美國一所大學做了一項投資研究，結果表明，如果你在1937年投資雅培(ABT.US) 1 美元，活到 2023 年你將得到 78083 美元的回報。換句話說，在1937-2023 年間，雅培的股票累計復合回報率高達 7803730%。

帶過孩子的家庭對雅培不會陌生，這是中國家喻戶曉的嬰幼兒奶粉品牌。但被中國飛鶴深刻教育后的投資者怎么也不會相信，一個賣奶粉的能有如此回報率。

事實上，雅培早就不在中國賣奶粉了。在中國賣奶粉是個老大難的問題，不僅國企深陷估值泥潭，不少海外巨頭也陸續(xù)敗走。

雅培的真實身份是全球醫(yī)療保健龍頭，不是只賣奶粉這么簡單。多元化的跨國經(jīng)營讓集團成為全球投資回報率最高的醫(yī)療保健股。

然而就是這樣一家收益吊打同行、年化鞭尸國企的大牛股，如今股價也進入橫盤震蕩快3年時間了。而回顧最新業(yè)績，參考遠期市盈，現(xiàn)在也不是買入雅培的時候。

一、孱弱的老業(yè)務

雅培是全球醫(yī)療保健公司，也是醫(yī)藥板塊中有名的Big Pharma，旗下經(jīng)營著營養(yǎng)品、成熟制藥、醫(yī)療器械、診斷業(yè)務四大業(yè)務。

在中國嬰幼配方奶粉行業(yè)，一度與惠氏、美贊臣、皇家美素等外資大牌齊名，是不少中國家庭家喻戶曉的奶粉品牌。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2017年，雅培在中國的市場份額為5.4％，排名第5。

但在過去奶粉巨頭們激烈廝殺幾年時間里，雅培的市場策略始終保守，沒能保持在高端市場地位，下沉策略也不盡成功。而2021年的香蘭素事件、2022年的桿菌污染事件等頻發(fā)的安全事故更是影響了雅培奶粉在中國市場的聲譽。

來源：知乎

2019-2022年，雅培的中國市場份額一路從4.9％降到3.1％。逐漸掉出前十。在充滿“動態(tài)挑戰(zhàn)”的中國市場，投入和產(chǎn)出的不對等，讓集團決定含淚隱退。

脫離中國市場后，雅培兒童奶粉所在的營養(yǎng)品部門利潤率較巔峰時期的25%，驟降至2023年的16%。

不過，即使沒有退出中國市場，營養(yǎng)品也早已是一項不再高增長的老業(yè)務。集團目前不少業(yè)務都已經(jīng)在充分競爭的紅海里喪失了強勁增長力，難以帶動業(yè)績實現(xiàn)整體性增長。

和奶粉境遇相似的還有成熟制藥。在成熟制藥部門，集團主要向發(fā)展中國家銷售品牌仿制藥。品牌仿制藥比三無產(chǎn)品有更多的消費基礎，更少的研發(fā)成本，是一項利潤可觀且穩(wěn)定的收入。

但仿制藥本質上是一種落后產(chǎn)能，是一個年化增速只有約4%的低增速市場。且在競爭格局中，已經(jīng)喪失專利保護的仿制藥，最為關鍵的競爭力在于成本控制。相比全球市占第一、毛利率接近50%的teva，截至2023年雅培成熟制藥部門利潤率僅為23.8%，競爭力仍然不足。

過去三年，營養(yǎng)品和成熟制藥這兩項加起來占到30%以上的業(yè)務，收入增長幾乎為0。

過于孱弱的發(fā)展前景，讓市值突破難以指望這些老業(yè)務。對于目前的雅培而言，當務之急是找到規(guī)模足夠大的增量業(yè)務。

二、襁褓中的新業(yè)務

美國是全球肥胖率最高的發(fā)達國家之一，且越窮的人越胖。這類人對價格敏度更高，這就意味著為該市場提供的產(chǎn)品必需物美價廉。

來源：statista

德康醫(yī)療一直是CGM（連續(xù)血糖監(jiān)測）的龍頭之一，但在很長時間里都沒有解決價格昂貴的問題。自己也因為深耕內分泌醫(yī)生（相當于國內的院內渠道，買通主治醫(yī)生）花了不少銷售費用，耽誤了長達14年不盈利時間。

自己不努力，就會被新進入者挑戰(zhàn)。相比德康醫(yī)療，在CGM市場，雅培具有價格和渠道優(yōu)勢。

在經(jīng)歷退出中國奶粉市場等一系列負面影響后，如今的雅培已重新恢復增長，而幫助恢復的正是在CGM中的成功。

來源：seeking alpha

對于大多數(shù)擁有商業(yè)健康保險的美國人來說，每月花費不到 40 美元就可購買雅培的FreeStyle Libre 系統(tǒng)傳感器，而德康醫(yī)療的G7 每月開銷要 89 美元。如果沒有折扣或保險，F(xiàn)reeStyle Libre每年成本約為 2000 美元，而德康醫(yī)療的G7約為 7000 美元。

顯著的價格優(yōu)勢讓消費者更傾向于購買雅培的產(chǎn)品。

今年第三季度，集團的CGM銷售額超過 16 億美元，同比增長 19.1%。帶動所隸屬的醫(yī)療器械部門實現(xiàn)兩位數(shù)增長（有機增長 13.3%，報告增長 11.7%）。

德康醫(yī)療和雅培在近期都推出了非處方CGM設備，消費群體主要涵蓋2型糖尿病患者并擴容至沒病但對身體素質要求高的普通人。

來源：sequenex

從銷售渠道來看，經(jīng)過過去十幾年深耕數(shù)量更少但更權威的內分泌科醫(yī)生，德康醫(yī)療在美國 1 型糖尿病患者中擁有更大的市場份額。

但截至2021 年，美國患有 1 型糖尿病的人數(shù)為200 萬，2型為3620萬。而雅培在 2 型糖尿病患者中占有領先份額，在推廣非處方新設備時，雅培的渠道優(yōu)勢也會更明顯。

德康醫(yī)療價格高昂和渠道集中在處方藥市場的銷售策略是背離市場群像的，這就是為什么雅培會輕易對其形成威脅。

對于即將上市銷售的非處方CGM設備，雅培認為，在初始階段這些新設備合計可以帶來至少 10 億美元的年銷售額。

但區(qū)區(qū)10億，在這個市值超2000億美元的醫(yī)藥大鱷面前簡直就是灑灑水。

以集團今年前三個季度的總銷售額為例，10億在其中占比僅為3.2%，在醫(yī)療器械部的占比也只有7.1%。而對于業(yè)務只集中在CGM市場的的德康醫(yī)療而言，10億在其2023年總營收中占比達到27.6%。

這就是差距，同樣的銷售預期對兩家市值規(guī)模相差7倍的企業(yè)的推動作用完全不一樣。只靠醫(yī)療器械這一收入規(guī)模還在襁褓中的業(yè)務是不足以讓雅培結束橫盤行情，實現(xiàn)突破的。

集團的多元化業(yè)務發(fā)展是讓其成為全球最賺錢的醫(yī)療保健股的關鍵，因為當一個業(yè)務部門面臨逆風時，其他業(yè)務部門的順風有助于彌補下降。但現(xiàn)在的問題是，逆風實在太多。

三、增長的陰暗面

在全球疫情大流行期間，因為同時兼具銷售檢測試劑盒等產(chǎn)品，雅培成為受益公司之一。伴隨新冠檢測產(chǎn)品的需求增長，診斷部門一度成為集團內收入規(guī)模最大、營業(yè)利潤率最高的分部。

但疫情結束后相關產(chǎn)品需求大幅下滑，這塊規(guī)模最大、利潤最高的業(yè)務也成為最大拖累。自2021年以后，集團營收和盈利就再無明顯增長。

更為關鍵的是，這部分負面因素至今還沒完全消散。截至2024 年第三季度，和COVID-19 檢測相關的收入仍有2.65億美元。即使新設備會帶來10億美元的確定性收入也會被這不確定部分，先預期縮水個30%。

成熟制藥和營養(yǎng)品都是低增速，診斷產(chǎn)品如今還有不小負面影響，縱使醫(yī)療器械實現(xiàn)雙位數(shù)的較高增長，但終究雙拳難敵四手。從季度環(huán)比來看，上漲的業(yè)務還沒下跌的多。

所以即便恢復了增長，但仍然存在的增長陰暗面讓市場對集團未來發(fā)展持觀望態(tài)度、股價持續(xù)橫盤震蕩也很正常。

結語

作為一個一戰(zhàn)賣麻醉藥、二戰(zhàn)賣青霉素、新冠賣試劑盒、現(xiàn)在賣OTC血糖儀的百年企業(yè)，雅培幾乎敏銳的捕捉到了自身所在市場的所有新興需求，遺憾的是，相比biotech的孤注一擲，礙于規(guī)模的龐大，雅培在每一條賽道上都只破釜沉舟了那么一點點。

這么做的好處是不至于血本無歸，但也稍微缺乏了超額收益的想象空間。

對于24全年的收入預期，管理層也重拾信心將全年每股收益上調至為4.64-4.70美元。但目前所有增長潛力只能讓公司走出此前的負增長影響走向常態(tài)化，這意味著接近5年平均水平的25倍遠期市盈率，已經(jīng)充分定價了這些增長潛力。

對于投資者而言，目前沒有太多預期差的雅培并不值得買入。