美國時(shí)間周五，文遠(yuǎn)正式上市。

在所謂對“robotaxi第一股”的追捧聲中，是我們對兩家L4頭部表內(nèi)業(yè)績的無數(shù)困惑。

事實(shí)上，如果對比閱讀這兩份招股書，就能明白文遠(yuǎn)與小馬的商業(yè)模式，已走向與大眾想象中截然不同的分叉路。

無論L4愿景多美，請面對殘酷且真實(shí)的商業(yè)世界。

來源|宇多田（ID：hellomusk）

作者|宇多田

封面|電影《美麗心靈》

利潤可以造假，但固定資產(chǎn)和負(fù)債很難。

作為中國2016~2017年成立的最早一批L4自動(dòng)駕駛公司，兩家鼻祖企業(yè)活著已是萬幸。

因此不看數(shù)據(jù)也清楚，賺錢是一個(gè)天方夜譚。

不過，在你以為他們可以依靠為地方做Robotaxi運(yùn)營、拿補(bǔ)貼來勉強(qiáng)維持現(xiàn)金流時(shí)，招股書又給出了一個(gè)更加多樣化的結(jié)論：

?小馬：Robotaxi運(yùn)營，賣域控和工具鏈

?文遠(yuǎn)：賣巴士，做前裝量產(chǎn)

是的。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，能在中國市場走通的生意，從未改變。

01

Robotaxi第一股？

眾所周知，Robotaxi 表面是組建車隊(duì)，在一座城市固定地區(qū)進(jìn)行大規(guī)模滴滴式運(yùn)營，完成打車訂單。

不過，由于靠2C消費(fèi)者短期之內(nèi)不賺錢，所以這項(xiàng)生意在國內(nèi)的本質(zhì)有兩個(gè)：

• 一個(gè)是走2G模式，需要地方政府給予補(bǔ)貼與支持。幾年前有科技公司不惜為了拿訂單而決定幫忙修路；

• 另一個(gè)是靠給“裸車”做軟硬配套賺差價(jià)。雖然這套硬件毛利確實(shí)不低，但需要更為緊密的合作關(guān)系。

換句話說，這跟十幾年前廣汽和比亞迪靠南方一線城市的出租車公司來走量賣車，沒有本質(zhì)區(qū)別。

要運(yùn)營Robotaxi，與主機(jī)廠交叉銷售后，借助地方平臺(tái)擴(kuò)大車隊(duì)規(guī)模，是國內(nèi)L4企業(yè)唯一的道路。

剛好，也是在一個(gè)多月前，廣汽全資子公司廣汽資本對小馬投資了2700萬美元（約合人民幣1.91億元）。

所以，第三輪L4爆發(fā)的特點(diǎn)，是自上而下的全鏈路參與方式。

而兩份招股書，也給出了一個(gè)明確的答案：

• 豐田占股比13.4%的小馬，給出了自己的車隊(duì)規(guī)模數(shù)據(jù)——“250+輛車”。以上是經(jīng)過國家部門審核認(rèn)證后的數(shù)字。

• 文遠(yuǎn)，則是除了獲知在2021~2023年賣出19輛無人車，共有300+輛巴士。而我們未曾找到任何與Robotaxi相關(guān)的數(shù)據(jù)信息。

左小馬，右文遠(yuǎn)

其實(shí)如果你了解L4的進(jìn)化史，就會(huì)清楚前身是景馳科技的文遠(yuǎn)知行，早在3年前就逐漸淡出了“Robotaxi”賽道，專注于“巴士”。

其中一個(gè)重要原因就在于，宇通集團(tuán)在B輪就戰(zhàn)略投資了文遠(yuǎn)。

作為公司第一大企業(yè)股東，他們最大的訴求，也是賣車。

有趣的是，這一輪L4概念爆發(fā)期，中東資本大量進(jìn)入L4資金池。除了新勢力、兩家頭部L4，不少瀕臨死亡的智駕公司與不靠譜的飛行企業(yè)也再次被盤活。

2

生存差異

為了讓血窟窿沒那么恐怖，或者說把燒錢維持在一個(gè)比例內(nèi)，L4公司終于不再像我們想象中那么“驕傲”和“虛偽”，開始積極拓展有現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)。

從小馬各業(yè)務(wù)收入占比（下圖）看，來錢最多的仍然是中國最傳統(tǒng)的2B銷售模式——

賣硬件。

沒錯(cuò)，與很多汽車Tier1相似，他們有至少50%的收入指標(biāo)是由“智駕域控”與“V2X設(shè)備”（車路協(xié)同）來完成的。

一線市場信息也與此相呼應(yīng)：

據(jù)了解，小馬以英偉達(dá)Orin為核心的域控生意，從一年前就開始在L4小車市場瘋狂擴(kuò)張。

包括北京、上海和蘇州等地的不少L4物流車公司采購過小馬的域控設(shè)備。

“從規(guī)模成本角度，L4市場的消耗量級(jí)還相對有限，所以域控單價(jià)并不便宜，但利潤微薄。”一位產(chǎn)業(yè)人士指出。

由于在L4泛市場有一定名氣，小馬打入這個(gè)市場的難度并不大。

但他們顯然面臨著德賽西威下沉的威脅。新勢力發(fā)出降本信號(hào)后，后者已經(jīng)準(zhǔn)備好進(jìn)入L4這個(gè)新市場。

其次，無人車與卡車的收入模式，就是“軟硬套件”溢價(jià)與“許可費(fèi)”。

但這受客戶與車隊(duì)規(guī)模所限。譬如，三一重工等大型企業(yè)，與小馬既是投資方又是甲乙方關(guān)系。對于小馬，客戶來源始終存在單一化的問題。

第三，車路云協(xié)同生意從今年開始爆發(fā)，參見前面廣汽的投資，小馬是受益者之一。

第四，小馬的工具鏈處于一個(gè)可利用狀態(tài)。

數(shù)據(jù)閉環(huán)的工程量極為龐大，每個(gè)環(huán)節(jié)都需要專門的人才維護(hù)。對于主機(jī)廠和Tier1來說，由于極度燒錢，一般會(huì)選擇‘把A部分做好，把B部分外包出去’的輕量化模式，有強(qiáng)項(xiàng)也有短板。

雖然各家東西細(xì)節(jié)無從比較，但小馬的數(shù)據(jù)閉環(huán)工具鏈“CQ”得到過不錯(cuò)的評(píng)價(jià)。因?yàn)樽鳛長4舍得花錢，在構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施上的積累比較厚實(shí)。

但以上所有，與小馬每年平均高達(dá)9億人民幣的研發(fā)支出（有65%以上來自600名研發(fā)的薪資支出）相比，仍是杯水車薪。

第三項(xiàng)包含了域控和車路云硬件

而文遠(yuǎn)的銷售模式，則更加清晰明了，只有兩個(gè)：

一個(gè)是賣車；另一個(gè)，是為博世做前裝量產(chǎn)項(xiàng)目。

2021~2022年，文遠(yuǎn)主要靠賣巴士生存，巴士銷量從38輛躍升至90輛。根據(jù)估算，每輛車的毛利高達(dá)80~90萬。

但2023年，因某些原因，賣車業(yè)務(wù)的收入遭遇了斷崖式下跌，包括巴士與Robotaxi在內(nèi)，僅賣出22臺(tái)。

很奇怪，明明有超過4種汽車產(chǎn)品，銷售數(shù)據(jù)卻只有這兩類車

正是這個(gè)時(shí)候，文遠(yuǎn)真正的救世主——博世出現(xiàn)了。

根據(jù)招股書，博世分別在2022年、2023年為文遠(yuǎn)注入1.5億、1億人民幣的開發(fā)費(fèi)用。2024年，投入有所減少但仍在進(jìn)賬。

但后者僅為博世提供了感知與規(guī)劃能力，高速NOA量產(chǎn)的車型已知不超過3個(gè)。

目前這一配置不知道賣出幾十輛還是幾百輛，市場沒有太多反響。

從下圖可以明顯看出，2023年文遠(yuǎn)硬件產(chǎn)品收入縮水70%后，收入的重心開始移至博世。

很難想象，在2023年諸多Tier2連開發(fā)費(fèi)都陸續(xù)拿不到的大環(huán)境下，博世仍然在給一家沒有太多前裝量產(chǎn)能力的L4公司持續(xù)輸血。

難道這是為了充分顯示出一家國際Tier1的大愛胸懷？

事實(shí)上，2022年4月，博世曾在當(dāng)時(shí)XC負(fù)責(zé)人主導(dǎo)下，牽頭了文遠(yuǎn)L2+輪的融資。而招股書告訴我們，2024年7月，博世再次參與了文遠(yuǎn)沖擊IPO前的新一輪融資。

這也就很好理解，為何2024年7月后，博世決定將基于Orin的智駕方案全部交給文遠(yuǎn)來做，自己的團(tuán)隊(duì)只能“分食”地平線的J6。

我們也在附件中找到博世與文遠(yuǎn)最新簽署的一份合同：

有趣的是，合同雙方分別是蘇州博世汽車與無錫文遠(yuǎn)。而合同的根本夙愿，與所有國內(nèi)主機(jī)廠完全一致：

用“IPO前的一輪融資”，換取“NOA產(chǎn)品的Tier2項(xiàng)目”。

顯然，作為文遠(yuǎn)的D輪融資方，業(yè)績不斷下滑的博世也是瘋狂想撈一筆快錢了。

2023年服務(wù)收入有一小半來自博世

3

賭上一切

在收入、虧損和現(xiàn)金流方面，小馬的綜合情況略好。特別是2024年前6個(gè)月（下圖）。

但兩家差距總體不大，都是在持續(xù)靠融資續(xù)命。

其中，文遠(yuǎn)分別于2021年與2022年通過發(fā)行優(yōu)先股和金融工具，進(jìn)賬了兩筆超過20億人民幣的融資，又通過大量出售金融資產(chǎn)，維持了現(xiàn)金流；

而小馬則連續(xù)8輪融資超過90億人民幣。

另外，兩家公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也是相似的：流動(dòng)資產(chǎn)占大頭，短期償債沒大問題。

不過，在負(fù)債表上，與許多入不敷出的“前瞻性企業(yè)”類似，雖然顯性的有息負(fù)債不多，占現(xiàn)金流比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于15%。

但在總負(fù)債里，小馬與文遠(yuǎn)都有一筆幾乎占負(fù)債總額100%的巨額資金——夾層權(quán)益。可以看到（下圖），這筆錢是兩家現(xiàn)金流的3~4倍。

沒錯(cuò)，這就是今年熱議的“對賭”。

一種夾在負(fù)債與權(quán)益之間的優(yōu)先股形態(tài)，在創(chuàng)業(yè)公司融資過程中很常見，不好聽一點(diǎn)就是“明股實(shí)債”。

前者有近100億，而后者則達(dá)到84億。

換句話說，如果成功IPO上市，它就是股票；如果沒有成功上市，它就是壓倒企業(yè)的巨債，觸發(fā)回購協(xié)議，把創(chuàng)業(yè)者逼上梁山。

但由于文遠(yuǎn)已經(jīng)確定上市，那么這些就會(huì)轉(zhuǎn)化為股票。小馬也一樣。

最后三項(xiàng)數(shù)據(jù)都不好

此外，2024年前6個(gè)月，文遠(yuǎn)“應(yīng)收賬款”與“應(yīng)付款”的漲幅均不太正常。

他們自己也在文件里提及，應(yīng)收賬款在2023年出現(xiàn)老化和惡化的情況；

而小馬與文遠(yuǎn)則均在“預(yù)付款與其他應(yīng)收款”上有了超出尋常的異動(dòng)。

文遠(yuǎn)的解釋是“囤積傳感器與向大客戶宇通預(yù)付款項(xiàng)”所至，而小馬則歸因?yàn)槿斯べM(fèi)用的上升。

事實(shí)上，這也不奇怪。

與所有還在虧損的上市科技公司一樣，這些科目，都可以被拿來做一些收入與利潤的調(diào)節(jié)。

04

坦率講，有這些明確的業(yè)績在前，L4公司能在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上市，更像是一次由歷史來書寫的科技博弈論。

在硅谷，也只有巨頭可以養(yǎng)如此燒錢且看不到盡頭的業(yè)務(wù)。而現(xiàn)在，這個(gè)被互聯(lián)網(wǎng)資本握了9年的接力棒，迫不及待要被移交給華爾街與國內(nèi)各地的示范區(qū)手上了。

但能繼續(xù)走多久，我們也不知道。祝福L4公司可以走得更遠(yuǎn)，而不是僅僅是股東的勝利。