當前的A股市場在資金放量的背后主要還是由政策和情緒的主導。

上周五市場大幅反彈背后一方面是國家統計局給出的宏觀數據比較亮眼，更關鍵是前期一系列貨幣政策落地帶動了市場的止跌企穩，這是政策；而另一方面科技板塊的反彈主要是頂層將“科技”定為未來經濟增長的主旋律，這是情緒。受此利好影響，上周五科創板ETF集體20cm漲停，半導體芯片相關ETF也是迎來了10cm漲停，本周一更是沖到階段高點。本周雖然整體大盤處于震蕩，但半導體板塊顯示出了一定的韌性。

然而為何半導體芯片成為暴力反彈的主力？

并不單僅因為一句話。

01半導體板塊的拐點已至

在政策和情緒的背后是其實最核心還有產業需求拐點帶來的業績預期。

一般來說，半導體芯片板塊的供需和業績預期拐點率先反應在海外資本市場。比如最近市值破萬億的中概股臺積電。就在上周四的美東時間10月17日，由于三季報業績超預期的利好影響，臺積電（TSM.N）在美股納斯達克的股價報收205.84美元/股，大漲9.79%，市值創歷史新高。

臺積電的總市值也首次突破1萬億美元，達1.068萬億美元。臺積電也成為國內首家市值站上萬億美元的中概股，更是首家市值突破萬億美元的亞洲科技公司。具體來看，臺積電三季度合并營收7596.9億元新臺幣，創歷史新高，而市場預估為7510億新臺幣，同比增長39.0%，環比增長12.8%；第三季度凈利潤3252.6億元新臺幣，而市場預估為2993億新臺幣，同比增長54.2%，環比增長31.2%。當季毛利率為57.8%，30%以上的增速某種意義上也預示著芯片需求的轉暖，而全球半導體芯片產業的低谷走了近2年的時間。

去年全球半導體芯片產業幾家巨頭的業績幾乎都是下滑的。實際上這要回溯到2021年，彼時的全球芯片產業鏈就出現了供給過剩的狀況，國產芯片在先進制程的投資和研發不嚴重及預期，疊加下游需求疲軟的負面影響。

“春江水暖鴨先知”，起初的產業衰退是在2022年美光、臺積電等幾個國際芯片巨頭紛紛下調了業績預期，自此全球芯片板塊出現整體回調，國內芯片板塊更是陷入了漫長的下行周期，從A股半導體芯片廠商的存貨周轉明顯可見的存貨積壓和出貨周期拉長，癥結就在于當年的半導體芯片的下游需求端主要依賴消費電子的出貨量。反應在市場上就是芯片ETF（159995）來從2021年7月的高點到2022年年中，半導體芯片板塊的股價整體的回調幅度最慘時大多出現了腰斬甚至歷史新低。

后面隨著各國降息、政策寬松、企業降本增效等，全球經濟逐漸企穩并逐漸回暖。而對于芯片半導體產業來說，數智化浪潮下，AI芯片需求是驅動本輪產業轉暖的重要因素之一。其實今年一季度，芯片產業就已經出現了反轉跡象。從國際芯片巨頭的業績趨勢來看，臺積電今年一季度營收1324.55億人民幣，同比增長16.5%，；凈利潤為503.97億人民幣，同比增長8.9%；高通（QCOM.O）一季度營收99.35億美元，同比增長5%；凈利潤為27.67億美元，同比增長24%；這兩家全球芯片巨頭在今年年初的股市表現也出現了明顯的強勢上漲。除這兩家，像三星電子一季度營收同比增長12.82%，利潤同比暴增931.87%；英特爾一季度營收增長9%，利潤同比扭虧至8億美元（2023年同期虧損2億美元）；美光一季度營收同比增長16%，利潤大幅減虧，都出現了業績的拐點。

再看國內，芯片半導體產業業績和市場預期有一些稍稍滯后。比如國內芯片代工巨頭中芯國際（688981.SH），今年一季度公司營業收入同比增長23.36%，相比于2022-2023年的營收下滑，營收增長表明了在芯片下游需求方面確實出現了明顯的回暖，但股價表現不佳的原因在于在于增收不增利，中芯國際一季度的凈利潤還是下滑了68.02%，市場或許是擔心由于芯片制程壁壘原因造成了競爭壓力，進而導致公司凈利潤下滑。

全球半導體芯片拐點已至，海外資本市場相關概念已經大漲，而目前A股半導體的核心上漲預期除了情緒外，補漲和業績修復的預期較強，畢竟目前臨近三季度業績集中披露的窗口期，市場普遍預計三季度國內芯片半導體板塊的業績將迎來修復。由此來看，本周一中芯國際時隔三年股價再創新高也就不難理解了；從9月24日至10月21日創新高的15個交易日中，中芯國際的區間漲幅高達124.45%，直接收復了上市以后的全部跌幅并創市值新高。

02“盈利成謎”的寒武紀

本周三芯片巨頭高通發布了最強AI手機芯片，其核心產品驍龍8 Elite CPU號稱擁有全球最快速的的手機CPU，并稱它是“有史以來最強大、速度最快的移動系統級芯片（SoC），大幅提升了手機芯片處理AI任務的性能。

提到AI芯片，國內廠商繞不開的就是寒武紀（688256.SH）。隨著租金半導體芯片領漲A股市場，除了中芯國際的股價創新高，寒武紀的市值在10月21日最高突破了2000億，達到歷史新高。不過呢，這家神奇的公司從上市至今從未盈利過，上市前后7年時間虧損超過50億，今年大概率依舊是虧損的。寒武紀一直像謎一樣，公司是專注于人工智能芯片產品的研發與技術創新的公司，上市前曾號稱“國內AI芯片第一股”，從芯片產業鏈角度來看，自稱位于最上游的芯片設計和研發環節。

“上市即巔峰”是2020年資產市場對寒武紀最大的“捧殺”。

從提交上市材料到審批成功，僅僅4個月便登陸科創板，上市首日更是大漲229.86%，股價收報212.4元/股，四天后，總市值更是突破1000億元。當然，從估值到市值短期暴漲的背后還是寒武紀這個“故事”講的動聽，而且各種概念都疊滿，比如“國內第一AI芯片設計研發、科技硬賽道、AI芯片獨角獸、中科院天才、國內第一”等等，吸引各路資本“傾囊相投”。

這么多年，寒武紀的盈利困境仿佛已經不再是資本市場關注的問題。從2016年成立，2017年公告財務數據以來，雖然營收是在增長趨勢，但歸母凈利潤則一直處于虧損，而且近三年來虧損持續擴大。根據數據來看，2020-2023年，寒武紀虧損一直在擴大，四年分別虧損了4.35億、8.25億元、12.57億和8.48億，合計虧損已經達到33.65億，四年總營收才26.18億。

不過，資本市場炒作的是預期，這些短期在游資熱錢面前都不是問題，2023年同比減虧在資本眼里就是業績就是超預期，并不耽誤寒武紀在今年跑贏大盤，從年初就走出了反轉趨勢，并在本周一市值創新高。

先把寒武紀的盈利困境放一邊。

公司營收的風險似乎更嚴重，由于尚未盈利，無法用相對估值法中的PE估值進行計算，因此只能暫時用PS估值來進行估算，按照10月25日盤后的寒武紀市值1761億和公司最新研報某券商估算的2024年全年13.44億營收來計算，寒武紀目前的PS已經達到驚人的131倍！

既然有人預期寒武紀會成為“中國的英偉達”，那這里就與國際芯片巨頭來做一個對比，英偉達（NVDA.O）最新的PS僅有36倍上下，AMD（AMD.O）為10-11倍，高通PS為5.1倍左右。寒武紀是英偉達市銷率的3.6倍。如果2024年年底寒武紀的營收可以達到13.44億還能接受，而關鍵問題在于今年上半年寒武紀的營收僅有可憐的6477萬，同比降超43%。

疑問在于，既然全球的AI浪潮已經推動終端對高端AI芯片的需求，那為什么寒武紀的營收還是在加速下滑。這里暫時看不到2024年主要客戶和供應商的數據，但是2022-2023年寒武紀的供應商供貨金額出現了大幅下降。而且從近一年的招投標來看，僅中標了兩個項目，換言之，在AI芯片需求高增的背景下，對于核心TO B的寒武紀來說為何中標項目并不多，合同負債也有點不夠看。這一點可以對比像北方華創（002371.SZ）這類做半導體設備的企業，業績增長的同時，能看到的是源源不斷的中標以及合同負債的穩定增長。

有券商給出的結論是：“寒武紀今年的業績是可以預期的。因為公司2024 年上半年購建固定資產、無形資產及其他長期資產支付的現金為1.17億元，同比增長155.01%；尤其是預付款為5.50億元，同比增長7167.02%，研發費用中，測試化驗加工費為1.02億元，同比增長849%。”

這塊預付款大概率是從支付給供貨商中芯國際的材料款，招股書披露的是臺積電，后面由于制裁應該是轉到了中芯國際。不過僅僅靠預付款高增來預期公司業務和業績較樂觀的觀點能否支撐得住，只能說仁者見仁智者見智了。而上半年25.82億，同比增加25.82億的可交易金融資產是只字未提。

退一萬步來看，寒武紀是一家研發投入高、研發周期很長且出貨很慢的獨角獸企業，那問題在于當前處于AI芯片百家爭鳴的高速發展階段，此時不抓緊搶占市場，如果未來寒武紀的產品發展到足以跟英偉達抗衡的地步，那么是否也意味著國產芯片在產業鏈上已取得了重大突破。而那時國內的AI芯片市場大概況不會只有寒武紀一家獨大,高端半導體行業或許也會像光伏、新能源車一樣出現價格戰。這是無法逃避的市場規律。

“謎一樣”的寒武紀，確實讓人難以捉摸。當然，A股市場對科技股的炒作，往往不看邏輯，只看情緒。（以上僅為個人觀點）