本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

周期和成長(zhǎng)就像兩套完全互相不通的語(yǔ)言系統(tǒng)。

周期論者認(rèn)為世界是循環(huán)往復(fù)的，始終信奉均值終會(huì)回歸；成長(zhǎng)論者認(rèn)為世界是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的，永遠(yuǎn)相信明天會(huì)更好。

兩種非此即彼的世界觀，都有各自的道理和陣地。

但冷冰冰的統(tǒng)計(jì)學(xué)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，不論把成長(zhǎng)股的未來(lái)講得多么天花亂墜，最終都逃不開(kāi)之周期鐵律。周期、成長(zhǎng)，不應(yīng)該被視為一種世界觀，更應(yīng)該被定義是行業(yè)發(fā)展的一種狀態(tài)或者說(shuō)階段。

本篇聚焦的半導(dǎo)體，正在領(lǐng)銜當(dāng)前這輪牛市行情。但最終我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，不是所有半導(dǎo)體公司，都配得上這場(chǎng)牛市盛宴。

01

半導(dǎo)體底色是周期

最樂(lè)觀的人會(huì)說(shuō)，半導(dǎo)體是增長(zhǎng)最快的行業(yè)，作為信息社會(huì)的基石，每一輪回調(diào)都是深蹲，為了下一輪的更高點(diǎn)積蓄力量。

隨之順手翻出上漲百倍的英偉達(dá)、臺(tái)積電，開(kāi)始滔滔不絕。

更何況，國(guó)內(nèi)還有巨大的國(guó)產(chǎn)替代空間，以及替代之后產(chǎn)品還能出口全世界，畢竟我們有諸多制造業(yè)行業(yè)都完整的走過(guò)這段路。

所以說(shuō)，僅憑國(guó)產(chǎn)替代這一條，半導(dǎo)體就足以吊打其他成長(zhǎng)賽道。

2019年，是公認(rèn)的半導(dǎo)體起步元年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加上毛衣戰(zhàn)之后開(kāi)啟的轟轟烈烈國(guó)產(chǎn)替代大潮。5年過(guò)去了，半導(dǎo)體看似很熱鬧，但本質(zhì)上卻和周期行業(yè)沒(méi)什么兩樣。

故事講得再多，股價(jià)不會(huì)騙人。

半個(gè)月前，在這輪猝不及防的大行情尚未嶄露頭角前，把半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)，跟光伏龍頭隆基綠能、鋰礦龍頭贛鋒鋰業(yè)的股價(jià)走勢(shì)圖進(jìn)行疊加（見(jiàn)下圖），會(huì)意外的發(fā)現(xiàn)，大家除了波動(dòng)率，5年之后的結(jié)局，居然完全是殊途同歸。

真金白銀的教訓(xùn)告訴我們一個(gè)不愿承認(rèn)的事實(shí)：你貪圖半導(dǎo)體的成長(zhǎng)，半導(dǎo)體回饋你的是鐵一般的周期。

02

夢(mèng)想總是最貴的

反常識(shí)的是，半導(dǎo)體雖然走的跟新能源一樣，但大家也都只是吐吐槽。每一輪下跌之后，都有一波抄底，從山頂抄到山腰，再抄到山腳，信仰越來(lái)越堅(jiān)定。

市場(chǎng)上眾多的半導(dǎo)體主題ETF基金，清晰的記錄了這個(gè)過(guò)程。除了在2024年第一季由于市場(chǎng)快速殺跌有一波明顯的贖回外，2019年至今，半導(dǎo)體指數(shù)基金，基本上是一直被凈申購(gòu)的。

一副“芯片虐我千百遍，我待芯片如初戀”的苦情。這門(mén)生意的模式可太好了，越跌份額越多，半導(dǎo)體雖敗猶榮，每一個(gè)持有者，也是屢敗屢戰(zhàn)的勇士。

當(dāng)然有人會(huì)說(shuō)，那是基民分析能力不強(qiáng)，對(duì)行業(yè)研究和理解不深才踩的坑，畢竟普通人最擅長(zhǎng)的就是跟風(fēng)。

但實(shí)際情況卻不是這樣的。還是以上面舉例的那只基金為例，在持有人中，不僅僅是普通的基民，機(jī)構(gòu)持有人占比穩(wěn)定在接近一半的水平，而其他芯片指數(shù)基金，機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)比重，也只多不少。

之前說(shuō)到，半導(dǎo)體近5年的走勢(shì)和光伏鋰電如出一轍，但市場(chǎng)上的新能源基金，規(guī)模卻早已大幅縮水，機(jī)構(gòu)也早早認(rèn)賠離場(chǎng)。只有半導(dǎo)體，享受了機(jī)構(gòu)和散戶綁在一起越跌越買(mǎi)的殊榮。

為什么個(gè)人與機(jī)構(gòu)都一起為夢(mèng)想買(mǎi)單？此刻我想起了一位大咖前輩給我分享的投資經(jīng)驗(yàn)，說(shuō)真正虧大錢(qián)的投資，往往都是基于宏大敘事邏輯的。

從這點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，半導(dǎo)體倒是一個(gè)沒(méi)有偏見(jiàn)的行業(yè)，用宏大敘事公平地套牢了每一個(gè)人。除了已經(jīng)說(shuō)到的信息經(jīng)濟(jì)基石和國(guó)產(chǎn)替代空間，每一位半導(dǎo)體指數(shù)的持有人，都可以用至少10條看多的理由，把半導(dǎo)體周期論噴成篩子。

03

高投入不是原罪，低效內(nèi)卷才是

新能源跌了這么多，大家認(rèn)賠的同時(shí)，對(duì)于行業(yè)后來(lái)暴露出來(lái)的問(wèn)題其實(shí)是有共識(shí)的。但半導(dǎo)體，之所以出現(xiàn)越跌越買(mǎi)的現(xiàn)象，是太多人哪怕時(shí)至今日仍困囿于宏大敘事情懷。

痛定思痛，客觀分析行業(yè)存在的問(wèn)題，才能重新定焦未來(lái)的方向——哪怕是在不看邏輯只憑情緒的牛市初期，我們?nèi)孕枰\定而后動(dòng)，避免成為最終買(mǎi)單者。

1.短期投入完全超出了行業(yè)的需求

一個(gè)不容置喙的事實(shí)是，半導(dǎo)體是一個(gè)需要極高資本投入的行業(yè)。

但國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體投入，這幾年還是太大干快上了。

以A股上市的半導(dǎo)體公司作為統(tǒng)計(jì)樣本，2019年開(kāi)始國(guó)產(chǎn)替代大幕開(kāi)啟后，半導(dǎo)體的投資體量幾年內(nèi)快速跨過(guò)1500億元門(mén)檻，幾乎達(dá)到2019年的10倍。而這還只是統(tǒng)計(jì)了上市主體，我們還沒(méi)有說(shuō)各地政府支持的十幾家晶圓代工廠。

其中多少投資又是理性的，恐怕值得檢視。

比如在2021年，全球范圍陷入缺芯潮，8寸晶圓代工產(chǎn)能極度缺乏，不少汽車(chē)芯片原地漲價(jià)10倍甚至百倍。

筆者清晰的記得，在這一輪缺芯潮中，海外晶圓廠不約而同的表示，不會(huì)大規(guī)模擴(kuò)建8寸產(chǎn)能，因?yàn)?寸相對(duì)落后，12寸才是未來(lái)的方向，當(dāng)下的缺芯只是一個(gè)短期的錯(cuò)配，不會(huì)因此去隨意擴(kuò)一個(gè)生命周期有十?dāng)?shù)年的晶圓廠。

而國(guó)內(nèi)的晶圓廠和投資機(jī)構(gòu)，彼時(shí)一致的共識(shí)是“產(chǎn)能為王”，加之熱錢(qián)洶涌。企業(yè)一邊大手筆定增融資，一邊全球掃貨半導(dǎo)體設(shè)備。最為癲狂的時(shí)候，一度把二手設(shè)備炒到了比新機(jī)還高的水平，國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體投資增速，也在隨后的2022年，創(chuàng)下了歷史記錄。

后面的結(jié)局大家是共同經(jīng)歷的，行業(yè)用了接近3年的時(shí)間，才把當(dāng)時(shí)加足馬力生產(chǎn)的產(chǎn)品，勉強(qiáng)消化掉。而新增的產(chǎn)能，未來(lái)的客戶在哪里，又成為一個(gè)講不清懸案。

不僅僅是圈地、蓋廠房、買(mǎi)設(shè)備。當(dāng)時(shí)不差錢(qián)的半導(dǎo)體公司，還開(kāi)啟了瘋狂的搶人計(jì)劃。為了留住已有的員工，半導(dǎo)體行業(yè)的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度甚至可以秒殺互聯(lián)網(wǎng)大廠。

可能很多人不知道的是，在2021和2022年，不少芯片公司高管的核心KPI，是招聘。國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體成熟人才是稀缺的，當(dāng)卷完社招，大家為了完成KPI，將各大高校的集成電路的應(yīng)屆畢業(yè)生，通過(guò)高薪一掃而空。

后來(lái)也直接拉爆了高考集成電路方向的招錄分?jǐn)?shù)線，可能很多考生家長(zhǎng)不知道的是，現(xiàn)在的半導(dǎo)體公司，如何消化已經(jīng)招進(jìn)來(lái)了的人，現(xiàn)在都是一個(gè)棘手的問(wèn)題。

2.高投入不是原罪，低效內(nèi)卷才是

當(dāng)然，即使有短期的供過(guò)于求，但只要行業(yè)能夠快速成長(zhǎng)，所有問(wèn)題都將在發(fā)展中解決。就像當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)，各種大戰(zhàn)，燒的錢(qián)是天文數(shù)字，最終留下來(lái)的企業(yè)也創(chuàng)造了巨大的社會(huì)價(jià)值。更何況天生就是需要極高投入的半導(dǎo)體呢。

國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)庥龅碾y解問(wèn)題是，過(guò)早陷入了低效內(nèi)卷的怪圈之中。形成了，投資、低效—再投資、更低效的負(fù)循環(huán)中。

半導(dǎo)體行業(yè)，大家容易被動(dòng)輒上百億的資本開(kāi)支迷惑。這個(gè)行業(yè)從來(lái)拼的不只是資本，更不是靠人海戰(zhàn)術(shù)。“集中力量辦大事”在半導(dǎo)體行業(yè)不能說(shuō)是絕對(duì)的錯(cuò)誤，但從來(lái)不是芯片企業(yè)成功的奧秘。

做別人做不到的事，才能保障超額利潤(rùn)。這是由于絕大部分芯片，都是實(shí)實(shí)在在的標(biāo)準(zhǔn)品，對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)，好就是好、不好就是不好，沒(méi)有半點(diǎn)情面可以講。

強(qiáng)如三星，當(dāng)手機(jī)部門(mén)發(fā)現(xiàn)自己設(shè)計(jì)的Exynos處理器沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，轉(zhuǎn)頭就找高通采購(gòu)。海思被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)芯片的最高峰，也是由于它的芯片產(chǎn)品性能，當(dāng)年還要壓高通半頭，從來(lái)不是由于它是什么民族品牌。

國(guó)內(nèi)大部分半導(dǎo)體公司，不是勇攀高峰做出差異化，而是哪兒簡(jiǎn)單我去哪兒、哪兒人多我去哪兒。比如當(dāng)年火熱融資的功率MMOSFET、IGBT、汽車(chē)MCU、中低端模擬芯片、PA等等，現(xiàn)在一問(wèn)一個(gè)不吱聲。

很多產(chǎn)品，也是靠pin to pin這種投機(jī)取巧的方式，追求短期快速放量，畢竟有增長(zhǎng)就有下一輪融資。

低效內(nèi)卷的惡果，是部分芯片產(chǎn)品，在半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代大潮開(kāi)啟后不到3年內(nèi)，毛利率已經(jīng)卷到了10%-20%，如果不說(shuō)公司名稱，你壓根想象不到這是居然是一個(gè)半導(dǎo)體企業(yè)。

而隨著越來(lái)越多的晶圓廠產(chǎn)能的釋放，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體的低端內(nèi)卷未來(lái)可能只會(huì)更加嚴(yán)重。加之各家企業(yè)之間惡性的相互挖人，也只會(huì)讓產(chǎn)品同質(zhì)化問(wèn)題更為突出。

04

我們需要更理性成熟的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)

半導(dǎo)體公司，戰(zhàn)略上的眼高手低本質(zhì)就是一種傲慢。

偏見(jiàn)與傲慢，終將成為我們視野的枷鎖，唯有摒棄之。牛市固然可喜，但在產(chǎn)業(yè)端，這輪周期血與淚的教訓(xùn)，盡管代價(jià)有點(diǎn)高，但要能成為半導(dǎo)體行業(yè)的“成人禮”，那也物有所值。

1.心態(tài)上需要更成熟

雖然光伏行業(yè)大起大落，但是那些從業(yè)人員早已經(jīng)歷多輪周期的考驗(yàn)，反而這兩年頗有些不以物喜不以己悲的泰然。而且隨著政策引導(dǎo)的介入，行業(yè)拐點(diǎn)是遲早的。更遑論，這一輪過(guò)剩中，國(guó)產(chǎn)光伏公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力又提升了一個(gè)檔次。

但半導(dǎo)體行業(yè)顯然在心態(tài)上還處于早期。

在過(guò)去的這幾年，越來(lái)越多的參與者看到，無(wú)論怎樣付諸于情懷，本質(zhì)上都是與利益分配有關(guān)。半導(dǎo)體上市后不到一年的業(yè)績(jī)變臉，股價(jià)高點(diǎn)不是定增就是減持，你要的是夢(mèng)想，上市公司要的卻是今朝有酒今朝醉。

同行不同心得苦果最后波及到所有人，半導(dǎo)體行情終于在各種消耗中墮入冰點(diǎn)，沒(méi)有一個(gè)贏家。

投資者需要深刻認(rèn)知到，半導(dǎo)體最大的底色是一個(gè)周期行業(yè)，雖然確實(shí)是周期+成長(zhǎng)，但是沒(méi)有活過(guò)周期，怎么來(lái)的成長(zhǎng)？

正如歷史經(jīng)驗(yàn)無(wú)數(shù)次告訴我們，每一次過(guò)剩，從來(lái)都是一些公司的消亡為代價(jià)的，顯然，很多公司還沒(méi)有為這場(chǎng)危機(jī)做好長(zhǎng)久的準(zhǔn)備。半導(dǎo)體企業(yè)需要深刻認(rèn)知的是，當(dāng)沒(méi)有長(zhǎng)期主義，資本泡沫的盛宴瞬間就會(huì)變成剩宴，人走茶涼也是熱鬧過(guò)后的常態(tài)。

而隨著最近證監(jiān)會(huì)對(duì)股市支持性新政的出臺(tái)，半導(dǎo)體企業(yè)理應(yīng)放下自己的傲慢，正視市值管理、股東回報(bào)這些股票本應(yīng)該有的基礎(chǔ)屬性，而不是把股東的錢(qián)不當(dāng)錢(qián)。

2.行為上需要更成熟

但是半導(dǎo)體行情的冰點(diǎn)，目前來(lái)看傳導(dǎo)給上市公司的寒意仍然有限。前幾年IPO潮中，被市場(chǎng)熱捧的芯片公司，都超募了很多錢(qián)，雖然這兩年收入下降，利潤(rùn)甚至陷入虧損，但大家賬上現(xiàn)金仍然充裕，有錢(qián)就可以繼續(xù)招兵買(mǎi)馬，重復(fù)造輪子。

但殊不知，量多引起的不一定是質(zhì)變，可能是變質(zhì)。

行至2024年，行業(yè)需要的是進(jìn)行整合、減少內(nèi)卷，而不是盲目擴(kuò)張?jiān)黾訜o(wú)效產(chǎn)能，這也符合最近政策的引導(dǎo)方向。

如果看海外的半導(dǎo)體龍頭，不管是設(shè)備公司還是設(shè)計(jì)公司，都是靠不停的并購(gòu)整合而長(zhǎng)成參天大樹(shù)的，而國(guó)內(nèi)，大部分創(chuàng)業(yè)半導(dǎo)體公司還做著上市敲鐘夢(mèng)。

另外一方面，從產(chǎn)品上，也要更多的去瞄準(zhǔn)中高端市場(chǎng)，而不是槍口朝內(nèi)，自己人打自己人。比如射頻、CIS傳感器，10%左右的毛利率水平，已經(jīng)證明，這種做法只會(huì)是滿盤(pán)皆輸。而像英偉達(dá)這種企業(yè)，創(chuàng)立的初衷從來(lái)都不是做me too型產(chǎn)品，才有了如今的成功。

悲觀的意義在于悲觀之外。今年上半年，大基金三期宣告成立，規(guī)模達(dá)到3440億元，半導(dǎo)體仍然是國(guó)之命脈的重點(diǎn)行業(yè)。但只有經(jīng)歷過(guò)成人禮并且真正成長(zhǎng)的我們，才能更好地肩負(fù)起這沉甸甸的使命。

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