牌推出的茶飲、果汁及瓶裝水等產(chǎn)品。

1994年維他奶在香港上市，同年便將手伸向了內(nèi)地市場并在深圳建廠，一直算是穩(wěn)健發(fā)育。

2008年牛奶行業(yè)發(fā)生三聚氰胺事件，牛奶業(yè)受重創(chuàng)，這給了國內(nèi)豆奶市場一次前所未有的增長機(jī)會。維他奶憑借著對國內(nèi)市場的敏銳洞察和過去的布局，從2008年起業(yè)績不斷攀升，成為了眾多廣東人心中不可或缺的飲品選擇。2008年至2019年，維他奶中國內(nèi)地的銷售額復(fù)合增長率高達(dá)26%，遠(yuǎn)超維他奶其他市場的增速。

維他奶有幾塊市場，中國內(nèi)地、香港澳門、澳洲和新西蘭、新加坡。香港市場較為成熟，近十年?duì)I收始終保持個(gè)位數(shù)的溫和增長，澳洲、新西蘭、新加坡市場也是不溫不火。唯一有增長前景的就是中國內(nèi)地市場。

在2016年時(shí)，維他奶中國內(nèi)地市場的銷售額已經(jīng)開始超越中國香港地區(qū)，中國內(nèi)地成為維他奶的最大市場，截止目前依舊如此。并且以高達(dá)41%的市占率，成為當(dāng)時(shí)中國內(nèi)地成為名副其實(shí)的“豆奶大王”。

中國內(nèi)地市場空間廣闊，受益于對內(nèi)地市場的持續(xù)開拓，公司營收增速很穩(wěn)健，市場對于維他奶的增長預(yù)期一直保持高位。可以看到2017年維他奶的估值大約是23倍PE，到2019年達(dá)到了61倍PE。

從當(dāng)時(shí)的視角來說，維他奶的品牌影響力非常強(qiáng)，尤其在香港市場，產(chǎn)品滲透率極高。公司在香港軟飲行業(yè)的市占率達(dá)到 14.2%，遙遙領(lǐng)先于其他品牌。維他奶品牌歷史悠久，辨識度高，護(hù)城河深。公司主要產(chǎn)品毛利率可以長期位于 50%左右的行業(yè)高位。打到中國內(nèi)地，表現(xiàn)不錯(cuò)，成長可持續(xù)。隨著產(chǎn)能擴(kuò)充，渠道鋪開，后續(xù)可以展望的空間非常大。且維他檸檬茶單品具有獨(dú)特性，市場上基本沒有競品，有望成為獨(dú)特的超級大單品。

這些在當(dāng)時(shí)是完全無法證偽的邏輯，而且隨著內(nèi)地的營收占比超過50%，對公司整體的業(yè)績增速可能進(jìn)一步提升。對于長期價(jià)值投資者來說，以超長期現(xiàn)金流折現(xiàn)估值，這種品牌堅(jiān)固還在成長的消費(fèi)飲品買到就是賺到。

二、風(fēng)云變幻

但沒想到2019年，就是維他奶的巔峰，年度營收達(dá)到巔峰75.38億港元。

2020年遇到疫情，2021年遇到品牌命中大劫。

2021年的香港襲警事件，維他奶的失當(dāng)聲明，讓其在內(nèi)地市場的形象一落千丈。

消費(fèi)者的抵制、商家的下架、代言人的解約，一系列連鎖反應(yīng)讓維他奶陷入了輿論的漩渦，品牌危機(jī)四伏，維他奶陷入有史以來的最大困境。

從那時(shí)起，維他奶的股價(jià)和業(yè)績便一路下滑。

第二年，也就是2022財(cái)年維他奶在內(nèi)地市場收入驟降23%，為38.38億港元，巨虧3.4億港元。此財(cái)年，公司股權(quán)持有人應(yīng)占溢利虧損1.59億港元，也是維他奶上市26年來的首次虧損。

到2024財(cái)年，維他奶的營收還在下滑，中間兩任負(fù)責(zé)人也毫無辦法只能辭職。

品牌危機(jī)導(dǎo)致原有的美好的高預(yù)期破滅，原本的高估值成為股價(jià)下殺的噩夢。

不過最新財(cái)報(bào)的兩點(diǎn)在于，在營收下滑的情況下，公司的凈利潤卻實(shí)現(xiàn)了同比增長。2024財(cái)年公司凈利潤同比增長154.5%，達(dá)到1.16億港元。主要在于營業(yè)成本的控制和銷售費(fèi)用的降低。

同時(shí)，公司應(yīng)收款和存貨相比前兩年持續(xù)下降。

可以說從資產(chǎn)角度上，維他奶相比之前是恢復(fù)了一些健康。但是從經(jīng)營角度，由于其財(cái)年的半年報(bào)還沒出，從之前的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上，屬于還在調(diào)整期。尤其是內(nèi)地市場，品牌形象受損是打算依靠時(shí)間重啟，還是積極修復(fù)，怎么修復(fù)，都是一大難題。不過好的地方在于調(diào)整幅度已經(jīng)不斷減緩，有機(jī)會逐步觸底。

隨著維他奶品牌力受損，也隨著其他消費(fèi)品牌和產(chǎn)品的不斷崛起，維他奶的護(hù)城河看起來也沒有以前那么深了。

新一代消費(fèi)群體雖樂于嘗鮮，但品牌忠誠度較低，快消品生命周期不斷縮短，近年來，快消品行業(yè)中生存 3 年以下的短生命周期新品數(shù)量占比已從 10年前的 66%提高至近 3 年的 72%，而生存期在 1 年以內(nèi)的新品在短生命周期新品的占比已經(jīng)高達(dá) 70%。

維他奶和維他檸檬茶等茶飲是維他奶的王牌產(chǎn)品，生命周期很長，但環(huán)境已經(jīng)有所變化。

現(xiàn)在達(dá)利食品的“豆本豆”、伊利豆奶等品牌也強(qiáng)勢崛起，眾多品牌都在布局植物飲品的健康賽道。另一邊，無糖茶如日中天，東方樹葉等成為健康飲料的強(qiáng)大戰(zhàn)力，這樣的趨勢下，檸檬茶的賽道變得有點(diǎn)偏離主流。

維他奶也做出一些改變，接連推出了無糖檸檬茶、高纖醇等各種口味豆奶等新品。還有無糖冷萃茶等產(chǎn)品，入局無糖茶賽道，但是內(nèi)地茶飲競爭確實(shí)太激烈了。

同時(shí)，還有一個(gè)不好的消息是，維他奶的第一大股東三菱日聯(lián)金融今年大幅減持了維他奶。今年2季度和3季度累計(jì)減持超1億股。減持后，三菱日聯(lián)持股比例從18%降至7.82%。

從經(jīng)營情況和前景預(yù)期都不算明朗的情況下，維他奶股價(jià)大漲合適嗎？

三、新加坡首富舉牌

如果從PE角度看，大漲后的維他奶估值有八九十倍，大漲前也有40倍，明顯是不便宜的。維他奶本身毛利率雖高，但是凈利率在行業(yè)較低，因?yàn)楣居胁簧傧愀奂昂Ｍ鈽I(yè)務(wù)，人工成本遠(yuǎn)高于內(nèi)地。

同時(shí)，維他奶每年都有不少的物業(yè)、廠房和設(shè)備的折舊，所以僅看凈利潤會對業(yè)務(wù)質(zhì)量有點(diǎn)失真。

但如果從現(xiàn)金流角度來說，可以看到其實(shí)維他奶的現(xiàn)金流相當(dāng)不錯(cuò)，2024財(cái)年的經(jīng)營性現(xiàn)金流有7.91億港元。并且公司資本開支在近幾年持續(xù)下降，2024財(cái)年僅有1.46億的資本開支。以6.45億港元的自由現(xiàn)金流來給公司估值的話，大漲前的維他奶僅有50億港元，約7.78倍，可以說相當(dāng)便宜。持續(xù)的大漲后也就達(dá)到相對合理的15倍左右。

有人賣有人買。便宜就是硬道理，大股東不要，總有資本盯著撿漏。

港交所披露的信息顯示，10月7日，信和置業(yè)主席黃志祥的胞弟黃志達(dá)，首次申報(bào)通過旗下公司楊協(xié)成及其家族辦公室，合計(jì)持有維他奶超過5%股權(quán)。

楊協(xié)成是新加坡的一家食品飲料上市公司，1900年創(chuàng)立于福建漳州，1969年在新加坡掛牌上市，主營產(chǎn)品為豆奶、馬蹄爽與檸檬茶等，與維他奶的主營業(yè)務(wù)存在重合，但主攻的市場區(qū)域并不相同，主要市場位于東南亞。來自中國市場的收入占比不到10%。

楊協(xié)成目前由新加坡曾經(jīng)的首富黃廷方家族控制。此外，其家族控制的遠(yuǎn)東機(jī)構(gòu)系新加坡最大的房地產(chǎn)開發(fā)商之一。一直以來，黃廷方長子黃志祥主要掌管中國香港房地產(chǎn)上市公司信和置業(yè)；小兒子黃志達(dá)則留在新加坡，處理遠(yuǎn)東機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)。

對維他奶的投資，楊協(xié)成表示，“增持動作符合投資亞洲地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)性企業(yè)的政策，增加了公司在中國內(nèi)地、中國香港植物飲料行業(yè)的投資。”同時(shí)表示，公司可能考慮進(jìn)一步投資。

他們才說完，就馬不停蹄繼續(xù)增持。

可以看到，在10月7日舉牌的時(shí)候，黃志達(dá)旗下的機(jī)構(gòu)剛剛超過5%的股權(quán)。到10月24日的時(shí)候，已經(jīng)超過10%，并且哥哥黃志祥以及旗下的遠(yuǎn)東機(jī)構(gòu)也持有5%的股權(quán)。也就是說黃氏家族總共持有超過15%的股份了。

黃志達(dá)舉牌的時(shí)候，原第一大股東三菱日聯(lián)金融還在減持，真的就是“互道XX”。

從完整的股東名單上看，維他奶的羅氏家族合計(jì)依舊占有很大的股份，把公司還是牢牢掌握在手里。

黃氏家族短時(shí)間購買這么多股份，直接抄了大底，一看就是有備而來，或許看重維他奶內(nèi)地市場的基礎(chǔ)猶在。黃氏家族的操作，進(jìn)可以談收購，折中可以合作共贏，退可以純財(cái)務(wù)投資。如意算盤打得很響，怎么都不虧。

結(jié)語

維他奶雖然經(jīng)歷大劫，但是瘦死的駱駝比馬大，基礎(chǔ)還是不錯(cuò)。從資產(chǎn)和現(xiàn)金流角度來看，整體有所好轉(zhuǎn)且價(jià)格不貴。疊加黃氏家族的進(jìn)場，后續(xù)會如何發(fā)展，取決于黃家的最終目的。