近期光伏板塊集體大幅反彈，產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)來了？

上周三開始光伏板塊出現(xiàn)異動(dòng)。整個(gè)光伏設(shè)備板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，艾能聚在北交所30cm漲停，而鈞達(dá)股份、福萊特、TCL中環(huán)也是以漲停收盤。海泰新能、海優(yōu)新材、大全能源、同享科技則大漲超10%。市值超500億元的大盤個(gè)股方面，除了率先走高的通威股份、大全能源、福萊特外，陽(yáng)光電源收漲4.68%、隆基綠能6.53%、晶科能源3.28%、德業(yè)股份（+8.1%）、晶澳科技（+6.51%）、天合光能（+3.99%）。整體上，光伏設(shè)備板塊76只個(gè)股，周三71股收漲，占比超93%。其中41股漲幅超3%，22股漲幅超5%。經(jīng)歷周四短暫調(diào)整后，周五又領(lǐng)漲市場(chǎng)，盤中光伏相關(guān)的ETF逼近漲停，今天光伏小幅回調(diào)。

實(shí)際上，短期除了10月18日全市場(chǎng)的集體上漲，10月21日當(dāng)日接力了前期的多頭情緒，光伏板塊頻頻出現(xiàn)異動(dòng)，多家光伏上市公司迎來久違的大幅反彈，收獲漲停，市場(chǎng)資金似乎正在將關(guān)注點(diǎn)聚焦在這個(gè)已被忽視近3年的產(chǎn)業(yè)板塊。實(shí)際上，當(dāng)天的大幅上漲核心在于消息面上的利好。

01政策底后還得等產(chǎn)業(yè)底??？

一直以來，光伏國(guó)內(nèi)發(fā)展過快，導(dǎo)致廠商大肆擴(kuò)產(chǎn)、價(jià)格內(nèi)卷嚴(yán)重，因此出海成為國(guó)內(nèi)光伏尋找增量市場(chǎng)空間的重要途徑，然而歐美市場(chǎng)對(duì)于國(guó)產(chǎn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的打壓是近些年產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)有目共睹的。直到上周三美國(guó)聯(lián)邦公報(bào)公布—?jiǎng)t通知，美國(guó)商務(wù)部正在啟動(dòng)變更情況審查(CCRs)，考慮部分撤銷中國(guó)晶體硅光伏電池的反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅（AD/CVD），并邀請(qǐng)相關(guān)各方發(fā)表意見。主要產(chǎn)品為某些小型、低瓦數(shù)、離網(wǎng)晶硅光伏（CSPV）電池（無論是否組裝成組件），具體包括晶體硅光伏電池、組件、層壓板和面板，以及建筑一體化材料等。

這意味著美國(guó)對(duì)中國(guó)光伏組件產(chǎn)品關(guān)稅政策出現(xiàn)了松動(dòng)，后續(xù)不排除光伏產(chǎn)品豁免范圍會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性，國(guó)產(chǎn)光伏出海的限制被逐漸松綁，必然會(huì)激發(fā)市場(chǎng)對(duì)于光伏去產(chǎn)能的預(yù)期，上漲也是順理成章的。

但僅憑此就說光伏產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)已至似乎還有些為時(shí)過早！

目前來看，光伏板塊本輪反彈的核心是政策驅(qū)動(dòng)。近期最提振產(chǎn)業(yè)信心的是其中提到的中國(guó)光伏協(xié)會(huì)倡導(dǎo)加強(qiáng)自律，強(qiáng)化以0.68元/千瓦時(shí)為界線的報(bào)價(jià)機(jī)制，有效防止低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)。光伏市場(chǎng)近些年處于嚴(yán)峻的“價(jià)格戰(zhàn)”，很多頭部光伏企業(yè)都出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損。供需失衡是核心癥結(jié)，而光伏行業(yè)在承壓過程中，行業(yè)和市場(chǎng)也意識(shí)到虧損問題的嚴(yán)重性，并已經(jīng)開始采取措施。

從今年5月開始，行業(yè)內(nèi)部就對(duì)產(chǎn)能的相關(guān)問題進(jìn)行討論和論證，并在十一假期后陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)明細(xì)政策，其中限制投標(biāo)底價(jià)算是一個(gè)信號(hào)，意味著未來光伏企業(yè)的投標(biāo)價(jià)格將逐漸在0.68元的基礎(chǔ)上逐漸回暖。隨著光伏產(chǎn)業(yè)在價(jià)格自律方面已取得明顯的成效，同時(shí)國(guó)家頂層政策指導(dǎo)也提供了逐漸明確的方向，兩者共同作用下，光伏企業(yè)的“內(nèi)卷”逐漸緩和，市場(chǎng)也對(duì)未來光伏上市公司業(yè)績(jī)有了積極的預(yù)期，這也是從今年7月初開始光伏板塊企穩(wěn)反彈的一個(gè)核心邏輯，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，不過真正拐點(diǎn)的核心不僅需要政策，產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期走出周期性衰退的另一個(gè)重要因素就是供需何時(shí)出現(xiàn)緩和甚至反轉(zhuǎn)預(yù)期，也就是產(chǎn)業(yè)底。

供需端拐點(diǎn)還得看產(chǎn)能去化情況。

供給端依舊是過剩的。在國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的2019-2023年期間，國(guó)內(nèi)組件產(chǎn)能大幅增加，年均復(fù)合增速高達(dá)63%。截至2023年底，國(guó)內(nèi)光伏組件產(chǎn)能、產(chǎn)量分別達(dá)920GW、518.1GW，同比分別增長(zhǎng)66.7%、75.8%，產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模依舊在高速增長(zhǎng)。以年末實(shí)際產(chǎn)能與全球光伏組件需求之比估算的供需比，已經(jīng)從2022年約1.3倍上升至2023年1.5倍左右，供需比增長(zhǎng)背后是供需失衡的結(jié)果，也是導(dǎo)致組件價(jià)格大幅走低的核心原因。

行業(yè)層面，按照周期發(fā)展角度來看，“大魚吃小魚”將是未來光伏行業(yè)的一個(gè)趨勢(shì)，頭部企業(yè)整合加速、落后和過剩產(chǎn)能將被出清。目前國(guó)內(nèi)光伏組件行業(yè)的集中度很高，晶科、隆基、天合、晶澳前四大企業(yè)基本占到了三分之一的市場(chǎng)份額。而根據(jù)產(chǎn)業(yè)資本支出強(qiáng)度較低、建設(shè)周期較短、上游進(jìn)入壁壘相對(duì)較低等特點(diǎn)。隨著光伏技術(shù)的推進(jìn)速度更快、產(chǎn)品均價(jià)加速下降落后產(chǎn)能在面臨利潤(rùn)率和價(jià)格限制的情況下，將會(huì)被逐漸出清。

不過這個(gè)產(chǎn)能出清時(shí)間，估計(jì)不會(huì)很短。

需求減弱但逐漸修復(fù)。由于光伏組件供給過剩，引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，市場(chǎng)完全進(jìn)入到了買方市場(chǎng)，這導(dǎo)致終端裝機(jī)的動(dòng)機(jī)出現(xiàn)了邊際遞減，目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)光伏新增組件裝機(jī)量達(dá)到220GW，同比增長(zhǎng)2%左右，增速較2023年的147%出現(xiàn)了大幅放緩的跡象，預(yù)計(jì)未來的年均復(fù)合增速為在15%左右，可見新增裝機(jī)增速趨緩將是光伏需求變化的一個(gè)重要趨勢(shì)。

進(jìn)而出海也成為消化光伏產(chǎn)能的重要途徑，不過今年的數(shù)據(jù)也不太樂觀。

從上圖可見，紅色的2024年1-9月份的光伏出口數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出環(huán)比遞減的趨勢(shì)，9月份光伏的出口額是全年最低，僅有21.24億美元，環(huán)比兩連降，當(dāng)然橫向?qū)Ρ葋砜?，下半年一般是光伏出口的一個(gè)淡季，整體呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì)，尤其是10-12月；不過不能否認(rèn)的事，橫向同比2022-2023年的出口額，今年呈現(xiàn)出較大的下滑，2022年和2023年9月同期的光伏出口額分別為43.18億和38.23億，今年同期僅是2022年的一半，價(jià)格戰(zhàn)是一方面，海外需求減弱是關(guān)鍵。

由此可見，目前國(guó)內(nèi)光伏板塊短期依舊存在供需矛盾。

02被透支的業(yè)績(jī)

最后回到A股光伏板塊的個(gè)股，雖然股價(jià)出現(xiàn)了反彈，但光伏上市公司目前的業(yè)績(jī)大多依舊處于低谷期，主要是前期市場(chǎng)對(duì)于光伏板塊的業(yè)績(jī)預(yù)期透支非常嚴(yán)重，之前就做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)。

回到光伏板塊炒作最火熱的2021年，市場(chǎng)普遍對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的估值已經(jīng)將業(yè)績(jī)預(yù)期透支到2025年，甚至有機(jī)構(gòu)采用“終局估值法”。換言之，2021年光伏產(chǎn)業(yè)的個(gè)股標(biāo)的價(jià)格已經(jīng)反映了未來數(shù)年的業(yè)績(jī)。說到這，與A股機(jī)構(gòu)普遍的投資行為息息相關(guān)。在國(guó)內(nèi)，資金面強(qiáng)于一切，而機(jī)構(gòu)則是資金面核心主力。這些主力普遍相比長(zhǎng)期的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，他們更傾向于戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。在投入大量研究后，發(fā)現(xiàn)某些確定性較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)機(jī)會(huì)時(shí)，短期內(nèi)會(huì)直接將全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)秀的個(gè)股標(biāo)的在3-5年的產(chǎn)能、業(yè)績(jī)等預(yù)期全部打滿，引導(dǎo)大量資金流入該產(chǎn)業(yè)。這也是導(dǎo)致在A股某些產(chǎn)業(yè)個(gè)股股價(jià)短期動(dòng)輒翻倍或翻數(shù)倍增長(zhǎng)。然而結(jié)果可想而知，短期1-2年產(chǎn)業(yè)風(fēng)口一過，大資金逐步離場(chǎng)，一地雞毛。

說到終局估值法，顧名思義，就是假設(shè)當(dāng)期某個(gè)熱門板塊的概念公司在5-10年后，當(dāng)所有市場(chǎng)對(duì)它的業(yè)績(jī)或產(chǎn)量預(yù)期都順利實(shí)現(xiàn)后，機(jī)構(gòu)會(huì)給該公司一個(gè)超長(zhǎng)期的估值，再用這個(gè)估值與目前股價(jià)進(jìn)行比較，從而做出買賣決定。顯然，這個(gè)和常用的按照公司當(dāng)前及未來3年內(nèi)業(yè)績(jī)來判斷股價(jià)的方法有很大不同，按理來說該估值方法一般用在初創(chuàng)企業(yè)，因?yàn)榇祟怴C投資期較長(zhǎng)，可以與匹配。

但近些年這種估值方法卻越來越普遍的被用在二級(jí)市場(chǎng)投資，比較有代表性的是木頭姐當(dāng)年對(duì)特斯拉給出了3000美元/股的估值，這個(gè)估值的依據(jù)是預(yù)期十年后，特斯拉的銷量達(dá)到2000萬輛，盡管2022年全年銷量才130多萬，如此來看木頭姐對(duì)特斯拉每年銷量的平均增速在31%左右，相比于2022年增長(zhǎng)的40%基本還是在合理范圍內(nèi)，但該估值方法并未不考慮十年后由于激烈競(jìng)爭(zhēng)帶來的毛利水平下降因素，不過從特斯拉近5年盈利能力來看，競(jìng)爭(zhēng)激烈但毛利率和凈利率不降反升，但如此錨定一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行估值終究還是過于激進(jìn)，嚴(yán)重透支了上市公司的未來業(yè)績(jī)預(yù)期。

在之前的文章中曾經(jīng)做過一個(gè)模型（即按照巔峰市值和估值反推業(yè)績(jī)預(yù)期，再對(duì)比當(dāng)年的業(yè)績(jī)即可算出一個(gè)增速，再結(jié)合整體行業(yè)的增速進(jìn)行倒推即可算出一個(gè)時(shí)間跨度），有的光伏產(chǎn)業(yè)上市公司業(yè)績(jī)甚至已經(jīng)透支到2027年。

從估值角度來看，經(jīng)過近期的大幅反彈，截至10月25日收盤，（申萬）光伏設(shè)備（801735）指數(shù)的相對(duì)估值PE（TTM）已經(jīng)來到了37.16，已經(jīng)超過近五年的均值34.98和中值33.61倍，換言之在業(yè)績(jī)沒有出現(xiàn)明顯改善的情況下，當(dāng)前的估值已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的估值修復(fù)，“低估”已經(jīng)不太適合當(dāng)前的板塊價(jià)值。

當(dāng)然在行業(yè)和政策的推動(dòng)下，未來中長(zhǎng)期光伏板塊的業(yè)績(jī)修復(fù)還是很樂觀的。但短期就今年三季報(bào)和年報(bào)光伏上市公司的業(yè)績(jī)大概率將以減虧和扭虧為主旋律，屆時(shí)整體板塊估值會(huì)出現(xiàn)一定的下修，但下修后的上升空間也比較有限了。（僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不作為投資建議）