上周五A股市場下午再次放量大漲，科技板塊領漲。

在之前的文章中推測過，如果市場想要持續上漲，短期不斷向市場輸出政策是必要的，頂層會向擠牙膏一樣給出利好政策來維持邊際遞減的影響。從交易量來看，10月9日至17日的6個交易日，成交量逐漸萎縮。短期市場就是一個“政策市”，而政策市的最大特點就是只有相對明確的利好刺激才會出現大幅上漲，上周五又是一個政策推動情緒的市場，經過周末兩天政策落地后的發酵，本周前三天的市場趨于平穩，半導體領漲，其他板塊明顯出現了資金的分歧，輪動也逐漸開始。

回顧來看，從“924”新政的貨幣政策利好到10月12日盤中“云山霧繞”的財政政策，再包括期間落地的互換便利、房地產回購等政策，對于市場的提振作用就是遞減的，也正因為市場信心對于政策的鈍感力在提高，所以上周五雖然放量上漲，但這次市場好像更趨于理性。

在節前的文章中也提到了，節后政策的持續只是一方面，但“管飽”是很難的，就像人體也不能一直注射腎上腺素來維持，必須得憑借自身機能的造血逐漸恢復才能痊愈。當時的觀點就是利好政策落地進度和時間表是市場長期信心的關鍵，而市場情緒的根本改善和上漲的可持續性更多依賴于宏觀經濟復蘇以及企業業績觸底和盈利能力的改善。

01政策主導后，宏觀數據才是基礎

相比政策，市場對于宏觀經濟數據的敏感性也是相當高的。

舉個例子，10月15日上午公布的金融統計數據：9月末，廣義貨幣（M2）余額309.48萬億元，同比增長6.8%。狹義貨幣（M1）余額62.82萬億元，同比下降7.4%。流通中貨幣（M0）余額12.18萬億元，同比增長11.5%。這里雖然,M2增速超預期6.3%，增速達到6.8%，但依舊比較慘淡的依舊是關鍵的M1數據，增速-7.4%，略好于預期的-7.5%，依舊在創新低。

M1是隨時可取的“活錢”，因此反映了大家當前的購買力，代表著居民和企業資金松緊變化，說白了現在的狀況就是頂層已經“開閘放水”，但企業和居民依舊是勒緊褲腰帶，當下減少投資和消費，即使存款利率較低也存在銀行。市場流動性較強的M1變成流動性較差的M2，進而出現央媽放水，企業不投資、居民不敢消費的“流動性陷阱”，這個確實也是短期難以改變的現實。當日上證指數也是出現了大幅回調，收盤跌幅達2.53%。

再看上周五上午，10點以前的市場還是縮量震蕩偏弱，直到10點左右國家統計局發布三季度宏觀數據，前三季度GDP增速4.8%，三季度4.6%，距離全年5%以上的增速近在咫尺；工業增加值在前三季度，規模以上工業增加值同比增長5.8%。其中，9月份同比實際增長5.4%，等等數據。

總而言之，給出的信號就是三季度國內整體經濟數據都是超預期的。

當然期間也配合了央行行長的降準降息預期以及一系列前期政策的利好，才使得盤中指數整體出現了明顯的拉升，不過問題就是前期市場短期成交量過大、漲幅過高，導致累積了不少套牢盤，因此上漲過程中的壓力也是很強的。短期來看，很多政策落地已經反映在前期的市場暴漲中了。至于未來，政策依舊是市場中最大的不確定性，不過在“央媽”“財爺”雙管齊下的努力中，長期市場還是將更多關注國內宏觀數據的改善情況，包括接下來上市公司集中披露三季報的時間節點，大概率會出現分化。

02醫藥板塊現狀如何

科技板塊依舊是市場的核心熱點，比如下午普漲中芯片半導體集體走高領漲市場。不過在諸多熱點中，減肥藥概念的常山藥業（300255.SZ）在上午就收獲20cm漲停，不禁讓人想起去年年底減肥藥概念的火爆。

醫藥板塊按理說是一個重要的資產配置板塊，不過一般輪動需要較強的事件或政策觸發。以醫藥ETF（512010）來看，上一輪醫藥牛市始于2019年，爆發于2020年年初的疫情，兩次見頂分別于2020年年中和2021年年中，隨后便出現大幅回落，整體ETF的回落幅度最大超過50%，很多前期股價大漲的醫藥股的股價出現了大幅回撤，比如“藥茅”恒瑞醫藥（600276.SH）市值相較巔峰6000多億最大蒸發答70%；CRO龍頭藥明康德（603259.SH）也從巔峰的5000億市值，今年7月左右市值最低1000億出頭，差點跌破千億市場。

背后驅動的核心邏輯在于疫情大幅增加了市場對于很多藥物的需求，需求量短期暴增，如此一來，供需關系的改變導致資本市場對A股醫藥板塊上市公司的業績預期也發生了反轉，量價齊升預期帶動了醫藥板塊的的大幅上漲。然而隨著疫情結束，短期被資金拉高的醫藥板塊估值被大幅透支，在核心企業業績兌現，再疊加某些利空消息后，股價也就出現了大幅回調。

比如以新冠特效藥發家的全球制藥巨頭輝瑞，在疫情后便出現了業績變臉。2023全年輝瑞的收入584.9億美元，同比下降42%；凈利潤21.2億美元，同比下降93%；經調整后收入為105億美元，降幅為72%。背后核心邏輯就是新冠藥物的需求大幅反轉。

從產業的投資邏輯來看。醫藥板塊相當寬泛，廣義來說除了藥物，還有醫療器械、醫療商業、醫療服務、疫苗等。而對于醫藥投資的最底層邏輯在于市場對化學藥的預期。化學藥的核心則在于創新藥，創新藥就是從0-1的過程，期間需要大量的時間和資本投入，是壁壘最高的產業之一，且專利期內會獲得專屬保護。

創新藥的專利保護期過后，其他藥廠便可以以仿制藥的形式進行生產上市銷售。但是國內仿制藥的生意并不好，一方面是我國集采政策會擠壓仿制藥的盈利空間，另一方面仿制藥的壁壘極低，競爭相當激烈，總體特點就是以仿制藥為核心業務的公司利潤率不會很可觀。

A股的模式比較折中，比如“藥茅”恒瑞醫藥和復星醫藥（600196.SH）等這類創新藥廠商，都是創新藥與仿制藥一起做的，主要是創新藥投入的時間過長和資本過大，且風險極高，仿制藥可以一定程度上穩定公司的盈利，提供現金流給創新藥的研發投入。

除了創新藥和仿制藥，還有一種這些年很火的商業模式就是CXO包括CRO/CDMO和CSO，就是新藥的研發外包，類似于蘋果代工廠，創新藥企業外包研發、制造或銷售，CXO企業不承擔研發失敗的風險，獲得上游的穩定收益，例如國內的凱萊英（002821.SZ），但此類企業的特點和風險就是比較依賴海外業務，對國際間的關系敏感度相當高。

為什么減肥藥能反復成為熱點，獲得資本市場的長期關注？

個人觀點，首先減肥藥屬于創新藥范疇；其次就是廣闊且長期存在的市場空間。據樣本統計我國人口中超重的達到34.8%，若按照14.45億人口計算，超重人口高達近5億，而肥胖率達到14.1%，則肥胖人口超2億，預計國內市場超百億人民幣。而海外市場更甚，根據巴克萊銀行估計，未來10年，全球減肥市場的價值可能突破1000億美元。這又給研發生產減肥藥企業的業績“量”帶來了巨大的支撐。

從估值角度來看，根據申萬一級醫藥（801150）指數的估值來看，截至10月22日收盤后的相對估值PE（TTM）依舊僅有31.45倍，而在今年“924新政”大漲之前的6-9月期間，醫藥板塊的平均PE（TTM）僅有25左右，2022年9月22日時PE（TTM）來到了歷史新低的20.75倍。

縱觀指數制定后的10年時間里，申萬醫藥平均估值為36.42倍，即使減一倍標準差也有28倍，而目前31.45倍的估值也小于均值且僅回歸到均值減一倍標準差內，距離均值還有一定差距。可見近期即使在一波大行情后，醫藥板塊依舊處于低估狀態，隨著三季報披露窗口期，是否有機會出現估值修復。（僅作參考）