作者 |丁卯

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國(guó)

10月23日，“怡寶”純凈水的母公司華潤(rùn)飲料正式登陸港股。

作為包裝飲用水領(lǐng)域的“萬年老二”，市場(chǎng)對(duì)這場(chǎng)IPO熱情十足。在豪華基石投資者的加持下，上市首日華潤(rùn)飲料股價(jià)迎來大漲，收盤漲超15%。但隨著熱烈情緒的降溫，隨后幾個(gè)交易日，公司股價(jià)出現(xiàn)明顯回調(diào)，之后在15港元/股附近維持震蕩。截止到11月4日收盤，公司上市以來的累計(jì)跌幅已經(jīng)超過11%。

那么，作為國(guó)內(nèi)即飲軟飲市場(chǎng)的頭部企業(yè)，華潤(rùn)飲料的基本面究竟如何？未來值得關(guān)注嗎？

九成營(yíng)收來自“怡寶”

消費(fèi)者對(duì)于主打小綠瓶的“怡寶”純凈水并不陌生，但實(shí)際上“怡寶”只是華潤(rùn)飲料13個(gè)品牌矩陣中的一個(gè)。作為國(guó)內(nèi)即飲軟飲市場(chǎng)的頭部企業(yè)，華潤(rùn)飲料擁有“怡寶”、“至本清潤(rùn)”、“蜜水系列”、“假日系列”和“佐味茶事”等13個(gè)子品牌，共計(jì)59個(gè)SKU，產(chǎn)品覆蓋了包裝飲用水、茶飲料、果汁、咖啡、奶茶等眾多軟飲品類。與此同時(shí)，公司依靠著全國(guó)1000多家經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，將豐富的產(chǎn)品推向中國(guó)超過200個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)從而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者觸達(dá)。

2021年-2024年4月30日，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為113.4億元、126.2億元、135.1億元和41.5億元，對(duì)應(yīng)同比增速11.28%、7.05%和5.33%。其中，以“怡寶”為核心的包裝飲用水產(chǎn)品收入分別為107.97億元、118.87億元、124.05億元和36.91億元，同比增速10.1%、4.4%和，2.1%，占同期總營(yíng)收的95.21%、94.19%、91.82%和88.94%。

圖：華潤(rùn)飲料收入及增速 數(shù)據(jù)來源：招股書，36氪整理

整體來看，雖然近年來華潤(rùn)飲料不斷豐富產(chǎn)品品類和品牌矩陣，但實(shí)際上目前“怡寶”仍然是華潤(rùn)飲料主要的收入來源，長(zhǎng)期收入占比維持在90%左右。過往來看在“怡寶”的強(qiáng)品牌效應(yīng)下，公司包裝飲用水收入的年復(fù)合增速遠(yuǎn)高于同期行業(yè)增速，為投資者貢獻(xiàn)了不錯(cuò)的穩(wěn)定性。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2021年-2023年，中國(guó)包裝飲用水行業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.1%，而同期華潤(rùn)飲料的包裝飲用水產(chǎn)品的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到7.4%。

但在創(chuàng)造穩(wěn)定性的同時(shí)，隨著近幾年飲用水市場(chǎng)環(huán)境的變化，“怡寶”的營(yíng)收增速出現(xiàn)持續(xù)下滑而同期其他飲料收入則快速增長(zhǎng)，但因?yàn)殁鶎毊a(chǎn)品占比過高，在過度依賴“怡寶”品牌之下，導(dǎo)致了公司整體成長(zhǎng)性的下滑。

拆分來看，“怡寶”純凈水為代表的包裝飲用水收入增速下滑的原因主要是由于產(chǎn)品均價(jià)的不斷下調(diào)。2021-2024年4月30日，華潤(rùn)飲料包裝飲用水業(yè)務(wù)的銷量增速分別為8%、6%和8.2%，整體維持穩(wěn)定，但均價(jià)則從918元/噸下降至894元/噸，同期均價(jià)的同比增速分別為1.9%、-1.3%和-5.1%。

圖：華潤(rùn)飲料包裝水價(jià)量增長(zhǎng) 數(shù)據(jù)來源：招股書，36氪整理

而降價(jià)背后的原因，一個(gè)是由于為了適應(yīng)市場(chǎng)需求變化公司主動(dòng)調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加了中大規(guī)格包裝的瓶裝飲用水占比，導(dǎo)致均價(jià)下滑；另一個(gè)則是近年來在如火如荼的瓶裝水價(jià)格戰(zhàn)下，華潤(rùn)飲料為了穩(wěn)住市場(chǎng)份額提高了對(duì)經(jīng)銷商的折扣來增加渠道吸引力，進(jìn)一步加重了均價(jià)的下滑。

盈利能力好轉(zhuǎn)但不太亮眼

盈利能力方面，2021年-2024年4月30日，公司的綜合毛利率從43.8%提升至47.1%。其中，包裝飲用水的毛利率從44.6%提升至49%；飲料產(chǎn)品毛利率則從28.7%提升至31%。凈利率方面，2021年-2023年，公司凈利潤(rùn)分別為8.6億元、9.9億元和13.3億元，同比增速15.2%和34.7%，對(duì)應(yīng)凈利率分別為7.6%、7.8%和9.9%，凈利率相對(duì)穩(wěn)定且有小幅提升。

圖：華潤(rùn)飲料毛利率 數(shù)據(jù)來源：招股書，36氪整理

整體來看，近年來華潤(rùn)飲料的盈利能力有所提升，背后一方面是由于成本占比最大的關(guān)鍵原材料PET價(jià)格持續(xù)下滑；另一方面則是包裝水產(chǎn)品自有生產(chǎn)占比的提升；除此之外，供應(yīng)鏈管理優(yōu)化等生產(chǎn)效率的提升也貢獻(xiàn)了一定積極因素。

盡管縱向?qū)Ρ葋砜粹鶎毜挠芰Τ掷m(xù)改善，但橫向?qū)Ρ雀?jìng)爭(zhēng)對(duì)手農(nóng)夫山泉，其盈利能力仍然有顯著差距。根據(jù)農(nóng)夫山泉2023年報(bào)數(shù)據(jù)，公司2021年-2024H1的毛利率分別為59.5%、57.5%、59.6%和58.8%；同時(shí)根據(jù)招股書披露的信息2019年-2020年5月底，農(nóng)夫山泉的毛利率分別為55.4%和59.1%，其中包裝水產(chǎn)品的毛利率為60.2%和62.8%。凈利率方面，2021年-2024H1，農(nóng)夫山泉凈利率分別為24%、25.4%、28.1%和26.9%。

圖：農(nóng)夫山泉和華潤(rùn)飲料毛利率對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：招股書，財(cái)報(bào)，36氪整理

可見，無論是從毛利率還是凈利率對(duì)比看，怡寶相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都有較大差距。那么，兩家公司盈利能力的偏差究竟來自哪里？通過拆解兩家公司收入和成本費(fèi)用構(gòu)成，這種盈利能力的差距主要源自三個(gè)方面：

第一，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異及規(guī)模化帶來的毛利率差異。在收入結(jié)構(gòu)方面，盡管華潤(rùn)飲料的子品牌和品類呈現(xiàn)多元化，但目前90%+的收入均來自包裝水產(chǎn)品，而農(nóng)夫山泉在2019年的包裝水產(chǎn)品在總收入中的占比59.7%，2023年進(jìn)一步降至47.8%。

從規(guī)模上看，農(nóng)夫山泉其他軟飲的收入約在200億+，規(guī)模效應(yīng)下軟飲的綜合毛利率較高，根據(jù)招股書披露，2019年其占比較大的茶飲料和功能飲料毛利率都超過了50%；而華潤(rùn)飲料目前其他軟飲的收入規(guī)模僅10億+，在規(guī)模化沒有充分顯現(xiàn)下，其軟飲的毛利率僅為30%+。其他軟飲產(chǎn)品間的規(guī)模差異以及毛利率差異是導(dǎo)致兩者綜合毛利率差異的重要原因。

第二，核心產(chǎn)品包裝水毛利率間較大的差距，是導(dǎo)致兩家企業(yè)盈利能力偏差最關(guān)鍵因素。根據(jù)農(nóng)夫山泉和華潤(rùn)飲料招股書披露信息，若簡(jiǎn)單核算成550毫升的瓶裝飲用水比較，在單位產(chǎn)品中，農(nóng)夫山泉（2019數(shù)據(jù)）包裝水的出廠價(jià)約為0.54元/瓶，單位成本0.21元/瓶，成本中占比最大的原材料和包材約為0.16元/瓶占比75%，其次為制造費(fèi)用0.04元/瓶占比20%，最后為人工薪酬0.01元/瓶占比5%；而怡寶的出廠價(jià)約為0.51元/瓶，單位成本0.28元/瓶，其中原材料和包材的成本為0.17元/瓶占比60.3%，其次為向生產(chǎn)伙伴支付的服務(wù)費(fèi)約0.08元/瓶占比27.6%，生產(chǎn)費(fèi)用+其他為0.03元/瓶占比12.1%。

圖：農(nóng)夫山泉和怡寶成本對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：招股書，36氪整理

由此可見，包裝飲用水產(chǎn)品毛利率產(chǎn)生較大差異的主要原因是怡寶存在一筆非常可觀的銷售成本即向合作生產(chǎn)伙伴支付的服務(wù)費(fèi)用。根據(jù)招股書的披露，2021-2023年4月底，公司服務(wù)費(fèi)分別為19.92億元、20.40億元、20.67億元和4.96億元，占比31.3%、27.7%、27.6%和22.6%。

之所以存在這筆費(fèi)用是由于華潤(rùn)飲料和農(nóng)夫山泉兩家企業(yè)的包裝水產(chǎn)品在生產(chǎn)模式方面的差異。相比農(nóng)夫山泉主打天然水自主生產(chǎn)的模式，怡寶的純凈水水源主要來自三方供水系統(tǒng)，且采用了代工和自主生產(chǎn)相結(jié)合的方式且代工占據(jù)主要部分。截止2023年，華潤(rùn)飲料在全國(guó)擁有12家已投產(chǎn)的自有工廠，47條自有生產(chǎn)線，而同期的合作伙伴有34家，共計(jì)81條生產(chǎn)線。

這導(dǎo)致農(nóng)夫山泉生產(chǎn)水產(chǎn)品的大額成本出現(xiàn)在前期水源開發(fā)時(shí)的資本支出，隨著水源地穩(wěn)定供應(yīng)后成本會(huì)處于持續(xù)遞減的狀態(tài)，而怡寶三方代工的模式則意味著需要每年向合作供應(yīng)商提供穩(wěn)定的代工服務(wù)費(fèi)，進(jìn)而導(dǎo)致了成本偏高。

第三，在毛利率存在12個(gè)pct左右的差距下，二者2023年凈利率卻有超18個(gè)pct的差距，這主要是因?yàn)閮杉移髽I(yè)銷售費(fèi)用率之間的差異。根據(jù)年報(bào)和招股書數(shù)據(jù)，2021年-2023 年農(nóng)夫山泉的銷售費(fèi)用率分別為 24.4%、23.4%和21.6%，同期怡寶的銷售費(fèi)用率則為33.1%、30.7%和30.2%，其中主要的差距來自推廣費(fèi)用和人工成本。考慮到華潤(rùn)飲料其他軟飲產(chǎn)品大部分處于市場(chǎng)開拓期，因此未來推廣費(fèi)用和用工成本的增加預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)。

估值想象空間在于能否打破“怡寶”天花板

截止到2024年11月4日，華潤(rùn)飲料的總市值316億元人民幣，對(duì)應(yīng)PE(TTM)24倍，相比上市360億元的市值已經(jīng)蒸發(fā)40億+。我們選取農(nóng)夫山泉、東鵬飲料、康師傅控股和統(tǒng)一四家軟飲龍頭作為可比公司，可比標(biāo)的同期的PE均值為27倍，由此可見，目前華潤(rùn)飲料的估值基本處在合理區(qū)間，短期出現(xiàn)大幅殺估值的概率不高。

圖：軟飲企業(yè)估值對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

與此同時(shí)，根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，一般軟飲巨頭進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)階段后的PE估值會(huì)穩(wěn)定在20-25倍左右。但目前來看，在瓶裝水突破100億規(guī)模后，華潤(rùn)飲料正處于從單一大單品驅(qū)動(dòng)向多元化軟飲品類轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，如果過渡順利將有望開啟新一輪增長(zhǎng)爆發(fā)期。

因此從成長(zhǎng)特點(diǎn)上看，其實(shí)華潤(rùn)飲料和同屬于功能飲料向多品類擴(kuò)張的東鵬飲料更為類似，理論上應(yīng)該屬于成長(zhǎng)屬性更高的軟飲標(biāo)的。但對(duì)比東鵬飲料37倍左右的PE估值，市場(chǎng)給華潤(rùn)飲料的估值明顯偏低且更接近穩(wěn)態(tài)成長(zhǎng)下的軟飲估值。

那么市場(chǎng)這種保守背后的擔(dān)憂到底是什么？

一方面，從過往增長(zhǎng)情況看，相比包裝水子賽道，功能飲料的成長(zhǎng)性更具想象空間。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2013年后我國(guó)軟飲行業(yè)整體進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，果汁、即飲茶等部分子品類甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，2023年軟飲零售額為6372.4 億元，2013年-2023 年的零售額 CAGR 為 2.3%。從細(xì)分板塊看，能量飲料、即飲咖啡、運(yùn)動(dòng)飲料、包裝水表現(xiàn)相對(duì)較好，2013-2023 年銷售額 CAGR 分別為 9.8%、8.9%、5.8%和5.5%。可以看出來，相對(duì)包裝水而言，過往10年終功能飲料的年復(fù)合增速更高。

除了成長(zhǎng)性的差異外，另一個(gè)因素在于行業(yè)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)格局。東鵬特飲快速發(fā)展背后很大一個(gè)因素是龍頭紅牛陷入了長(zhǎng)期的內(nèi)部訴訟紛爭(zhēng)，在動(dòng)亂期內(nèi)紅牛的市場(chǎng)份額從60%降至30%，而東鵬飲料則是承接紅牛丟失份額最多的品牌。換言之，東鵬飲料本輪的崛起除了子行業(yè)帶來的β紅利外，也離不開龍頭自身問題導(dǎo)致的功能飲料行業(yè)激烈變動(dòng)下的格局重塑，這背后除了公司良好的自身能力外更離不開運(yùn)氣。相比而言，盡管農(nóng)夫山泉在年內(nèi)深陷輿論風(fēng)波，但目前包裝飲用水龍一地位相對(duì)穩(wěn)定，很難出現(xiàn)類似功能飲料的格局巨變。

鑒于此，對(duì)核心的包裝水業(yè)務(wù)，其實(shí)目前市場(chǎng)對(duì)華潤(rùn)飲料最大的預(yù)期并不是貢獻(xiàn)成長(zhǎng)性而是在自有產(chǎn)線占比提升后帶來的盈利能力改善。也就是說這部分業(yè)務(wù)在市場(chǎng)眼中未來只能為華潤(rùn)飲料提供盈利穩(wěn)定性，但不具備可觀的估值想象空間。

而真正的估值想象空間則要看未來公司多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的擴(kuò)張情況，也就是新品類能不能真正打開公司的第二增長(zhǎng)曲線。

從華潤(rùn)子品牌的發(fā)展情況看，其實(shí)早在2011年，華潤(rùn)飲料就通過與日本麒麟品牌建立戰(zhàn)略合作關(guān)系的方式引入了“火咖”、“魔力”、“午后奶茶”等咖啡、奶茶和運(yùn)動(dòng)飲料等軟飲產(chǎn)品，2018年后又通過加強(qiáng)自研的方式陸續(xù)推出了“假日系列”、“蜜水系列”為代表的果汁產(chǎn)品，“至本清潤(rùn)”、“佐味茶事”為代表的即飲茶和無糖茶產(chǎn)品，以及“FEEL”為代表的蘇打水產(chǎn)品等。目前看盡管其品類覆蓋較為豐富且品牌矩陣相對(duì)完善，但其他軟飲產(chǎn)品方面始終沒能出現(xiàn)類似“東方樹葉”、“茶π”、“燃茶”等有爆發(fā)性和市場(chǎng)辨識(shí)度的大單品，這也就導(dǎo)致公司其他軟飲雖然發(fā)展多年但始終無法成為支撐公司獨(dú)立增長(zhǎng)的來源，截至2023年其他軟飲收入占比仍然不足10%。

這種背景下，未來華潤(rùn)飲料在其他軟飲市場(chǎng)中能不能擺脫跟隨者的姿態(tài)，通過精準(zhǔn)的市場(chǎng)洞察和強(qiáng)大的自研能力打造另一個(gè)“怡寶”才是市場(chǎng)最關(guān)注的問題。但當(dāng)下來看，“怡寶”的舊故事顯然已經(jīng)撐不起公司二級(jí)市場(chǎng)的想象力，找到屬于自己的“東方樹葉”可能才是華潤(rùn)飲料打開未來估值空間的關(guān)鍵。

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