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中國互聯網策源地——中關村一隅。

曾被冠以“中丐互憐”苦情綽號的中國互聯網公司，在資本無序擴張被限制之后，股價一度打到腳踝斬，行業指數最高回調超過75%，這個行業似乎沒有底。

而事情悄然生變，轉折發生在2024年。

在一片沉寂中，互聯網成為今年以來表現最好的行業之一。代表性指數恒生科技，年初至今漲幅超過20%。那個曾經被所有人狂熱追捧。后來又被所有人瘋狂嫌棄的互聯網，已然完成了蛻變。

但這一輪的行情完全不同2020年的雞犬升天下的行業普漲，分化相當大。我們統計了恒生科技指數中市值前12名的互聯網公司，走出了明顯的分化。漲幅大的公司，股價上漲了50%以上，而不少公司，年初至今還是負收益。

圖： 恒生科技代表性公司年內走勢 資料來源 ： Wind

出走3年歸來，已是中年的中國互聯網，上市公司股價表現亮眼同時出現分化。究其原因，我們發現，互聯網的發展范式，早已在低谷的淬煉中，已經有部分企業完成了切換，真正走向成熟。

01

舊三板斧：故事、擴張、融資

1995年，馬云在杭州創辦“中國黃頁”，成為中國第一個互聯網商業信息發布網站；2000年，新浪在納斯達克敲鐘，拉開了互聯網企業上次的第一幕。

歲月如梭，一眨眼30年過去了。隨著中國互聯網教父式的人物馬云和張朝陽都正式進入花甲之年，一直被視為朝陽行業的中國互聯網企業也到了“而立之年”。

回到它的青年時代，彼時的互聯網公司被奉為真經的戰略就是唯快不破。而成長的三部曲，又分別由故事、擴張、融資這三個環節，最終形成完整的閉環。

1. 故事：干活的不如寫PPT的

跟好聲音一模一樣，在互聯網企業的草莽時代，技術與細節從來都不是障礙，要成功你首先得有一個動人的故事。

中國互聯網的夢想年代發生在2010年前后，讓其獲得天量融資的正是對未來的無限遐想。

故事的背景是，中國互聯網滲透率快速提升+廣闊的人口帶來的巨大市場。互聯網正如一場化腐朽為神奇的魔術，可以對中國人的衣、食、住、行、娛樂、游戲、醫療、工業生產等每一個方面，都帶來翻天覆地的變化。

不得不說，經過15年的發展，我們回過頭來看，還是有很多夢想確實成為了現實。電商中的阿里、拼多多、京東，游戲社交領域的騰訊網易，出行領域的攜程滴滴，本地生活的美團，短視頻領域的字節快手，搜索領域的百度等等。

當然也有不少公司湮沒于時代的長河之中。如共享單車的OFO，百團大戰中除了美團之外其余99個團等等。

隨著這些企業成長為參天大樹，老百姓的生活也確實由于互聯網企業的出現，而獲得質的飛躍。當年吹的牛，超過一半都實現了。時代終究給了夢想不菲的回饋，那個年代確實是干活的不如畫PPT的。

2.擴張，網絡效應下的必然

故事只是第一步，指明跑的方向是什么，第二步是拼命的擴張。比如字節故事的第一步只是簡單的精準推送，短視頻才讓其加速膨脹。

從最底層的競爭力而言，互聯網企業的命脈是“網絡效應”，用戶越多，產品就越好，用戶粘性就越強，單位成本就越低。因此，彼時唯一正確的戰略就是流量為王。

無一例外，全世界的互聯網企業都是如此，為了獲得用戶，燒錢成了所有人的共識。甚至為了更多的獲得市場認可，互聯網行業發明了很多商業新名詞，GMV，take rate，ARPU，月活，來讓投資者相信，收入高增，利潤暴漲，在未來都是可期的，現在要做的就是趕緊給我搞錢來。

除了內生之外，另外一個快速擴張的方式就是外延并購。那些獲得先發優勢的互聯網企業，站穩腳跟之后，都會大手筆并購，來獨占更多的流量。國內的騰訊、阿里均是最具代表性的企業，一度他們的投資部門就是全國最好的投資機構。

當然，這其實也無可厚非。美國的互聯網企業，思路也并沒有高到哪里去。最典型的代表公司就是Meta，其并購的企業合計貢獻的月活和利潤其實早已超過facebook本身。

3.融資：錢是網絡效應的發動機

大大的夢想，眼花繚亂的新商業名詞，最后都是為了融資，錢就是網絡效應的發動機。

故事—擴張—融資，最終構成了互聯網早期商業模型的完整閉環，不僅僅是中國，在美國亦是如此。而沒有形成這種閉環的其他主要經濟體，可以說完整的錯過了整個互聯網革命，比如歐洲、日本。

當年的膽大和寬松的融資環境，巨大的本土市場，讓中美成為全球唯二的兩個互聯網成為支柱性行業的經濟體。

02

新三板斧：聚焦、增效、回報

但直到2021年全網對互聯網公司投入海量的資源，來卷買菜這個賽道口誅筆伐。這斷然不是由于買菜這個生意不好，而是代表著夢想已經無人買單，舊的范式遭遇嚴重的挑戰。

所以我們常說，限制資本的無序擴張只是讓互聯網企業困頓的表象原因，真正的挑戰是互聯網做夢時代的終結。

互聯網公司在經歷了3年痛苦的轉型期之后，也逐漸找到了新階段的發力錨點。我們將這個階段，定義為成熟。

1. 聚焦

當流量增長見頂之后，再講故事無異于火中取栗。錯過發展機會的大部分互聯網創業公司，已經被遺忘于歷史的洪流中，而當初靠外延，把攤子鋪的很大的成功互聯網公司，也開始尋求的業務的聚焦，將真正能夠把握的流量進行變現，從“唯快不破”轉變為“唯利是圖”。

比如阿里巴巴，業務無比復雜，組織機構臃腫。其中淘天是公司最大的現金奶牛，而其他業務，如AIDC、本地生活、菜鳥、大文娛，無一例外都是虧損的。其實如果，阿里只有電商業務，可能市值要比現在反而要更高。

2023年，公司啟動了“1+6+N”的重大架構調整，轉折核心的焦點就是扭虧。最大的看點是改革之后，各業務集實行董事會領導下的 CEO 負責制，對各自經營結果獨立負責，各業務單元都有獨立融資和上市的可能性。

其他互聯網公司也開始做類似的動作，高質量發展成為大家的共同追求，連最不缺錢的字節都開始尋求剝離游戲等不賺錢的冗余業務。

作為消費者，如果發現未來能夠薅商家羊毛越來越少，不要感到意外。經過聚焦之后，互聯網企業僅僅靠將虧損業務扭虧或者剝離，能夠釋放出來的利潤彈性就是不容小覷的。

2. 增效

不管講得有多么天花亂墜，商業模式的第一性原理，就是要賺錢。在互聯網的商業模式中，還有一個關鍵詞叫“貨幣化率”，實際的意思就是一個業務最后能夠帶來多少經濟價值，不能賠本賺吆喝。

2022年底，馬化騰在線上召開內部員工大會的主題就是降本增效，算是開了互聯網關于增效的第一槍，并直言“內部的貪腐觸目驚心”，顯然說明這一輪是動真格的。

我們觀察到，在此之后越來越多的互聯網公司，將增效作為最重要的工作之一在加速推進。

比如像美團，將其新業務美團優選、美團打車、美團買菜等實現扭虧為盈，已經正式提上了經營日程。虧損大戶快手，已經在2023年實現64億元的利潤，今年利潤更是有望達到150億元。

從行業整體來看則更加清晰，根據東方證券統計，2021年行業歷史性轉折之后，互聯網公司整體上收入增速掉到了罕見的-4%；而經過這兩年的戰略調整，已經企穩，2023-2024年行業的收入增速分別為6%和11%，但是同時更加引人注意的是，行業的利潤增速，明顯高出一截，2023-2024年，達到17%和33%。

這說明，整個行業都開始重心轉移，從收入端轉向利潤短，更為注重效率，最終將呈現更高的利潤率水平。當然另外一方面，如果自己是在互聯網公司的非盈利部門工作，對這個轉變要更為重視了。

3. 回報

不虧損能賺錢，以及降本增效賺更多的錢，最終要將利潤與股東共享，才具有意義，也就是

聚焦—增效—回報。經過3年轉型之后，互聯網商業模型新的完整閉環已經開始形成。

歷史上，誠然有網易和騰訊這兩家公司，是持續的進行分紅回購的優秀代表，但在300多家互聯網上市公司中，這畢竟是少數，絕大部分公司歷史上還是比較鐵公雞的。

而2024年開始，我們觀察到，互聯網公司越來越重視對股東的回報，20年前燒的天量的錢，如今也終于到了回報期。

騰訊作為股東回報的優等生，大手筆規劃2024年回購超過1000億港元。

逐漸實現盈利的美團和快手，都馬上開啟了回購計劃，快手計劃未來3年回購不超過160億港幣，而美團則是在2023年由于股價大跌首次回購之后，在2024年更是加碼計劃回購不超過20億美元。

而作為老牌互聯網企業的阿里巴巴，近兩年同樣在股東回報上，下足了功夫，將經營現金流基本全部通過回購和分紅的方式回饋了股東：2023年，阿里的股東回報是121億美元，2024年，阿里的股東回報更是有可能達到150億美元左右。

根據民生證券統計的全部中概上市公司股東回報數據，可以看到在轉型之后的2021年開始，中國互聯網公司就開始了注重股東回報，2021年超出2020年1倍多，后續兩年繼續增長，而2024年僅上半年，股東回報就達到169億美元，已經達到去年的72%。

資料來源：民生證券

03

關于新模式的思考

我們《》一文中感慨到，從來也沒有一成不變的增長，也從來沒有哪個冬天不會過去。順應周期規律做正確的選擇，就是積極應對。

1.分化的背后

這句話應用在而立之年的中國互聯網企業上再合適不過。經歷過飛奔時代“故事—擴張—融資”的舊三板斧，再到“聚焦—增效—回報”的新三板斧，是行之中年的互聯網企業，在時代巨變中平穩轉型，所以僅就這點而言，互聯網企業完全值得更多的贊許而非口水。

另外一方面，其實并不是所有企業都已經認可了新模式。但聰明的市場先生做出了自己的選擇，開篇提到的，互聯網公司的股價是明顯出現分化了的。

我們看到，誰能夠在扭虧以及股東回報上做的最好，誰的股價表現就最突出。將聚焦、增效和回報，做的最好的美團，年初至今股價上漲120%，成為表現最好的互聯公司，也實至名歸了。

2.而立之年之后的互聯網企業

傳統的優秀代表騰訊、網易，以及新的成功典型也有美團、阿里等。所以我們相信，隨著部分先知先覺的互聯網企業轉型成功，以一個完全新的形象來面對市場并獲得認可，越來越多的互聯網公司，將從關注點從收入轉為利潤，從故事轉為股東回報。

不僅僅是中概互聯的重回漲勢，我們看到其實美股互聯網公司也是經歷了同樣的歷程。蘋果、谷歌這種優等生不用過多言述，最有意思還是前文提到的meta，在當年元宇宙一頓瞎投之后，股價暴跌70%，后來靠老老實實降本增效，減虧，增加股東回報，成功從底部股價上漲超5倍。

而嘗到甜頭的扎克伯格，在2024年1月份，更是宣布500億美元的大手筆回購。

通過聚焦高質量發展業務，來獲取穩定的現金流，并將現金流合理的進行分配，最后收獲了股價的良性上漲，是海外互聯網企業給我們最大的啟發之一。

當國內資本市場的監管，開始強調“高質量發展”、“耐心資本”，邁入而立之年的中國互聯網企業，又恰好處在走向成熟的時點上。我們期待在不遠的將來，看到政策引導與產業轉型，實現更美好的雙向奔赴。