10月大漲過后，市場很快迎來了第一次基本面的考驗，三季報。從數據上看，卻解釋了這場行情的合理性。

不是基本面要上拐了，而是下拐。各大城市的消費數據，規模以上工業企業的利潤表現，GDP都反映著劇烈的尋底。其中，上半年GDP增速5%，前三季度4.8%，三季度大幅拖后腿了。

出臺政策組合拳，推動股市活躍，是情況嚴峻倒逼政策做出調整。以前疏忽股市，任其自由發展，如今沒什么好招數，都不得不用股市試試進行刺激。

這個三季度，多家企業都出現了難得的營收下降的困局，哪怕大量看上去業務需求穩定的藍籌股，也發生了前所未見的利潤下滑。

一個季度的財報，足以讓很多競爭力一般的公司露出馬腳，當然，強者恒強，也不乏一些公司逆流而上，創造最好的業績。這輪季報，傳達出了非常多的信號。

一、整體欠佳

從相關的統計來看，在2024年Q3，全市場股票的收入和利潤下滑加速，超過54%的股票發生了利潤下滑，而收入同比增長的公司，也只有53%，利潤下滑中位數-7%，營收增長中位數1.1%。與GDP呈現的增速狀態有較大出入。

而具體到季度化的表現，超過60%股票發生了利潤環比下滑，即Q3利潤低于Q2。疫情期間，季度性的業績也曾發生動蕩，但是結合營收的下滑表現，確實是罕見。

可見，Q3觸發了經濟下滑的加速點。

對于那些業績大起大落的公司，如科技行業、保險行業、地產行業及工業類周期股，看它們的增速表現沒什么意義，但其他的穩定類型的公司都出現了一些問題。

首先是消費行業，中國中免業績快速下降，白酒里面洋河股份已成大雷，其他公司營收部分為負，利潤基本都還能擠一點，但都在三季度大幅降速。而啤酒龍頭青啤、重啤營收利潤普降。乳業也是一樣慘。

就連賣食用油的金龍魚，都發生了營收和利潤大跌。

港股的安踏李寧、都公告了Q3營收降速，A股的家紡服裝板塊沒有港股大，但幾乎是全面暴雷，這類公司主要是低成長收息股，預期不高，但沒想到，利潤的波動可以如此之大。

都算是行業領先的公司，業績還出問題，小公司的問題顯然會更危險。從GDP的數據也能看出，最拖后腿的就是消費這輛馬車，出口和投資都比它好，因此，業務穩定的預期，也要根據當前國內經濟實際的驅動點立足。

一些公用事業性質的公司表現也出乎意料，如中移動，首次出現季度營收同比下滑，不過，移動以前也出現過業績下滑，不算難理解。但高速公路龍頭股寧滬高速出現了營收和利潤雙降的狀態，這就說明了一些問題。

營收下滑的還不止寧滬高速，包括京滬高鐵、粵高速都在下滑，這背后已經反映了目前經濟狀態人流和貨流的下降。

如果人口下降，又預期GDP一直增長，那必然是人均GDP大幅提升，所以對于靠量和規模維持的行業，不會那么好受，那些能提升單次消費客單價的生意才能維持下去。

以上的穩增長公司，大家普遍認為，經濟很差時，可能不增長，但也不可能下滑，至少瞄準分紅價值，虧不了，但現實是，業績的下滑，分紅能不能保持成為了未知數。

而眾多被認為是有成長性的公司，隨經濟下行，也呈現出了強大波動性，如醫療器械領域，眾多生物制藥、醫療器械公司都出現了營收下滑。

醫藥反腐、集采，這都不是什么新鮮事了，下滑并不奇怪。這背后的原因，自然是toG的業務支付能力。而受toG業務支付力影響的不止醫藥行業，還有其他行業龍頭，海康威視、中芯通訊、中國建筑，都受此影響，大幅下滑。

但大公司的優勢在于規模，可以通過優化效率，從員工、從費用開支、從下游摳出利潤，實際上，A股龍頭公司中，大量出現了利潤增速高于營收的狀態，即利潤率提升，讓業績不那么難看，這其實也說明了，當前經濟環境下，大公司更抗風險，理應更有合理的估值預期，但隨著市場風格轉換，目前行業龍頭提升利潤率的邏輯未被市場重視。

總結下來，這個三季度還是告訴了我們，不進則退，沒有穩定的收息股，而往后的經濟環境，必然是人均快速增長而量下滑的，靠使用量維持，來維持公司業績，并不現實。

二、誰在吃肉？

而Q3財報表現出色的公司一般分為三類。分別是出海、周期和適應邏輯。

首先是出海邏輯拉動的業績提升，完全抵抗了國內的內需環境。比如港股的泡泡瑪特、名創優品，A股的宇通客車，港股百濟神州等等。

這些公司海外業務增速都很高，都驅動了業績逆勢新高。對于中國企業來說，在國內經濟降速背景下，要求20%+的成長，必然伴隨著海外收入比例的快速提升。

出海類公司的業績，基本是海外業務在成長期導致，海外整體經濟增速也不高，已經實現成熟全球化的公司，同樣業績增速也沒有說特別高。

從出海趨勢看，中國已經身為第一大制造國很久，海外各個領域都遍布中國商品，但同樣有著很大的進步空間，比如創造一些新的產品，從低端代工轉向高端品牌商品。這都是大有空間的作為。

如泡泡瑪特所做的，可以視作以前給外國牌子做苦力生產玩具，到今天開始賣溢價概念玩具的進化，是一種產業鏈的升維。

不少企業則通過價格和質量優勢，在細分領域對海外品牌展開替代，如縫紉機的杰克股份、沙地車的春風動力，做摩托車的錢江摩托。都是實現利潤快速提升的行業隱形冠軍。

即使沒有改變產品形態，也沒有產業鏈地位提升，也足以靠成本控制和性能獲得增量。出海難，更多只是膽量和能力問題。

不同行業出海難度有別應該心理有數，比如游戲行業很容易出海，光伏行業就是全球收入比例很高。而房地產、金融、公共事業，則是典型出海不易。

對出海的追捧已經反映在股市中，絕不是投資就投易出海的行業。美股也有大量的小型地域性公司大牛股，它們完全不做全球化，如pool。

又比如，現在國內游戲公司基本都是全球市場，出海已成常態，也不會是業績成長的關鍵因素，反而無法全球化的公用事業股，今年大批量的新高。

因此出海這一因素倒也不必過度定價，出海之所以值錢，來自于出海事業的突破性，從不可能到可能。出海是一個邊際，那些出海多年進度幾乎為0，突然打開口子的行業，此前海外收入為0突然增長到占收入的10%。又比如出口了很多年，都賺辛苦錢，一下子開始能溢價，大部分提升利潤率。

至此，對于企業出海，促進利潤，轉化為股價上漲，要有一個理性的觀察視野。

第二類是周期性的驅動，主要表現為工業股、資源股和制造業股票，基本都以周期性反轉為核心驅動因素。周期股的增長，大部分伴隨著過去的下滑導致的低基數，所以也可以脫離宏觀來取得高的增速。

如黃金股，隨著黃金價格新高，業績新高。

航運的中遠海控、化工的新和成、養殖的牧原股份、芯片制造的兆易創新、韋爾股份。這些工業、制造業的巨頭業績確實不錯，但大部分公司也還是沒有回到業績的巔峰。

周期股的業績到底是好是壞，是基于估值作判斷的。比如中遠海控的業績不算好，至少相比2021-2022年還差很遠，但股價新高了，主要是股息率和回購足夠支撐股價大漲。反觀牧原股份，單季度業績已經新高，但股價并未能有亮眼表現，關鍵在于即使滿打滿算，股息率實在太低。

同樣地，可以說周期股的表現跟業績相關，但不那么相關。預期虧損的公司，最后只要財報沒虧損，正常分紅，股價就會有表現，而預期周期必然反轉最后帶來很多利潤的公司，就算業績反轉了，估值不低，也無濟于事。

最后是適應型企業，它們適應了國內的環境變化，科技迭代，趁機通過產品滲透率、市占率的提升，實現了內循環驅動的增長。

它們或許也有出海或周期的邏輯，但暫時還不是當下的主要。

典型如比亞迪，主要依靠國內電車對傳統燃油車的替代，實現了營收利潤雙增。而其他的同行，都是一片慘狀。

家電行業，美的則在大環境不好的情況下逆勢擴大市占率，營收利潤同比增速有擴大現象。

而格力和海爾都沒能跟上。

消費股很差，但食品飲料里的海天味業，憑借規模優勢，也在擴大利潤率，坐實了過往預期的巨頭規模優勢，跟上面第一部分的消費股同行形成鮮明對比。

但應該觀察到，食品行業里小公司也是黑馬頻出：有友食品、甘源食品、勁仔食品、一致魔芋、東鵬飲料，都有出色的業績。能說明，休閑食品和性價比飲料是當下消費領域逆勢提升的方向。消費是差，但大家沒有減少吃飯。只是換了一種方式消費。從這看出來，是消費轉型導致的消費金額下行。

芯片股Q3業績幾乎全場最佳，主要是周期復蘇因素，但是也有在海外制裁背景下，部分設備無法進口，加速國產替代，北方華創的業績率先新高，關鍵就在于這不是周期性的，而是國內份額的快速提升。

而那些基于最新產業趨勢，產品大量被新應用的公司，也取得了亮眼的財報，比如Ai產業鏈需求爆發促成的中際旭創、新易盛等等。

這類公司的業績背后都是非常有力的行業趨勢變遷導致。它們在國內市場中擴大份額，或者擴大自己在產業鏈中的位置。對于三季報還能靠國內市場滲透提升賺錢的公司，理應非常樂觀，畢竟在逆風狀態下還正增長，經濟恢復后的預期就更大了。

三、結語

當前三季報的狀態，掀開了很多行業的遮羞布。很多行業的偽穩定印象已經被打破，沒有絕對的穩定，只有不進則退。例如一些公用事業股，人車貨流量一變，注定業績大變。而很多行業也被證明是偽增長，偽朝陽行業，關鍵出在付費方的問題上。現在能看到的機會，無非是出海找增量，國內找變化，周期股超預期。

而大企業在這種環境下顯然更適應，但藍籌股也有高下之分，最好的公司，還能繼續吸收同行的市場份額，實現營收和利潤的雙增，這樣的經濟形勢持續，顯然會加速龍頭公司的擴張。美股的歷史就是龍頭股膨脹，市值越來越集中的歷史。雖然當下的市場還在炒作小股票的超跌反彈，但現實并不會根據股價漲幅來改變小企業的基本面狀況。