10月中旬，“步步高被申請破產”的話題一時間沖上熱搜。

不過并不是上市公司步步高（002251.SZ）申請破產，而是其股東之一的步步高投資集團。上市公司主體也緊急發布了聲明。在聲明中，ST步步高表示，本次被申請重整的是步步高投資集團股份有限公司，其是上市公司的股東之一，與上市公司是兩個獨立的法人主體。而公司股東步步高投資集團被申請重整，與上市公司無關，不影響上市公司的經營及財務指標。

事實上，就在10月16日步步高已經摘星成功。

本周一，“民營超市第一股”步步高公告了三季度的業績。在2024年三季度報告中公司表示：步步高的整體經營表現穩中向好，而且受益于前期對“胖東來模式”的學習，旗下商超的經營轉型已經初見成效。財報數據方面確實讓人眼前一亮，前三季度，步步高實現營業收入25.25億元，同比增長5.62%；歸母凈利潤達20.20億元，同比增長409.89%，實現扭虧為盈。單季度來看，第三季度步步高實現營業收入8.15億元，同比增長34.99%；歸母凈利潤20.97億元，同比增長1136.98%。尤其是單季度20.97億，前三季度20.20億的歸母凈利潤，乍一看確實有種“脫困”的感覺，當日步步高也是逆勢大漲，開盤漲停。

但實際情況是，第三季度的大額凈利潤主要來自于重整收益，公告披露了第三季度的債務重組收益就高達23.52億元；由此當扣除非經營性收入后，步步高第三季度的歸屬于母公司扣非凈利潤依舊是虧損2.27億元，而且同比擴大0.84%，前三季度扣非凈利潤為虧損3.11億元，主營業務仍在虧損。

“胖東來模式”并沒有魔法，至少短期并不會讓企業快速脫困。

01“民超第一股”的隕落

胖東來“爆改”國產商超是今年大型超市的關鍵詞之一，然而爆改背后其實是傳統商超的巨大變局，目前比較直觀的對比是A股市場的兩家上市公司，除了步步高以外，就是永輝超市（601933.SH）。

從這段時間的股價表現來看，市場似乎對于胖東來模式“爆改”永輝超市的預期更強。不過，這里的觀點剛好相反。步步高更容易被“爆改”成功。永輝超市的難度更大，有一個不容忽視的核心在于門店分布和門店數量。永輝的門店數量早已過千，且遍布全國各地；相比之下步步高的全國門店也就200多家，更重要的是其中44.5%收入集中在湖南地區。而回過頭看胖東來的成功，除了服務優勢和售后機制健全以外，其區域性因素不容忽視，而更全國化的永輝各地門店的治理深度（潛在利益鏈）、倉儲供應鏈效率和成本、消費習慣多樣化等問題都給前者“爆改”的后期帶來較大的不確定性。

上個世紀九十年代末，是國內超市業態從萌芽到覺醒的黃金時代。

步步高從湘潭的小超市起步，憑借湘潭步步高購物廣場一舉成名，隨后一路擴張，不僅打敗本地競爭對手，還打敗了周邊省市地區的“地頭蛇”，一時間風光無兩，甚至收購了胡子敬開辦的家潤多超市。隨后也算是在長沙立穩腳跟，超市一度覆蓋湖南全省以及廣西、江西、四川等鄰省。

2002年，步步高門店達到了27家，銷售額也突破10億元，成為了湖南地區最大的連鎖超市企業，同時躋身“全國連鎖百強企業”，排名56位，被市場譽為商界“西南王”；2008年6月19日，步步高集團子公司“步步高商業連鎖”登陸深交所，上市后成為“國內民營連鎖超市”第一股。根據當年的招股說明書來看，公司2007年的營業收入已經達到41.84億元，凈利潤為1.25億元。

2019年是步步高的業績巔峰，當年的營業收入達到197.25億元，相比上市后第一年的52.01億元，11年時間營收規模翻了近4倍。彼時步步高的總資產達到243.78億元，相較2007年上市前，12年時間增長15倍以上。

上市后的步步高在資本的助力下，變得比較激進，搞起了副業。尤其是房地產，2009年前后步步高開始布局商業地產板塊，據統計2008年到2017的這10年里，步步高在房地產業務上瘋狂砸錢，砸了40多億元。一度對標萬達地產。但商業地產的模式太復雜，而且對資金占用非常高，最終就是換來了高達160億的流動負債，公司的資產負債率也逐年節節攀升，2021年達到76.44%。

步步高商業地產不但沒做起來，后來的購物中心也折戟沉沙。

更關鍵的是對地產的過分投入，讓步步高錯失了電商風口，然后就是一步慢，步步慢。2014-2015年步步高布局了電商平臺“云猴電商”，當時也拉來了騰訊和京東的投資，但是了解國內電商平臺發展歷史的朋友應該知道，2015年前后已經是國內電商平臺創新競爭的末期了，淘寶、京東已經大到足夠引領市場，而且步步高的“互聯網基因”和“供應鏈體系”其實很難支撐電商平臺的運營；后期步步高還想補齊供應鏈短板，成立了全國物流中心，但“遲到”的配送系統早就被美團、京東等甩在身后了。

后面就是副業失意，主業遭受疫情“暴擊”。

2021年步步高的業績上已經掛不住了。營業收入132.56億元，同比下降15.23%；凈利潤為-1.84億元，由盈轉虧，上市十余年來的首次虧損。2022年，公司營收刷新歷史新低，一年虧損，失去了14年的積累。后面就是不斷的關店“瘦身”，甚至失去了實控人的位子，接連被國資救場。

繼2022年超市退出四川、江西市場后，2023年步步高已經關店113家。截至2023年年底，步步高經營的百貨門店37家，超市門店96家，而其中絕大部分集中在湖南省內，整體規模較巔峰期的超300家已經大幅縮水。

未來的步步高如何脫困？

02國產商超大變局

消費觸底，危機的同時轉機也在其中。傳統商超的轉型已經箭在弦上，不得不發。從目前來看，仿佛只有兩條道路可行。

一邊是胖東來模式的精品商業超市；另一邊則是外資會員倉儲的模式，如山姆、Costco這樣的超大型超市。不過殊途同歸嗎，即使路徑不同，但其背后的底層邏輯不盡相同，都是保證商品品質的同時，給予給消費者最高的性價比。

首先得承認，商超無論胖東來還是Costco其盈利能力確實是有限的。根據數據來看，胖東來2023年銷售額46億，而凈利潤僅有1.4億，凈利率為3%；而2023財年實現總營收2422.9億美元，凈利潤達62.92億美元，凈利率也就2.60%，可見商超這門生意本身就是壁壘較弱，掙個辛苦錢。

實際上，胖東來和Costco的最大區別其實就是收不收會員費上面。底層邏輯留住客戶。前者靠的是中國傳統文化中的口碑，而胖東來的魅力絕不僅僅是商場服務和員工福利，社會責任原本就應該是企業的根基。正如“苦難不值得被歌頌”一樣，只不過在這個高速發展且相對“混亂”的商業社會中，逐漸被遺忘，瘋狂逐利便成了底色，胖東來做的事情只不過是與這一底色形成了鮮明對比，然后被這個移動互聯網時代無限放大而已。胖東來背后背后最大的核心競爭力在于更加高效且完善的售后體制以及商品的供應鏈體系，這與后者不盡相同。Costco這類外國超市顯然相信更資本主義化的會員費。

簡言之，其實也是中西方文化的一個差異，就好像餐廳的“小費”一樣。

胖東來和Costco的供應鏈體系才是重頭戲。

首先是商品采購方式和品類，兩家都是以供應商源頭直采的采購模式，胖東來超市門店內有高達八成的貨品都是自采產品，這樣采購價格可控且議價能力強，而自身的選品能力可以保證貨品的質量，這是保證質量優價格更便宜的秘笈；而在品類端，區別于傳統商超如沃爾瑪的SKU約為12萬種這種超高SKU，控制SKU是有相當優勢的，胖東來的SKU大致在1萬左右，而山姆SKU約為7000，最低的是Costco的SKU僅有4000左右，這里推測主要由于中西方飲食和生活習慣差異導致。為何低SKU有優勢？主要針對供應鏈運營效率、成本管控來看。

低SKU意味著供應商越少，單類商品購買量越大，越能提高議價能力，進一步壓低采購價格。而通過限制商品種類，也可以更好地保證商品品質。商品種類少也有助于提高空間利用效率。根據披露的數據來看，Costco每平方英尺的銷售額是沃爾瑪的三倍，而Costco的商品周轉速度比一般的零售商店快了近一倍，這就意味庫存占用資金更少。直觀的來看，胖東來10000的SKU而真正爆紅的人氣產品可能只有幾十個。

其次是倉儲物流。有了好的產品就要依靠強大的倉儲物流體系進行不間斷供應。為了降低供應鏈的成本，2001年由許昌胖東來商貿集團、信陽西亞和美商業股份有限公司、南陽萬德隆公司、洛陽大張公司多家企業共同發起，2002年共同組建的聯合采購、聯手發展的“自愿連鎖”組織機構，即“四方聯采”，目的是以集中且量大換取更優惠的采購價格；物流端，為了解決配送途中造成的損耗，1999年胖東來就建立了配送中心，整合調配、運輸等環節，方便直采貨物的中轉和向各個門店配貨，以保證食材新鮮。

2022年10月，胖東來前期投資15億的產業物流園投入運營，占地150畝，集物流中心、中央廚房、綜合辦公、產品研發、零售產業末端產品的加工與分銷等于一體，提升了整個自營品牌的產能效率，穩固了終端的大后方。

到這里，其實也就不難預期步步高被“爆改”后的發展方向。

不可否認，胖東來還是有“魔法”的，其這些年推出的網紅產品在國內還是很有市場，這讓步步高在產品銷售端還是可以看到轉機，這也是為何三季度步步高的營收能收獲增長的原因之一。

不過步步高的“爆改”也只能是暫時的，而短期自建自采購和物流體系估計很難，中短期的出路簡單些就是將原有湖南地區的門店作為終端銷售渠道與胖東來的供應鏈對接，同時與胖東來合作在湖南地區建立供應鏈體系，互惠互利。步步高憑借品牌和胖東來的產品逐漸收復湖南及周邊的市場；而胖東來那邊，終端渠道其實很難走出河南省，這一點他自己也曾公開承認，背后涉及到人文和治理等問題，而胖東來必然也是要要擴張的，優勢已經很明顯，就是自己那套自采和倉儲物流的供應鏈體系。

總的來說，步步高距離真正脫困還得好一陣。